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特别提示： 中信证券2016年中期策略会嘉宾交流纪要仅面向中信证券的参会客户以及未及参会的专业机构客户，供交流参考之用。本资料并非面向社会公众的公开资料，请勿进行无差别转载或向媒体投稿，亦请勿分享到微信朋友圈等处。若涉及任何可能对嘉宾观点形成宣传或者进一步扩散的行为，还请在事前征求发言嘉宾本人的意见。涉及会议纪要内容的任何解读行为，还请与相关客户经理进行确认。 【“2016年中期策略”专题论坛(从实体看投资)】 中信证券研究部房地产行业首席分析师 陈聪 从资本市场板块表现来看，估值长期便宜，交易一直清淡。另一面，是繁花似锦的基本面，政策在年初的时候“飞流直下”，大量刺激行业需求，三月底的时候部分地区又开始转向压制。开发投资在2016年的前四个月又恢复到了7%的增速。销售状况更加震撼，整个销售额同比增速达到50%以上。比销售更夸张的是土地价格，整个土地价格出现了分化非常明显，大起大落的局面。 政策变化快，很重要的原因是一线城市的市场变成了以二手房为主体的市场，而这样的市场政策敏感度很高，改善需求短期对于价格的承受力很强。但价格上涨到了5月份难以为继。不管有没有3月25日以后的调控政策，房价大幅上涨已经告一段落。 站在这个时点，其实你会看到一些核心的城市的二手房的报价都在发生松动，这样的松动会持续一段时间，至少持续三季度。但是三季度以后怎么样？我们认为整个销售从整体上来说并不会出现明显的问题的核心原因是基准利率还是没有上行空间，商业银行对于按揭贷款发放态度也比较积极，也没有什么资产可以配置。 所以实际上房价虽然上涨告一段落，但是全国的销售速度预计会出现N型的变化，现在在下降通道，但是四季度恐怕不会到很低的水平。有企业销售回款确实不错，资金成本不高，这个时候企业降低房价搞促销，个人觉得可能性比较低。 比起市场来说，影响投资或者影响宏观经济很重要的另外一个因素就是企业投资的热情，包括拿地热情和整个开工的热情，拿地大家战略比较趋同，不管你看好土地市场还是不看好土地市场，总而言之，大家对于区域的看法是基本一致的，往往都集中在极少区域内拿地，使短期内增加供给的政策效果不大。如果土地筹备供给那么多，未来对价格可能有不利影响，但是如果全国流动性集中在个别一二线城市，无论怎么供给土地短期都不解决问题，还不如暂时实施缩量的集体土地。 事实上北京经过多年的调控以后，市场要比上海和深圳更加理性一些，你会看到其实北京的土地供给节奏有一点点慢，并不带来超过上海和深圳的房价上涨。 行业毛利率是在恢复的，但是这个阶段的毛利率恢复未来还会面临整个地价上涨的威胁，这个也是房地产最大的挑战。换句话说，地产行业如果回到整个投资价值角度看，最大的问题就是每一次再投资都可能面临市场的质疑，质疑你不对，可能都希望你去库存，希望你拿现金，质疑你拿地。2014年以后，资本市场对地产公司拿到的土地往往都不太持正面看法。很多公司拿到了优质土地，但是市场不接受，核心原因还是按照目前的房价来看，其实地价确实很贵。比如说南京这样的土地成交溢价率以往是40%左右，2014年在100%以上，合肥则到200%多。整个行业都只能在个别的城市拿地，如果北京还不出让更多土地，大家都只能去南京、厦门、合肥这样的城市拿地，特大城市有地出让，特别小的城市不愿意去。 这个行业变成了销售回款来自于五湖四海，投资决策只能落在个别城市，这些城市地价不上涨是不可能的，我个人认为这是中长期压低房地产开发的重要因素，因为集中在个别城市拿地，不太可能在中长期维持开发面积、新开工面积的大幅度增长，这个其实是很难的。这个对于整个宏观经济来说有没有好处？它是没有问题的。我们国家三四线城市确实存在库存去化的问题，如果这个时候过多出让土地储备，当然会有更大的问题。所以，集中在极少数的区域拿地，虽然可能损害个别地产企业的利润表，但是对于宏观经济而言似乎是有益无害的事情，更何况其中一些土地也不是拿得特别贵。 所以，在长期来看土地市场的变化是预示着整个中国的地产开发投资是在一个历史性的顶部，不可能再有一个特别快的增速。
