刘洪涛律师: 新形势下不良资产处置手段及其案例简析

红一方qbs2drue 2016-06-05

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不良资产风云再起，华麦启动不良资产处置专场沙龙，5月20日在北京举行了为时一天的深度分享，邀请6大不良资产领域黄金嘉宾，详解不良资产行业的万亿风口。

篇二

嘉宾：刘洪涛信海基金投委会委员

刘洪涛，信海基金投委会委员，北京市律协第九届不良资产专业委员会委员，北京市律协金牌律师。

新形势下不良资产处置手段及其案例简析

刘洪涛：因为最近不良资产这个行业确实特别热，我本人作为北京市律协不良资产专业委员会的委员，近期在上海和北京多地受邀做了几次讲座，今天讲的有些内容跟我之前在别的地方讲的内容有点重复，但是我希望尽量拿一些新的东西给大家。其实刚才上午的会虽然没有到现场，但是我通过微信直播，基本上全程的参与了，也都听了听。今天大家谈得非常高大上的，吴舸站在金融的立场上分析一些非常标准化的投资理念，说到这儿，和我讲的这个不良资产本身，或者不良资产投资机会的本身，我可能会跟吴舸吴总打上一赌，针对未来有三分之一的央企进入市场的论断，并不是反对这些企业没有遇到相应的问题，我说一下我的经历，大概能理解了。

我本人2006年到2010年作为项目组的成员，在信达北京分公司一线直接从事不良资产的处置工作，当时我们项目组管理资产规模100多个亿，涉及到北京的债权企业大概370多家，如果加上担保企业将近700家，这700多家企业里面有80%都是国有企业，这些国有企业到现在还活下来多少，没有人做一个不完全的统计，但是他们并没有被推到市场上去，绝大部分的国有企业是通过债务重组的方式去解决了他们的问题，通过国资委统一的劣势企业来逐步退出这个市场。

为什么把话题放在这儿，我们的出发点是一致的，我们认为未来不良资产的市场会非常好。我们知道债券市场央企的小船也翻了，地方政府的小船也翻了，我们拿翻的这条船来说，中铁公司出现了债券违约以后，国资委采取的处置措施是什么呢？首先，把它划转了国资委旗下直接处理不良资产的公司，其次所有的高管就地免职，组成多个清欠组对这个企业之前经营过程中产生的债权，进行清收，用清收的偿付这笔债券，从中央政府角度来讲，国资委角度来讲，允许企业出问题，直接把企业推到市场来看不是中央的政策，至于未来会不会，三年以内可以跟吴总打这个赌，五年以后不敢说，这是我讲一点题外话。

为什么讲到这么一个背景呢？因为今天我要和大家交流传统的不良资产处置带给我们的经验，兼论新形势下不良资产处置的新思维。我本人2010年离开信达，组建了一家律师事务所，后来我们这家律师事务所正好跟在田王总讲到的一块业绩非常相似，我们当时帮几家大型的国有企业做他们留存不良资产的处置，主要是和王总投资的资产类似的这些资产。我们做了将近18个省，总规模将近300个亿左右的留存不良资产的处置，如果当时认识王总我们就合作了，现在讲一个马后炮的事情。那些留存的资产形势以及内容基本上和王总投资的资产非常像的，后来我本人又组建了现在的信海基金，这是最近刚刚成立的一支专注于做特殊机遇的，不能叫传统意义上的不良资产，而是特殊机遇的基金，目的就是把我们过去在不良资产市场的经验能够用在新的形势下。

回到正题，从1999年四家资产管理公司成立，到大家坐在这儿讨论的今天，市场上对于不良资产的判断已经发生了很多变化，但是万变不离其宗，市场上常用的处置手段并没有根本性的突破，现在我们最近看新闻上说，招行和中行刚刚发行了不良资产资产证券化的产品，事实上，2008年四家资产管理公司也做了第一单资产证券化。因此，到目前为止还没有看到特别新处置手段的出现。那么，如何在新形势下应对这些不良资产，寻找你们的投资机会？我们回顾一下原来的资产管理公司或者说这些做不良资产的前辈们，他们用过的一些手段，可能会对我们发掘新的不良资产的机会具有借鉴性，我是一个技术控，跟大家讲一讲，这里面绝大案例是我亲自做过的，至少是我部分参与过的，极少数案例别人做，我后期接手的，拿来跟大家分享。同时跟大家分享一下，我对新的常态下，我们不良资产商业机会的一些个人的判断。

