干货 | 兴业银行带你走进IRS市场

小通说

第15期的iBond·微课堂在5月26日晚间八点成功举办，兴业银行资金营运中心的 周芦森 老师为大家带来了利率互换（IRS）介绍及交易策略，而同样是来自 兴业银行资金营运中心的 刘悦 老师为大家带来了同业客户利率互换操作流程。许多小伙伴听后都希望我们能整理出一个音频和文字版的干货，现在终于来啦！

主讲嘉宾：

周芦森（兴业银行资金营运中心利率互换交易员）

刘  悦 （兴业银行资金营运中心外汇及利率衍生品销售总监）

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音频分段：

01分35秒 第一部分——利率互换介绍及交易策略

22分15秒 第二部分——同业客户利率互换操作流程

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利率互换介绍及交易策略

周芦森

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一笔完整的利率互换交易的交易要素主要有参考利率、名义本金和期限，这三个要素构成了未来互换交易现金流的具体情况。目前市场上做的比较多的利率互换交易的参考利率主要有7D Repo、3M Shibor，这是目前流动性比较好的。

利率互换以场外形式存在，参与主体主要有广义企业、银行、做市商和投机商。

目前利率互换市场上的主流品种主要有7D Repo、3M Shibor、O/N Shibor、1Y Deposit、1Y Lending。这些产品之间不同的地方在于结算频率不同，一般来说，7D Repo、3M Shibor这两个流动性比较好的，都是按季支付，O/N Shibor、1Y Deposit、1Y Lending都是按年支付；主要期限方面，现在成交量比较多的7D Repo，6M-5Y。

相对成交量比较多，最活跃的应该是一年、三年和五年，3M Shibor其实也差不多。

我们需要注意的主要要素——结算频率、主要期限、流动性、浮动端计息天数、浮动端计息方式都是比较简单的，需要注意的是浮动端计息方式：7D Repo是复利计算的，其他都是单利来计算浮息端的。

具体的报价情况及特点：比如假设报价方A，基于7D Repo的一年期交易，一般报40/38，大数一般省略。其中，38为bid价格，即A愿意支付的固定利率（PayFix）的水平；40为offer价格，即A愿意收取固定利率（RecFix）的水平，Bid-Offer价差40-38=2bp，衡量市场流动性和报价方能力。

刚刚提到的流动性比较好的7D Repo和3M Shibor利率互换的Bid-Offer价差一般比较小，特别是流动性比较好的一年和五年期限的7D Repo，目前市场的Bid-Offer价差都在0.5-2.5bp左右。

成交的价格是价差交易。报价方A报出的价格分别有报价B的,假定B支付固定利率收取浮动利率,他只能点3.40的价格,专业术语就是Mine【40】;同样询价方愿意收取固定利率支付浮动利率,他能点3.38这样的价格，Yours【38】。

从债券的角度看利率互换到底是一个怎样的产品：首先，融资买券，从利率风险上看就是互换。假设A银行从货币市场以七天的成本连续融资。假设以债券市场3.0%的成本付出净价，A承担了短端利率波动风险。

假设A与兴业银行进行一个互换，A付出固定利率收到FR007(即7D Repo)抵消其短端货币市场融资的风险。所以本质上，一笔利率互换承担的就是利率上行或下行的风险，同样它也可以对冲机构资金成本的一些问题。

 

我们做了一笔利率互换，就要看这笔交易的损益，无套保会计套利交易只是一个产生正carry的策略交易，一笔利率互换的carry非常重要。

如何简单计算一笔利率互换交易的carry，假设市场价格不变：

例：假设当前1Y和2Y IRS（基于Repo的人民币利率互换）的市场价格为2.02和2.50，某机构欲做2Y期互换价格在2.50%，名义本金为1亿元，收取固定利率支付浮动利率，1M后市场价格不变，则该机构的市值损益大致为多少？（假设1M内的FR007基本在1.50%附近小幅波动）。

这时我的收益分为两部分：一部分是应计收益：2年的1/24期限赚100bp即(2.50%-1.50%)；另一部分骑乘收益：2年的23/24期限赚4bp即(2.50%-2.02%)/12，其中骑乘收益的计算中一定要注意期限、权重等的要素。最后合计收益为100*1/24+4*23/24=8bp（约为16万）。

利率互换市场关注的影响因素，首先也是最主要的要看基本面，其中有两个指数，一个是通货膨胀指数，代表指数是CPI；另一个是经济增长指数，代表是GDP、工业增加值，在平时做交易时应该重点关注一些关键时点的这些数据公布。