在短期来看，会不会很差？我们觉得不会。我们甚至觉得2016年的投资增速应该有接近10%的增长，还是很高的增长。这里面的核心原因是因为购置土地的面积可以持续偏低，但是存量的土地储备并不能够灭失。一些城市因为不看好的人太多了，所以一些企业退出这样的城市，导致了这些城市并购盛行，反而加速这些地方项目开发。 我们认为这个在长期也是无害的，因为你已经出让了那么大的土地储备，完成这些土地储备的开发这对于长期宏观经济的转型、结构的调整，相信是有益的。 Q&A Q1：您认为上海的房价是否还可能继续上涨？ A1：上海是以二手房交易为主的市场，过去6个月有效需求冲击二手房的价格，使业主预期疯狂上升，但真正可售房屋不是很多，而且很多房屋是天价，当他们看到卖不出去自然会下调，你说房价下跌吗？也不算，因为基本上不少小区只成交一套甚至没有一套成交过。 但是，在这个阶段过去以后，市场会怎么样？我认为整个市场的按揭贷款利率仍然在相当来说比较低的位置，而且长远来看，中国的城市布局的不均衡性依然存在，国家人口向一线和强二线城市集聚的状况非但没有结束，而且在不断继续。房价高不高？当然很高，但是房价本质是想进入一线城市的人向老住户交的“入城费”，如果你买新房子也是一样的，新房子地价很大一部分返给了拆迁户，你为什么愿意给老居民交费用，还是因为这个地方的工作机会、社会公平程度都比别的地方更加有吸引力。 目前是不是这个趋势逆转了？至少在我看来没有任何的逆转，因为如果管制人口其实没有用处，只是延长这个趋势发酵时间而已，所以上海房价向上的可能性还是大一点。
Q2:您对商业地产的看法：未来3-5年是怎样一个趋势？旅游地产怎么样？ A2:首先，我觉得商业地产重要的内容有两块：一是资产证券化；二是存量资产的管理增值，这两个都是房地产高峰期过完以后非常重要的领域；其次，这个行业在很长一段时间里是中国房地产里供给问题最大的领域，住宅供给问题比商业地产小很多，从微观角度来看，很多空置无用的商场，你想不到干什么。未来关键还是盘活存量商业价值，提升商业的运营水平。 利率的下降当然对这个领域会有一些帮助，因为以前确实是租金回报率相对无风险利率太低一点，我们相信未来会有一些管理能力比较强的公司在这个领域脱颖而出。 旅游地产的核心盈利模式不太明确，因为很多时候旅游地产都是企业拿一块地，那块地实在不知道应该怎么卖了就可能称其为旅游地产，因为距离主要城市很远，不知道这个地有什么卖点。 真正的旅游型态是不是和居住型态捆绑在一块？我个人对此有一定的怀疑，是不是还真的需要这样一个行业？旅游行业毫无疑问是非常大的行业，但是不是旅游地产行业是一个非常大的行业？我不好说。我认为养老服务是非常朝阳的产业，养老地产是不是朝阳产业？我说不好，至少现在没有看到成熟的盈利模式。如果你真的看好养老、看好旅游，可以把后面两个字去掉，就是“地产”两个字。 中信证券研究部首席宏观分析师 张文朗 在内生投资下行压力未见缓解的情况下，基建投资无疑仍是稳增长主力。鉴于过去多年来基建投资已经高歌猛进，市场担心中国基建投资空间有限。那么，中国基建发展到底有多快？与发达经济体相比，我国基建差距有多大，还有多大发展空间？未来数年基建投资增速还可能有多高呢？ 中国基建资本存量过去20多年来尽管保持了年均10%左右的增速，但与发达国家比，仍然差距很大。我国交通运输、电力、通信和水利等基建的确取得了巨大的进步，但2015年末我国基础设施资本存量与GDP比值仅为0.68，而英国1980年代的基础设施资本存量就已经接近GDP 的2倍。从人均基础设施资本存量的角度看，我国大约还需要20-30年才能达到2014年美国人均基础设施资本存量的水平。 从人口和国土面积来看，我国的铁路、机场基建也有很大的增长空间。比如，我国铁路里程总量上仅次于美国，但人均铁路里程仅为G7均值的15%，预计需要24年才达到G7水平。我国的铁路密度略高于金砖国家平均水平，但只相当于G7的24%，预计还需要30年方可赶上G7平均水平。我国公路里程在总量上是美国的69%，且略逊于印度，但人均公路长度仅相当于G7平均值的24%，我国的公路密度相当于G7均值的31%。我国机场密度不仅低于发达经济体，也低于新兴经济体。2014年我国民用机场数量为200个，而面积相近的美国机场数量为万级别，加拿大、巴西、俄罗斯均为千级别。 