随着我国经济发展进入新常态，受经济发展模式转换、产业升级换代、过剩产能风险释放、僵尸企业清退等多重因素影响，金融体系及实体经济领域不良资产正在加速积聚和暴露，我国正面临新一轮不良资产高峰。作为国家金融风险防控的“稳定器”、“安全网”和“救火队”，已转型为市场化另类投资机构的资产公司，如何运用更加专业化的技术和工具，盘活问题资产、救助危机企业从而化解金融风险、保障经济发展，是亟待研究的一项重要课题。 并购重组在资本市场中被广泛运用，但其并不必然要与资本市场挂钩，对一般的有限公司同样适用。实际上，在资产公司十六年的业务实践中，无论是政策性不良资产时代的通过破产重整实现企业重建、以抵债物出资设立公司增值运作，还是商业化投融资中的股权并购获取金融牌照、风险项目的整体接盘，无一不是并购重组原理与技术的充分体现和实践运用。 本文结合并购重组市场及资产公司相关案例，对并购重组基本模式以及典型交易结构进行归纳、总结，力求形成更加体系化的方法、工具清单，并提出相关思路和建议，以期对充分运用并购重组技术盘活不良资产的业务实践有所借鉴和启发。 一、并购重组的基本模式——股权并购与资产并购 并购重组是非常重要的对外投资方式，通过并购重组，企业可以实现扩大规模，提高市场份额，获取廉价原料和劳动力，以及进入新的行业等多重目的。正因其功能强大，玩家众多，使该领域发展出无数令人眼花缭乱的规则与“玩法”，例如承债式收购、换股收购、资产置换式收购、杠杆收购……不一而足。然而，从法律关系本质而言，并购的各种方式都可以归入两种基本模式——股权并购和资产并购。 （一）股权并购与资产并购 根据并购标的性质不同，并购分为两种主要模式：股权并购和资产并购。股权并购是指通过并购目标公司股权的方式实现并购目的，资产并购则是指通过并购目标公司资产的方式实现并购目的。这两种基本模式的选择是并购交易首要步骤，并将对整个并购交易的主体、标的、程序、运作规则等核心要素与风控重点产生决定性影响。 股权并购具体方式又分为股权转让和增资扩股。股权转让不改变目标公司的股权结构，但股权受让方需对标的股权存在的出资瑕疵承担连带责任；而增资扩股的股权标的较为“洁净”，但会一定程度稀释摊薄其他股东的股权，导致目标公司股权结构发生改变。 资产并购具体也包括两种方式：资产转让和资产出资。资产转让指并购方直接自目标公司处受让资产；资产出资则相对复杂，也称作价入股，是指目标公司以其核心资产价值出资，设立新的公司，以达到资产并购目的，实践中更为普遍。 （二）两种模式的优劣势比较 1.税费成本方面。股权并购仅涉及企业所得税和印花税，税费成本较低，能够有效节税；而资产并购税费成本较高，不仅涉及企业所得税、印花税，还包括增值税、营业税、契税及土地增值税等。 2.操作程序难度方面，股权并购相对简单，仅涉及股权结构的变化，无须设立新的平台，通常也无须进行重大资产重组；而资产并购往往需要以并购资产设立分公司或共同出资设立新公司，增加了操作难度。 3.壳资源的保留方面。股权并购仅改变目标公司股权结构，而不影响其本身的资质、品牌、声誉的享有以及业务的持续发展，可以有效保留目标公司的壳资源；而资产并购则较大程度上破坏壳资源，还可能导致目标公司的解散。 4.债务及人员承继方面。股权并购交易中，目标公司的债权债务关系及对外其他各类风险仍由目标公司承担，如或有负债及其他风险系数较高，则将对并购方造成较重负担，且目标公司的员工劳动合同关系并不发生改变；而资产并购标的主要为核心资产，同时将难以核实清楚的或有负债及其他风险都留在目标公司，一般情况下员工需要与目标公司解除劳动合同，与接受资产的公司另行签订劳动合同。 （三）两种模式的适用情形 从上述比较不难看出，股权并购较之资产并购明显具有更多优势，这也是其被广泛运用的原因所在。但基于股权并购的特征，必须具备一定适用条件，尽调过程中如发现以下情况应审慎适用股权并购：其一，目标公司股东特别是转让股权的股东存在出资瑕疵，这将使并购方承担连带责任；其二，目标公司股东无法或不愿对目标公司进行全面披露，且目标公司股权难以评估公允市场价值，这可能导致隐藏巨大或有负债风险；其三，目标公司管理混乱，没有规范的财务制度、记录，资产、财务、人员管理非常混乱。如出现以上情况，可考虑采用资产并购方式降低风险。 二、股权并购模式下的典型交易方式分析 实践中，为尽量避免以大量现金支付交易对价，通常会灵活采用债权、股权、资产等非现金支付方式，衍生出多种更为复杂的并购重组交易结构。