其次，关注政策面的影响，主要看央行维持资金面的情况，包括逆回购的操作、MIF的一些操作。同时通过央行的会议了解对当前政府对经济的看法、对未来利经济走势的预测预期等。再次，关注资金面，不同期限的资金面对短端利率的影响比较大，特别是六个月、一年期限这样对短端影响较大的理论，应该关注参考利率的变化，例如R007银行间质押式回购市场的成交情况。

最后可能要看一些客盘，客盘对当前IRS市场的冲击一般来说是比较大的。客盘主要看品种市场的承受能力，之前有Depo，但确实是市场流动性不好，现在交易也比较少。现在像3M Shibor，相对流动性也不好。在市场一些大的客盘进入市场的时候，市场是明显感觉到的。流动性不好的市场的深度不够，即使一天只做十个亿也可能会对市场产生较大的影响。

每家机构利率互换的入场理由是不一样的，归结起来主要有三个方面：

（1）提高收益/套期保值型。典型代表：买一笔浮息债，同时卖出一笔利率互换，锁定我方的固定收益。一般通过历史数据模拟，会比我们买同期限的固息债收益高出一些。

（2）事件驱动型。利率互换有不同的参与机构，有一些机构是投机商，我们就可以做一些短端操作，此时需要判断新发券的价格、全球股市、各国经济数据的公布，尤其是美元加息、美国国债等事件。这些信息都会对利率互换市场产生影响，也是我们短端做利率互换的理由和机会。

（3）相对价值套利(价差交易)，即NDIRS交易。海外机构是通过NDIRS这个产品参与人民币利率互换市场，一般来说NDIRS跟境内的IRS之间有价差，可以做价差套利或回归。

站在机构角度，利率互换的相关应用：

（1）锁定杠杆收益。像基金公司或委外通常放大杠杆提高收益，在放大杠杆的同时也承担短期资金波动的风险，所以可以做一笔利率互换去对冲短端资金波动风险，就是在市场上付出固定利率收取FR007的浮动利率，进而锁定短端资金成本。

（2）久期调整。利率互换特别是7D Repo活跃性及流动性特别好，是调整久期最便捷的工具。

对不同机构，利率互换对不同机构的相关应用：

银行：首先对冲债券头寸的利率风险（像银行投资户 以债券多头为主 在利率上行的时候市场重估风险比较大），转换或锁定债券投资收益（投资户），转换或锁定资金成本。

假设司库发了一笔浮动的CD，过了一段时间觉得利率有上行的风险。此时可以pay一笔利率互换，进而锁定未来利率可能上行对资金成本的影响）。

对公司企业：转换或锁定贷款成本，转换或锁定债券发行成本。在目前，公司企业客盘相对比较少，一般公司发行的债券都是固息债，目前来说，大家都比较愿意承担固定的成本，所以企业把固定变成浮动的成本的客盘并不多。

对投机者：利率互换无需本金，流动性较好，较债券更为方便快捷 门槛也较低。对投机机构来说，是一个比较方便和快捷的工具。

这张图红线是一笔浮息债+IRS合成，收取固定付出浮息的组合操作。跟5年期金融债进行简单比较，由上图可知，在大部分时间组合收益都是高于5年期固定期限的金融债，主要是由于浮息债的流动性不是特别好，同时购买的浮息债+IRS的利率互换组合的重置风险是没有对冲掉的。

很多机构会做利率互换的价差交易，主要有一下几个原因：

（1）债券因大跌而缺乏流动性（卖不出去），就像今年出现的情况，债券可能大跌，缺乏流动性而卖不出去，因此很多机构通过pay利率互换来对冲MTM风险

（2）银行的投资户对冲债券多头的利率风险。

（3）纯价差观点。

上图中，蓝线是5Y IRS，红线是5Y国债，绿线是IRS-国债价差。可以看到IRS和国债之间的价差是回归-背离-回归的，波动相对比较大，基本介于-100-100之间，所以目前有一种根据历史点位的回归交易方式，例如在价差在历史20%的低位买，或者在历史80%的高位去卖。因为IRS跟国债价差的周期，相对利率的大周期是比较短的。

 

价差/套利交易的风险：

（1）市值重估风险.因为不同的市场，其收益率不同，就像刚刚看到的国债和IRS市场，具有不同的市场收益率曲线。

（2）产品流动性风险。因为不同市场的深度和广度不一样，像7D Repo和3M Shibor 利率互换的深度和广度是不一样的。

（3）汇率风险。IRS和NDIRS的价差交易，NDIRS是美元交割的，交割时收到美元，尽管单笔交易的金额不大但同方向的交割金额长期积累起来，不管空头还是多头，都可能会有汇率风险。