管道、水利、通信等基建与主要经济体相比差距也比较大。我国2014年的管道运输长度总量上仅为美国2010年长度的13%、俄罗斯2010年长度的42%，人均量和密度的差距亦很大。水利基建方面，还有1/3的污水处理需要新的设施支持，设施运行负荷率很高。通信设施方面，光缆长度增长较快，但网络增长潜力仍然较大。移动电话基本实现较高的覆盖率，但尚有5.2亿移动电话用户没有使用3G与4G网络，信息通讯整体水平排名为第76名。 从质量方面看，我国基建总体上也比较落后，改善空间大。根据世界经济论坛的数据，近期中国基础设施质量在144个国家和地区中排名39，虽然在金砖国家中排名第一，但远落后于发达国家。其中，公路排名42，铁路排名16，航空排名51，港口排名50，供电设施排名53。 简言之，不管是数量还是质量方面，我国基建都还有较大成长空间，十三五期间，预计我国基建固定资产投资年均实际增速或为15%左右。中国基建离发达经济体还有很大差距，但并不意味着我们就可以大干快上，拔苗助长，一夜之间赶上别人。中国基建远落后于发达国家并不完全是供应跟不上，部分可能是因为经济发展落后，从而导致需求不足。在基建融资空间较大的情况下，未来基建投资应主要看基建需求增长速度。我们的研究表明要满足基建需求的增长，十三五期间我国基建固定资产投资年均实际增速或为15%左右。那么，我国各地区基础设施差别有多大？基建规划的重点是什么？今年基建投资主要在哪些领域？基建资金来源又如何解决呢？ 各地区基础设施的发展水平差距大，西部地区远比东部地区落后。北京、上海、天津等9个地区的城市轨道交通占全国之比高达90%，其中北上广三地线路长度占比达55%，而从等级公路密度看，公路密度低的地区平均而言仅为密度高的地区的20%。北京的供水能力遥遥领先，而人均供水能力最差的10个地区是最好的10个地区供水能力的三分之一。从污水实际处理量看，广东、江苏、山东等发达地区明显超过其他地区，北京、贵州和云南的污水重复利用率高于40%，其余地区的再利用程度都较低，污水处理回收再利用设施仍需投资。 交通建设仍是基建规划最重要的领域，其他规划领域主要是管道、电力、通信和新基建（民生工程如海绵城市、综合管廊）。交通领域则主要集中于铁路、公路和机场。铁总表示将进一步扩大高铁的覆盖，高铁与其他铁路共同构成的快速客运网，将逐步覆盖50万以上人口的城市；高速公路建设要到2030年左右会较为完善；中国目前才200个机场，规划显示未来5年全国需要建设40多个民用机场，未来15年要建1600个通用机场。电力和通信主要致力于电网和网络、光纤覆盖，而海绵城市建设要求70%的降雨就地消纳利用，到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。 无论是从项目数量还是投资金额看，交通都是今年乃至近几年基建投资最重要的领域。国家发改委2015年全年批复的固定资产投资金额中交通、能源和水利分别占总金额的58%、24%和18%。交通领域里铁路建设是重点，金额占总体交通投资金额比重约50%，排在第二位的是城市轨道交通规划，金额占比约35%，再次是公路，占18%。从地方上看，项目结构比较相似，也是以交通项目占主。比如，湖北省2015年发布的已批准总投资额中交通、能源和水利分别占比85%、11%和4%，而广东和广西2015年投资中，交通都占据70%以上。 中债资信评估有限责任公司评级技术副总监 霍志辉 今天主要讲政府融资平台在基建中的作用，以及我国基建投资发展趋势，内容包括三部分：第一，中国基建投融资模式；第二，基建投融资模式的演变；第三，从城投平台报表看城镇基建投资。 国发43号文之前我国地方政府基建的融资模式主要包括：（1）公益性或准公益性项目通过城投公司、地方政府进行投融资，城投公司主要通过债券、银行贷款、信托和BT方式融资,地方政府通过发行债券（包括中央代发代还、代发自还和自发自还）等方式融资；（2）有收益的项目通过城投公司和引入社会资本（即PPP模式）等方式投融资，社会资本参与基建主要采取股权和举债等融资模式。 城投公司如何参与基建呢？