现就实践中较为典型以及与资产公司关系密切的几种方式进行归纳分析。其中本部分介绍股权并购模式下的两种衍生方式，第三部分介绍资产并购模式下的相关内容。 （一）承债式并购 承债式并购一般是指在目标公司资不抵债或资产债务相当的情况下，并购方以承担目标公司全部或部分债务为条件，获得目标公司控股权。承债式并购实质上是运用了债转股的原理，其最大的特点在于，以承担债务的方式实现了股权的无偿或低价转让（并非真正的无偿，其对价已体现在承债环节），而因资不抵债，无偿或低价转让不存在因违反公允价值而被税务部门处罚的问题，同时免除了股权转让过程的大量税费负担。 因承债式并购主要适用于目标公司资产小于或等于负债的情况，因此几乎成为破产重整程序的标配。实际上，承债式并购远远不限于破产重整程序，其他未进入破产重整程序甚至资产大于负债的危机企业也可以变通适用。 根据债务清偿路径不同，承债式并购分为直接承债式并购和间接承债式并购。前者是指并购方通过债权转让、债务转移、代偿等方式，直接将债务清偿款支付给目标公司债权人；后者则是指并购方先向目标公司提供贷款、注入增资扩股资金等，再以融资款项清偿目标公司债权人的债务。当然，后者因资金划转流经两手，做好资金流向监管以避免资金被挪作他用就更为重要。 承债式并购对于以不良债权收购重组为主业的资产公司而言，具有十分重要的意义。可以说，资产公司开展并购重组业务的切入点和初衷即为解决企业不良债权问题，其在不良债权管理处置领域的经验、渠道、政策优惠方面具有其他投资机构难以比拟的天然优势。并且，目前资产公司可收购的债权范围除了金融债权还包括非金融债权，完全可以一揽子统筹各类债权问题的通盘解决。 近年市场上较为著名的广东嘉粤破产重整案及超日债破产重整案中，作为项目主导方的资产公司就都运用了承债式并购这一方式，并购方清偿完目标公司债务而成为唯一债权人后，再制定一揽子债务重组方案，取得了目标公司控制权，实现企业救助与资源重整的双赢效果。 （二）股权置换式并购 股权置换又称换股，实质相当于以股权作为出资。股权置换的交易相对较为复杂，具体包括三种形式： 第一，目标公司股东以目标公司股权向并购方增资，从而使并购方成为目标公司控股股东，目标公司的股东成为并购方的小股东。如下图：
以上三种股权置换并购式形式的具体适用，对并购后目标公司（例如能否100%持股）、并购方、并购方持股公司的股权结构影响各不相同，因此适用中还需综合考虑并购的目的、税收政策及相关各方的配合程度，具体进行选择，同时可以综合进行运用。 总体而言，股权置换是一种比较先进的并购方式，使并购方无需支付现金即可实现并购目的，节约交易成本，并且如果股权置换达到一定比例，还可以免缴所得税。但股权置换比现金支付要复杂得多，涉及对并购方、目标公司甚至并购方持股公司的股权进行评估作价，以及履行一系列的股权转让或增资扩股决策程序、工商手续，因此需要更加严谨地对交易安排进行法律、财务等多方面的设计与论证，方可确保交易的顺利实施。 三、资产并购模式下的典型交易方式分析 资产并购总体上没有股权并购的应用范围广，但如前文所述，对于目标公司具有优质资产但管理混乱且负债较多的情况，往往可以选择资产并购。资产并购具体也包括两种形式。 （一）以物抵债式并购 以物抵债是指目标公司以其持有的资产，冲抵欠付并购方的债务，从而使作为债权人的并购方成为目标公司资产所有人，通常并购方会与目标公司共同成立新的公司，同时注入资金，对该部分剥离的资产进行运作。 以物抵债对于资产公司而言并不陌生，其作为传统不良资产处置及商业化业务保障措施，都已被广泛运用。虽然资产权属变动涉及较为复杂的变更登记手续及较高的税费负担，仍不影响对于拥有部分优质资产的债务人，在相对公允的条件下，通过以物抵债豁免债务，同时实现资产的保值增值。 在以往的不良资产增值运作项目中，通常由债务人以土地等优质资产转让给资产公司，资产公司将其作为出资，与债务人成立项目公司，双方共同进行管理经营，其中部分项目最终取得良好效果。当然，因债务人用以抵债出资的资产多数情况会存在不同的瑕疵，该类型项目也在后续实施过程中遇到过无法取得权证、难以完成过户等问题，给项目顺利实施造成较大的不利影响。 （二）资产置换式并购 资产置换式并购是指并购方将优质资产置换到目标公司中，同时把目标公司原有的不良资产进行剥离，依据双方的资产评估价值进行置换。