（4）风险资产的占用风险。名义本金1亿的5年期利率互换交易的风险资产约为350万元。

红线是2-5年的repo-shibor价差，蓝线是上证指数，可以看出红线对于蓝线具有一个很明显的前瞻效果。虽然去年的时候出现了一些背离，但最终两者是回归的。

利率互换的风险控制/敞口管理：

敞口管理的工具主要是DV01，是利率变化一个点引起的交易损益大小。利率互换的DV01需要动态调整，随着时间变化，窗口会缩小，而且窗口在期限上也会有一些变化。

上图中可以看到假设做了一笔一亿3Y 的7D Repo利率互换。现在的DV01在28000左右，但是过了三个月DV01将产生变化，两年可能多出5000，三年的时候也可能从28000减少到20000，在做交易的时候需要特别关注利率敞口的变化。

最后，来分享一下个人从事利率互换交易的一些体悟与总结：

（1）利率互换交易是一个衍生品交易。不同于债券交易，它对每个交易者都是公平的，比如利率互换的Funding和票息都是确定的。

（2）衍生品的特点就是较少存在持有到期就赚钱(蕴含机会成本)，属于交易性产品，因此市值重估是利率互换的核心，止损是生命。

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同业客户利率互换操作流程

刘 悦

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利率互换业务的操作流程：

市场上不同的主体，具有不同的模式，流程也是不同的。

客户群体：

（1）法人主体：包括银行（利率互换市场的最大玩家，交易量大概占市场份额70%左右）、券商、保险等；

（2）非法人产品（特殊主体）：利率互换市场的一个新兴力量，随着近几年市场化推进、银行委外的扩大，保险公司、基金公司、银行、私募、券商管理下的资产管理公司，都产生了大量的利率对冲需求。在非法人产品主要分为基金专户、券商资管、信托计划银行理财、私募产品、保险资管等。

客户的需求点概况为以下三点：

（1）保值性利率互换交易是指以持有利率互换风险头寸对冲资产负债的利率风险；

（2）获利性利率互换交易是在市值风险可控的前提下获取市值波动收益为目的而进行的利率互换交易；

 ( 3）市场浮动和固定资产或负债定价套利。由于定价机制不同而产生的套利机会，可以通过利率互换实现。

交易模式针对非法人主体，主要有代客模式和代理清算模式两种，这两种模式不具有排他性可以部分交易通过代理清算模式，另部分选择代客模式。其中，代客模式是一对一的，例如基金的账户产品与兴业签订衍生品交易就是一对一交易，最后的时候在双方的后台进行清算即双边清算。

代理清算模式，因为产品可以通过代理清算行进行集中清算，所以可以市场上选择多家交易对手进行交易，可以与多家银行签订衍生品协议，可以在多家银行进行询价并选择价格最优最合适的对方机构进行一对一交易。

从履约担保方面来看，代客模式需要向银行交纳保证金，该保证金覆盖市值波动，而代理清算模式需要交给上清所，另外还需要交纳给上清所并以初始保证金的形式，随着交易量的情况进行调整，不覆盖市值波动带来亏损。

代理清算是标准交易，而代课可以改变本金、期限等要素进行定制交易，代客交易比较多元化，可以逐笔、挂单、打包成交，打包成交可以保证客户在一定的价位上获得足够多的量；代理清算模式只能进行逐笔交易。

法人主体的人民币利率互换的业务开展流程：

（1）拿到对应监管机构的资管审批；

（2）按照操作规程和风险管理制度，到交易中心、交易商协会进行备案；

（3）寻找确定交易对手并签署NAFMII主协议及附属协议，NAFMII主协议为银行间市场金融衍生品交易主协议，参与机构广泛，市场

发展较成熟；

（4）最后按照交易对手的要求提供材料获取授信。

授信之后开始交易，还需要相关的技术支持，详细见上图。其中清算所非会员想要到上清所集中交易，需要找五家清算所综合会员之一代理其进行清算。目前利率互换的清算会员主要有浦发银行、工行、交通银行、兴业银行和中信证券五家。

非法人主体进行利率互换业务流程类同法人主体开展相关业务，详细见上图。

最后，兴业银行代理清算IRS的具体事宜详见上图。

 

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