城投公司是地方政府出资（出资方式包括土地、货币资金和股权），主要从事公益性项目、准公益性项目或有收益项目等的基础设施业务，采用代建/BT回购模式，资本金主要来源于政府拨款，剩余资金通过债务融资方式筹集，由于基建项目盈利能力较弱，因而主要通过（1）政府直接拨付财政资金；（2）政府财政资金分期回购；（3）配置土地、股权或项目自身现金流来资金平衡。但在运作过程中存在多方面的风险，如政府拨付的资金没有按时到位，政府转让的土地证件不全难于开发等。 国发43号文出台和新预算法实施后，财政部又下发了351号文进行债务甄别，主要是把地方政府自身债务、融资平台代政府融资的债务分清楚，摸清地方政府的实际债务规模，降低地方政府或有债务风险，建立规范、透明的基建举债融资制度，改变我国原有的地方政府模糊不清的基建融资模式，43号文出台后政府债务只能通过发行债券进行融资，通过城投平台和PPP模式进行基建形成的债务应该算企业债务。在实际操作中，政府资金不足，所以只通过上述两种模式搞基建的路径，如去年10万亿的基建投资（不含电力）中，政府财政资金出资3万亿，PPP大概解决1万亿元，去年地方政府新增债仅为6000亿元，目前地方政府发行的新增债不可能一年新增四、五万亿，这样会对债券市场冲击很大，由此导致基建存在较大的资金缺口，没有办法还是得让城投公司参与基建，所以去年5月份出台了国发40号文，监管放松了对融资平台举债融资的限制，融资平台继续参与基建投资，该帮助政府修路的修路、修桥的修桥，该融资的融资，以此弥补基建投资缺口，但是城投公司参与基建项目投资，这与法律、法规并不冲突。只是城投公司搞的这些基建项目形成债务，按照新预算法，不属于政府债务，属于企业债务。 但整体来看，43号文后基建投融资模式仍发生了一些变化，主要是要大力推广PPP模式。43号文后，（1）准公益性项目或有收益项目主要通过城投公司和PPP模式进行投融资，城投公司除原有的融资模式外，增加了城市产业基金这一种新的融资模式，PPP仍通过股权和举债两种融资方式参与基建投资；（2）公益性或有一定收益的项目主要通过地方政府和城投公司进行投融资，其中地方政府只能通过发行一般债和专项债融资。目前城投公司参与基建的模式是43号文禁止的，但由于基建存在较大的资金缺口，城投公司必须参与，除非政府发的债券规模足够大，融资平台彻底转型做经营型项目，否则近三、五年内城投公司融资模式很难改变。 从PPP模式来看，PPP模式的股权构成一般是政府资本+社会资本，城投公司一般代表政府资本，社会资本一般包括非本级或本级政府国有企业、民营资本等。主要运作模式是通过成立项目公司或特殊实体，通过BOT、TOT、BOO、BOOT等形式参与。资金平衡方式主要通过项目自身现金流和政府财政补贴资金等形式实现资金平衡。 城市产业基金运作模式是保险公司、银行等金融机构和城府机构成立母基金，母基金成立后再与城投公司合作成立一个项目公司或子基金，一层层运作放大杠杆，撬动社会资本，然后投到基建项目。基金的收益主要来源于政府保底收益和项目公司的利润分成。在这个操作过程当中实际上是“明股实债”，原因在于一般要求政府每年支付不低于8%-10%的收益。基金的退出方式主要包括项目清算、政府或城投公司回购和资产证券化等形式。 从城投公司财务数据与基建的关系来看，2015年发债的城投企业约1000多家，城投公司投资活动现金流支出每年以15%-18%之间的增速增长，2015年将近5万亿，约占全国城投类企业的60%-70%，全国在将近7万亿，2015年基建投资大概是10万亿（不含电力），70%由城投公司投资，城投公司是基建的主要投资主体。 2016年基建投资的新增融资额在5万亿元左右，债务周转融资额6万亿元。其中，地方政府债券占比提升，但是仍无法满足需求，银行贷款、企业债券、信托、城市产业基金等方式仍是基建投融资的重要渠道。预计2016年融资政策仍将延续2015年以来的相对宽松的导向。2016年地方政府债券发行规模预计将超过5万亿元，基建投资仍存在一定的资金缺口，城投企业仍将是我国基建融资的重要主体，整体融资规模仍将很大。 从长期基建投资来看，目前基础设施投资规模超过13万亿元，未来2-3年内增速将逐步放缓，或将降低到12%以下。主要投向包括：机场、城市轨道交通增速将较快，港口、高速公路、城市道路等增速将放缓，电力增速将放缓，水、燃气、供热等市政公用事业增速仍将较快，环境和公共设施管理未来增速仍将较快。