通过资产置换，可以有效地进行资产结构调整，将公司不良资产或对公司整体收益贡献不大的资产剔除，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产吸纳进来，从而有助于盘活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势。 1.资产置换式并购在“借壳上市”交易中的应用 资产置换式并购被广泛地运用于“借壳上市”交易中（如著名的“上海房地集团公司并购上海嘉丰股份有限公司”项目），因此也被称为借壳上市并购方式。该类交易主要包括三个基本交易步骤： 步骤一：股权并购。并购方从上市公司股东处并购其持有的部分或全部股权，从而成为上市公司的控股股东。 步骤二：资产置换。并购方利用其部分或全部资产（即拟注入上市壳公司资产）与上市公司的全部资产进行等值置换。 步骤三：资产买回。上市公司的原控股股东从并购方处买回上市公司置换出的全部资产。从而实现将上市公司全部资产转移到上市公司的原控股股东，实现不良资产剥离，上市公司以并购方新注入的优质资产完成资产重组的效果。 2.以并购资产作为股权支付对价——置换式并购中对于现金支付问题的优化处理 借壳上市类交易中，拟借壳方往往先通过股权并购或其他方式实现对上市公司的控制，再将上市公司的不良资产或拟剥离资产进行置换，这其中最大难点在于并购上市公司股权巨大资金来源问题。“北京金融街建设集团公司并购重庆华亚现代纸业股份有限公司”项目中对此进行了优化，有效解决了借壳上市占用大量现金流的问题，具有很强的借鉴意义。 具体而言，在步骤一股权并购环节，签署股权转让协议后，暂不履行股权过户登记和并购款项的支付，而是由并购方以其从上市公司置换出来的资产抵作股权转让对价，将资产置换作为股权支付的手段和股权过户登记的前置条件，有效避免现金支付手段造成的巨大压力。 不难看出，该种优化方案实质已经不仅是纯粹意义上的“资产换资产”了，更准确地说，应该是并购方与上市公司控股股东间的“资产换股权”了。 四、并购重组策略安排与相关建议 结合资产公司实际情况与角色定位，在开展并购重组业务中应注意以下策略安排： （一）并购主体的确定：可引入产业龙头共同发起设立并购平台 根据现阶段的法律法规政策环境，资产公司并购重组业务的开展通常以集团旗下公司或有限合伙基金为主要载体。结合目前市场上的成功案例，资产公司可与产业龙头，共同设立并购平台，利用各自资金、产业优势推进并购重组项目的实施。 以房地产行业为例，如某房地产项目因项目公司陷入债务危机无法履行到期债务，导致土地及在建工程被多家金融债权人查封。资产公司下属公司和房地产龙头可合资成立专业地产基金管理公司作为GP（使该GP既具备较强的投融资能力，有具备较强的地产项目操盘能力和品牌影响力），成立专业地产特殊机会基金，对该房地产问题项目全部金融债权进行收购重组，并取得其控股权。收购后债权人释放查封并解除抵押，抵押变更登记至基金或其指定机构名下（如基金无法办理抵押登记，则可通过过桥收购方式由办事处代为持有债权并作为抵押登记主体），从而确保项目正常销售，产生充裕现金流。在进行债务重组后，对项目进行追加投资，同时由该房地产龙头企业代建，对项目进行重新定位、规划、包装，时机成熟后再次推向市场。 （二）并购对象的选择与变通：收购对象可视情况调整为目标公司股东或下属项目公司 一方面，股权并购模式下，从目标公司股东处直接购买目标公司股权需满足其他股东同意等一系列前提条件。实践中可能遇到其他股东不同意或目标公司性质特殊（如上市公司、外商投资企业，对持股股东资质有特定限制）等障碍，此时，可转而采用并购目标公司股东或更上一级公司股权的方式实现控制目标公司的目的。 另一方面，在并购目标公司难度较大的情况下，可退而求其次，选择并购目标公司下属的项目公司，其操作相对容易。对这一点，融创整体并购绿城、佳兆业屡次受阻失败而并购其具体项目公司则较为顺利的实例中便能得到很好的印证。 此外，鉴于涉及上市公司及外资企业的并购重组更加复杂，并面临十分严格的监管政策与信息披露要求，可以优先选择非上市中资企业作为并购对象，由易而难，循序渐进。 （三）并购资金的来源：既可自筹，也可进行杠杆化处理 |
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