通策医疗重组失败,是挖了一个黄金坑。

2016-06-01  天道酬勤Y...

通策医疗(600763)高价定增50亿收购海骏科技失败了,这也是好事。

这次收购就是同一实际控制人吕建明从左手倒右手,把通过爱铂控股和通策房产持有100%股权的海骏科技高价卖给上市公司,讲一个好听的互联网+故事,而且这次收购溢价率高达427%。当前通策医疗静态市盈率高达45X,扣除2015年的投资性收益后,公司的市盈率更高,跟爱尔眼科(300015)差不多,大约都有60X。如果此次重组收购失败能够把公司股价继续打压下来,那这将提供一个很好的买入机会。

第一次买入通策医疗还是在2013年,当时纠结了很久是买眼还是买牙科?最后买了通策医疗,只是因为去电力医院看牙医的时候排了很长时间,牙科生意非常好(买入的理由也简单了)。没想到,却恰恰是陈邦总的爱尔眼科(300015)市值成长的非常快,因为上市以后他不停地在并购,在二、三线城市布局落子。同属于民营医院的恒康医疗也是通过收购进行外延式扩张。相比之下,通策医疗却在并购方面拖拖拉拉,从2007-2008年收购宁波口腔、黄石口腔以来,很少进行并购,主要是以设立口腔门诊为主。

这点从3家公司商誉增长上可以看出:

对于外延扩张,通策医疗和爱尔眼科有不同的思路:

2015年年报里,通策医疗说要做“在口腔医疗服务领域推行旗舰总院+分院的模式进行布局与扩张”,比如杭口下面有不同定位的几个门诊部。而且从他实际控制人吕建明的思路来看,是在做好口腔的基础上,通过引进国际著名品牌,比如诺奖得主创立的波恩辅助生殖,或者未来也可能有德国的骨科,实现多条腿走路。其实,在券商2014年调研报告来看,公司觉得郑州口腔的合作建设分院的模式更加适合公司,即区域性成熟总院+分院的模式。个人觉得这可能是跟实际控制人吕建明做房地产的路径依赖有关,把每个口腔医院都作为一个项目来做。

同样在年报里,爱尔眼科则继续“三级连锁”的模式(具体爱尔年报里有,一定要好好读年报,不仅是财务信息)渠道下沉,在全国三、四线城市进行快速扩张,这就跟上海莱士血站一样,谁的采浆量高谁的业绩就好。爱尔推出了合伙人计划,还设有并购基金,把那些还不太成熟的项目放在并购基金里面来做,以免得影响了上市公司的业绩。

好像爱尔眼科现在有50多家眼科连锁医院,通策医疗2015年底是26家口腔医院。据大智慧通讯社报道说,爱尔希望在2017年拥有200家医院。如果实现,则这个扩张速度太厉害了!通策2015年的业绩还是主要是在浙江省内实现,贡献业绩的主力还是杭州口腔,宁波口腔,而IVF今年3月底迎来了第一个试管婴儿,昆明妇幼2015年净利润还是-255万。

收入单一依靠浙江省内,而且全资医院或者控股医院的净利润贡献都不及爱尔眼科那么大体量,点开研报,各大券商对爱尔的研究报告是通策医疗的好几倍。雪球上关注爱尔眼科的投资者也是通策医疗的好几倍。这说明,市场对于爱尔眼科的预期要远远高于通策医疗。如果是你,你会投给谁呢?

接下来,看看2家公司的最近5年的业绩

2家公司净利润增长率(单位:%

证券简称2010年报2011年报2012年报2013年报2014年报2015年报
通策医疗121.811642.508830.050610.30269.664074.7891
爱尔眼科30.079542.90426.176522.431938.341138.4421

可以看出,除了“封刀门事件”对于爱尔眼科2012年业绩的打击之外,公司归属净利润增长一直比较高。而通策医疗则在2013年、2014年经历了宁波口腔、杭州口腔的搬迁,业绩同比增长仅有10%9%2015年因为有非经常损益增厚了业绩,扣除后增长为27%,也算是回到了正常。如果认真阅读公司年报会发现,这种公司新建医院都有培育期,比如今年萧山、上虞等地口腔医院还处于培育期,所以公司业绩也不会大幅提升,而且2015年基数又太高,一些券商已经下调了公司的业绩预期。

我们来看看通策医疗的主要子公司,参股公司净利润情况(单位:万元):

20112012201320142015
杭口706682548980920717400
宁口5586238148081720
沧口162248415658332
黄石108161170195139
衢口351031539984
北京京朝-100-63-30-29-219
昆口8311112163-135
诸暨口腔---26223

数据来自公司历年年报

这种利润水平分分钟就被爱尔眼科秒杀,打开爱尔的2015年报,仅年报首页“释义”中公司下属子公司的名字就列了2页纸。这么多年来,“热闹的地方没便宜货”我一直这么想,现在爱尔眼科的市值是通策医疗的3.5倍,扣非后净利润是它的3.65倍,两者扣非后市盈率都差不多。

毫无疑问,爱尔非常优秀,也大概率会一直是大白马。只是一直没有低估的机会。通策医疗相比之下没有那么靓眼,收购海骏失败了,三叶、一牙、隐秀也暂时不会到上市公司里来。而且吕建明左手倒右手,让市场给他的高估值买单,这种行为让机构投资者非常非常地愤愤,去年底公司复牌以来他们不断地卖出,卖出。这次重组失败复牌后股价没有再次大幅杀跌,估计是卖压没有那么大了。

医疗是一直很关注的领域,现在医药制造公司不太行了,前有招标降价压力,后有三明模式,最近还要学鬼佬搞个药品一致性评价,短期内业绩受压明显。如果还看好人口老龄化,那么医疗服务受到政策压制相对较小,而且政策利好(比如已经有地方医生可以自由执业了)频发。

相对来说,牙科更依赖于医生的经验,所以跟高校合作,激励正畸业务(高毛利率)负责人,通策医疗未来的成长,甚至跨到其他专科的成长都是可以期待的,如果能够公司能够再便宜点,就更好了。爱尔也不错的,只是估值一直高高在上。

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