未来宏观调控政策目标中稳增长、调结构、控风险三者不可兼顾，基建投资是一定时期内作为稳增长的手段。 北京清控人居环境研究院副总 杜郁 海绵城市发展的机遇 我们现在所提到的“海绵城市”就是通过一系列的建设，把雨水这样一个既是资源、又是污染的水体，通过收集、存储、净化、再缓慢释放自然体系中，解决水资源和水污染的问题，像天然海绵体一样，应对小的自然灾害，小的恶劣天气。去年4月份，财政部、住建部、水利部推出第一批海绵城市试点，一共16个城市，今年4月28日确定了第二批14个试点城市，基本上覆盖了中国所有省份，我们在30个城市里做了8个城市。2015年国务院办公厅的75号文，要求2020年全国所有的建成区20%以上面积达到海绵城市的基本要求，2030年80%的建成区符合要求。如果说按照一个城市20%面积建成基本上至少投50亿，到80%，我们要投200亿。拿100个城市来算，2020年需要5000亿，2030年2万亿，如果作为全国范围推广，这种资金的投资一是可以极大地改善整个城市的环境，二是作为一个很大的产业，呈绿色发展的新增长点。 海绵城市PPP市场化运作的挑战 海绵城市建设方式很多，我们重点是谈PPP模式的想法。以传统模式来建设，因为很复杂，基本上一个区域，比如几十平方公里会拆分成上百个项目，就变成了以项目管理为核心，但是最终结果和效果很难说。PPP模式建设海绵城市应该以效果为导向，我们提供全过程监测、控制，用数据说话，以效果作为付费标准，政府买的不是工程项目，而是服务和效果，这是作为PPP模式，要转变的观念，就是以效果为先的考核模式。 在效果模式导向下，我们也在探讨怎样建立按效付费的机制，现在面临几个问题：一是效果的定性和定量问题，如何做到定性、定量的匹配，这是我们要考虑的。二是对于达标情况，我们以模拟方式还是实时数据方式作为判断标准。三是按效付费，效果可能一些是部分达到。四是是否是为拉长版的BT。五是付费进度。 在海绵城市建设PPP项目中，我们需要解决角色定位，之前很多时候政府更愿意充当管理者，又是建设单位，作为我们社会资本来说，类似于“打工”的概念。在PPP模式里，我们更希望政府转变其角色，往管理方向发展，我们是运营商和技术提供商。 海绵城市建设原则 首先，我们认为还是要以人为本，效果是第一位，解决黑臭，包括内涝也好，都是老百姓最关心的问题，老百姓关心程度是第一位。而且感官效果非常明显，周围的居民可以分分钟感觉到你的治理效果是不是体现出来了，所以我们更注重效果，把效果考核达标作为所有海绵城市建设唯一的指标体系，而不是工程是否漂亮。第二，因地制宜，目标清晰。南北差异、城市发展水平差异，包括当地的土壤、地下水、地市情况、污染情况都是不一样，所以决定采取差异化的设施，来应对不同的城市。因此海绵城市建设应该因地制宜，提出不同的目标，但是这个目标必须要清晰。第三，优化设计，寻求最优。因为海绵城市以效果为导向，所以要系统设计，不是哪一点好了就好了，而是整个系统是一个平衡，所以投资一定的情况下，寻求效果最优，然后实现投资最低。第四，系统考核，不要单个考核，而是按效付费。 PPP合作模式要点 第一，政府的职能问题。从管建设到管效能：我们接触到很多地方的海绵城市主导单位以住建系统居多，加上发改委的项目管理、资金管理的传统观念，所以他们更加适应和习惯传统施工模式，政府投资、政府招标、政府监理、政府管理。但是我们希望政府不是只管建设和招标流程，不是只管到底花了多少钱，最应该管的是整体效果，这个项目做完以后是不是达到了水质安全、水环境的改善效果，从这块来说我们希望政府转型。注重实效和按效付费，提倡在海绵城市建设过程中政府把自己的需求定位清晰一些，再判断你的需求。所以不一定买最贵的，最贵的不一定是最好的。还有就是把以前的付款变成付费，我按照效果、按照服务付费，这是我们希望政府能够在这个实施过程中改变的一些东西。 第二，合作，我们认为合作的前提是把目标定明确，把目标定清楚才能把各自定位定清楚，才能够更加有效地把合作模式建立起来。理清边界：明确政府和社会资本的权利、义务边界，明确按效付费的边界条件 系统优化：在保证效果基础上优化系统，减少投资、降低运行成本，关心的是整个系统的优化，使最终的效果能够满足政府的要求。 第三，社会资本的职能定位，我们认为是提供一个效果的保障，提供的是政府需要的服务和结果，这是我们的核心职能。我们能够做的事情就是技术的集成，从规划到设计、到实施、到运营，提供一个全生命周期的运营能力，所以作为我们来说，提供的是全生命周期的产品。在这个方面我们还要不断提升自己的整合能力，要把业内的技术，包括设计能力、技术能力、建设能力和运营能力集合在一起，最后变成一个整车提供给客户，这是我们作为社会资本的主要职能。 迁安的PPP案例 迁安是第一批国家的海绵城市试点城市，而且在16个城市里迁安是唯一的县级市。第一批城市里据我所知就是镇江和迁安做总体打包，迁安是实实在在从前期规划、建设、运营都放在里头，而且是从前期前端的源头控制、过程输送、末端管控整体打了包，交给社会投资人运转，这是与其他项目有所不同的特点。迁安海绵城市主要目的就是通过系统的解决城市水环境问题，主要围绕三里河这条河的整治，把这一个片区的水的问题解决掉。 从项目特点可分为两类：一是经营性资产；二是非经营性资产。这样变成了九个子包，组成了海绵城市整个大包。这个标是在上个月招完的。虽然打了一个包，不是所有项目建设都交给了社会投资人，没在PPP包内的项目主要集中在住宅小区、城中村、园林局所有绿地的改造，这部分业后续运营时把所有投资的项目交给了社会投资人，最终所有运营交给了一个社会投资人，这样确保了将来整体的效果能够达到他的要求。为了确保绩效考核的定量，这个包里有一个“信息化控制平台”，项目建设过程中，由社会投资人投资，有一个统一的信息搜集和处理平台，把所有过程中的信息，就是水质、水量、降雨、污染物浓度都整合起来，进行数据分析，政府对这个系统进行监管，以这个系统作为考核定量的技术手段，这是配合按效付费机制建立的系统。 付费这块有一些创新想法，第一条和PPP项目有点类似。付费分为两个部分：一是可用性付费；二是运营付费。可用性付费是前期基础设施投资是否达到了预期要求，运营服务付费针对运营过程中整体效果是不是能够达到要求。 最后一个概念，在迁安提出来的，是不是可以设立一个“雨洪处理费”，其实大家都不愿意碰公益性项目，因为付费比较头疼，大家感觉有风险，我们也觉得由财政、人大担保的付费从长远来说还是有一定风险，所以我们希望把付费变成一种长期性的、受法律保护的费用，所以我们提出来“雨洪处理费”，把这个概念先提出来，在国外有这样的案例，对于城市来说也是可计量的，这个概念提出来以后，未来的某个时段，假设城市建设或者海绵城市建设达到一定规模，为支撑稳定运转，这种费用又具有落地的可能性，这样解决了政府付费问题，解决了财政收入比较差的地方政府如何建海绵城市的问题，也解决了政府和社会投资人对于将来投资回收的担忧。 【“2016年中期策略”专题论坛(货币政策与防风险)】 中信证券固定收益首席研究员 明明 一、市场回顾 首先是财政政策带来的供给放量，第二是走势分化。我们1月中提出汇率面临较大压力，不会放松，在3月16日指出流动性边际收窄，4月20日指出货币边际趋紧，财政缴税，季节因素造成股债双杀。5月18日再次提示股市债市风险并得以验证。 二、利率定价新框架 国内利率走势从2014年以来，不再遵循泰勒规则，我们认为是有三个原因造成了产出缺口和通胀缺口弹性的放大所致：（1）预期；（2）杠杆；（3）金融市场改革。 三、基本面 国内，4月份工业增加值有高有低，整体是低于预期的。东北与山西比较困难。国际比较，我们在改革初期，短期一两年不会像欧美一样到零利率。这次的地产周期可能会在一年左右。 亚通胀波动比较大，趋势不强。我们认为7月份或8月份， CPI可能会超过2.5%，不会滞胀。 商品：黑色系短期结束，年底PPI必然同比转正。 四、海外 关注美联储加息预期的变化。油价上50美元/桶是大概率事件。 五、货币政策形势 货币政策2.0最大的区别来自利率和汇率。对利率来说，去年进入了利率的目标制，数量型的货币政策已经退回二线。 流动性碎片化和周期化。MLF期限较短，PSL很多中小机构拿不到，流动性都集中在大型的机构手里，这正是债市今年有“王”的原因。 汇率的灵活性加大，美联储关键时点和加息预期波动比较大的时候，人民币汇率的压力还是存在的。 货币政策操作预判，降息无望，降准难现。 六、下半年判断 利率债：机会来去匆匆。 信用债：今年总体策略是信用利差终将迎来变局。 可转债、可交换债：股市在底部振荡，股债兼备愈发重要。 人民银行 温军伟 要看人民币汇率的话，应该全面正确理解“811”汇改。 “811”之前，汇改的一个鲜明特征是逐步扩大人民币对美元汇率波动幅度。国际经验表明，对绝大多数的货币，在正常情况下4%的波幅，基本可以应付货币正常日间波动需要。所以811汇改没继续动幅度，而是改革中间价形成方式，具有里程碑意义。 811汇改是三位一体，不是单一的人民币对美元中间价形成机制，还包括市场建设和市场监管的内容。 应从以下三个维度理解“811”汇改：（1）尊重市场供求，提高人民币兑单一货币汇率波动的容忍度，改进人民币对美元中间价形成方式；（2）推进对一篮子货币的倚重，突出篮子货币在人民币汇率管理中的作用；（3）市场存在缺陷，在紧急情况下，有必要加强管理。 去年11月底，人民币加入SDR，今年10月份要正式生效，人民币要增强独立性，需要逐步淡化美元的影响，提升一篮子货币的参考作用。 国内经济L型走势，美国总体步入上升通道，人民币有必要对篮子货币保持基本稳定或稳中略贬。大贬也不会，横向比较来看，我国经济还比大多数经济体强。 G20强调汇率管理不能搞竞争性贬值，作为G20主席国和一个负责任大国，中国也有必要保持人民币汇率基本稳定。 综上，短期来看，前期贬值压力减缓，人民币会趋于稳定，实际上已实现。中期来看，可能稳中趋贬。长期来看，经济企稳，人民币国际化稳步推进，仍将坚挺。 中信证券投行委资产证券化业务线负责人 俞强 一、2015年市场整体情况 供给总体放量。有以下特征：（1）基础资产类型中，面向工商企业贷款占比比较高，车贷、房款在内的消费类贷款愈发重要。（2）投资端次级证券发行。（3）2015年银行间的信贷出现了做市交易。（4）商业银行托管比例有所下降，私人投资人比例有所上升。 交易所市场主要的创新包括：（1）首代股票质押贷款；（2）消费金融资产证券化；（3）ABN规模放量。 二、2016年市场整体情况以及比较分析 国际比较来看，中国资产证券化的市场已经获得了非常长足的发展。 今年以来的主要创新点：从银行间市场来看，出现持证抵押消费市场证券化。 三、市场与政策动态 从市场环境来看，大体有四个纬度理解：（1）监管；（2）发起机构；（3）投资人；（4）行业竞争。 四、资产证券化市场展望 从市场的展望来看，市场空间还是非常广阔，从交易市场来看，我们比较关注的是融资租赁，银行间的ABE可能会冲击市场；还有REITs很重要。 金杜律所合伙人 郝朝晖 一、从无到有的“违约” 违约风险其实一直都在。 二、心跳还是心碎 债券的违约程度和后续的兑付可能性也有不同。 三、豺狼来了有猎枪 债券违约发生之后，可以让受托管理人能够通过司法程序或者说能够通过诉讼的程序为投资人主张权利的话，对投资人来说问题是解决了，但对承销商来讲，自身承担了压力，没有实际解决。比如雨润违约之后，在中国银行和另外一家银行的帮助下，最终进行了兑付，但根本问题没有解决。超日通过破产重整的极端手段，本金和利息都没有损失，是市场化的刚性兑付，不过之后难以重现。 四、我是谁 承销商全额主动兑付的问题，雨润短融和兑付都是承销商想办法解决，是治标不治本的办法。 五、经验和建议 超日债的解决方式是引入了产业投资人和不良资产管理公司，四大资产管理公司的长城资产管理公司，也走了产业融合之路把11超日债的问题解决了，最后应该还是比较成功的案例。 ST湘鄂债，司法程序没有走到最后，其实我们是起到了“以打代谈“的作用，受托管理人引起诉讼之后，也找到了代偿方，达成合作协议，投资人权益也得到全额保护。 我们建议交易不要停，让高风险玩家购买。 投资人首先要有预期，与承销商、受托管理人尽量站在同一条船上，积极采取措施。 【商业银行资产质量分析及前瞻】 对于银行的风险，市场上有各种各样的声音。少部分投资者觉得银行信用风险在财务报表上不会暴露特别多，但更多的投资者尤其是海外投资者觉得信用风险非常大(目前市场最悲观的观点是银行潜在不良率超过10%)。不同观点背后折射了不同投资人的态度，也反映了对这一问题进行深入研究的困难。第一是因为主观的假设条件，第二是只有非常静态的方式测算。因此我们建议，先看看实际的金融数据以及银行的数据，用数据来表明银行信用风险到底在什么样的状况。 一、风险压力并未显著缓解，但增幅在15年下半年放缓 银行报表上可以看到三个与资产质量相关的数据。前两个依托银行主观的分类标准，第一是不良贷款，根据银监会公布的商业银行口径的数据，一季度不良率全行业是1.75%，不良余额1.4万亿。第二个是关注类贷款，现在全行业接近3%左右，因此“关注+不良“比率接近5%，是大家可观察到的现在财务报表上能呈现出来的潜在问题贷款水平。不过我更关注第三个指标，就是逾期贷款，这是一个比较客观的指标；过去一年投资者担心银行的风险，就是因为在上半年这个指标上升得过于迅速，目前逾期率在3%左右。不过逾期和关注贷款在去年下半年却都出现了增速放缓的迹象。可能有几个原因：第一，银行加大了核销和处置，第二是进行表外化的处理，总之这个放缓是多种举措和手段的结果。因此我们认为，更要关注2016年上半年的数据：其一是关注逾期贷款增速放缓的迹象是已经形成趋势还是仅仅是短暂的；其二是今年上半年国家陆续出台监管文件，从监管的思路看未来还是要推进不良处置，但希望采用阳光化、市场化的模式，这是需要特别关注的一点。 讲到未来银行资产质量的变化方向，最根本的还是看企业的偿债能力和现金流问题。我们认为改善企业现金流有几个方面：一是业务的经营转型，直接改善经营现金流；二是改善融资性的现金流，比如降低财务费用，也就是期限拉长、降低利息支出等措施，这两点从2014年到现在也是在持续贯彻。我们认为，银行信用风险本质上是解决债务的可持续性问题，债务风险的长期化解，最核心的还是要落实到怎么去改善经营现金流上，需要协同多个领域多个主体，并不仅仅是金融的问题。 二、风险有哪些化解路径 从去年到今年化解信用风险的内在逻辑都是时间换空间的思路，其本质上就是在一个比较长的时间内，各方尽量合作，包括经济的恢复、企业的转型、债务的可持续，还有短期风险和长期风险的协同。比如债务置换第一拉长了期限、第二降低了利率成本，改善了地方政府或者说一些相关项目类企业的融资现金流。 对银行而言未来可能有更多的方案，比如放开不良资产处置的市场，上一轮周期银行将不良剥离给AMC，正好遇上中国经济上升周期，不良处置收益比较好。但今天的时点上这种行政性的手段难度越来越大，一是不同主体间利益分配，二是市场怎么定价。而资产证券化最大的好处就是市场化，引入了更多机构和主体，但在程序和执行方面存在落地的困难，因此短期内可能很难以大规模推广，但作为制度设计上的尝试，我觉得长期来讲是非常有利的。我们判断这个市场未来发展最大的问题还是在项目的具体操作和落地层面。 刚才所说的都是自上而下的政策端，而从自下而上银行端，我们看看目前银行已经做了哪些事情。第一就是直接从利润表进行计提拨备，2013年计提拨备两千亿，2015年是六千亿，我们预计今年会超过六千亿的水平。银行平均拨贷比是2.5%，不良率是1.8%，所以存量拨备是可以应对存量的不良的，关键是我们新增的那部分拨备能否应对新增的潜在不良。第二是加大处置，去年核销3500亿，出售规模也比较高。评判采取这些策略是否充分，我们进行了测算，假设核销规模比去年增长30%，我们的测算银行保持目前的盈利预测能承受的不良率是3%（目前是1.7%）。但这只是一个静态的测算，投资者更关注动态的变化，比如信用风险的变化方向和趋势，如果新发生的逾期贷款和关注贷款增长幅度放缓，企业融资现金流出现改善，那么这些数据就会逐渐改变投资人的悲观预期。当然现在还是个观测时期，我们建议密切关注中报的数据。 讲了化解路径和非常静态的测算，我们想看看银行资产负债表到底做了哪些方面的调整来适应新形势。据我们统计，一季度政府和个人、房地产的融资占了社会融资总规模的70%以上，也就意味着银行倾向于投资到低风险平稳收益的领域，主动降低了风险系数。 三、银行业2016年基本面和投资面总结 注：特邀参会嘉宾在交流中表达的观点属个人意见，不代表中信证券的立场。 |
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