讲事情我们都要讲一个开头，我讲一下我眼中不良资产。在2014年的时候，北京市律协旗下的不良资产委员会做了一个不良资产的工作指引，我们在起草这个文件的时候提到，不良资产不再局限于传统意义上的银行不良资产，随着我们国家金融体系和金融手段的增多，1999年的时候只有几家银行能放贷款，现在影子银行、信托公司所有的市场上融资主体非常多，不是传统的信贷机构可以用一些委托贷款，甚至说用一些贸易的形式来去做一些市场上的融资行为，不良资产的定义已经很大的扩张了，王总讲的不良资产，我们也纳入到了大的不良资产定义范围以内，包括金融企业、资产管理公司、其他类型的债权人，在这种情况下，对于不良资产的处置，我们本身也有了一个更广泛的认识。

一、不良资产处置分成两个定义：一个广义，一个狭义

其实不论是广义的定义还是狭义的定义，我个人认为不良资产处置的核心是两个，一个是估值，一个是重组，这是整个不良资产处置的核心内容。估值内容，今天不谈论了，因为如果把估值的问题单拿出来，大家愿意交流，交流一整天都没有任何问题。我们现在讲到所谓的处置，如何把手头的不良资产变成我们想要东西，可能是现金，也可能是一个可以在标准化市场上进行交易的产品，也可以是我们想要持有的一项优质资产。

二、不良资产处置中常见的一些手段：?1、债务重组?、2、诉讼?、3、转让、4、企业重整和债转股?、5、以物抵债

目前债转股和资产证券化属于比较热门的行业，稍微着重用原来的经验试图解读一下现在市场情况下，债转股和不资产证券化有可能存在的前景及投资机会。大家可以看到，1、债务重组、2、诉讼、3、转让、4、重整和债转股，这四种处置手段是当年资产管理公司非常常用的。因为资产证券化当时除了2008年做的一单之后，后面没有再做了，没有再做的原因大家了解不良资产的历史可能清楚，它本身在估值，流动性方面还是存在一定的问题。而前四种中，大家平常可能接触比较多的是诉讼，我们现在新一轮的不良资产最大的问题，是不良资产的诉讼环境发生了很大的变化，为什么讲诉讼发生了很大的变化，因为不良资产的出让主体、受让主体，比第一轮处置规模大很多，当年转出方只有银行，无非区分为国有银行和非国有银行，国有银行的定义在银监会和商业银行管理办法，在相应的司法解释对适用范围有明确规定。但是这些司法解释对于现在很多不良资产的处置行为是对应不上的。

手段之：诉讼

当时为了处置不良资产，最高人民法院也出台了很多司法解释，包括刚才吴舸讲的海南会议纪要，对这个会议纪要的背景解读，我有些方面非常赞同，实际上是规范化的行为，吴总讲到的在诉讼中遇到不立案的，所谓收购资产合理收益的说法，不仅仅是地方性的法院观点，而是当时讨论海南会议纪要的时候堂而皇之拿到最高院的讨论席里面来了，不良资产民间收购主体收购不良资产之后的收益应该在合理范围之内，超出部分收益视为不当得利的观点，很庆幸没有在海南纪要版本里面列出来，因此，我对于这个海南纪要的的解读跟吴总比较一致。

但是我们要注意到，当年所有的司法解释在它的背后都有一个限制范围，国有银行将不良资产转让给金融资产管理公司之后，再由金融资产公司转让给不同的社会投资人两个范围内进行产生效力。但是现在我们发现到市场上，所谓的国有银行的范围是很小的，银行主体已经发生了很大的变化。第二，很多资产的交易并没有通过资产管理公司的去进行。比如说，银行的可能现在大家都还愿意找一个通道，找一个信达的分公司，那么信托公司的不良资产如果拿到市场上去转让，需不需要经过通道，我们现在纳入到金融企业2012年银监会有一个金融企业的定义，纳入金融企业监管的银行和非银监管的旗下企业，它的批量转让走AMC，非批量转让是不是非要走AMC还无定论，由于转上主体和当年的司法解释对应的主体发生了很大的变化，当年的司法解释是否仍然适应于现在的不良资产的处置，这个画一个很大的问号，为什么画很大的问号呢？其实在律师界大家都知道了，在前两年的北京市，出现了第一中级人民法院和第三中级人民法院对同一个债权包里面转让的标的，是否应当适用原有不良资产的司法解释做出了完全相反的判决，以至于现在两家中院还提请了北京市高院，对这个问题进行阐明，目前为止最高院没有给明确的答复。我们讲到诉讼，我们在处置的手段中间，诉讼未来将会面临非常大的不确定性，这是我们接下来，过去的经验如果讲在新的形势下，我们过去的经验，哪些经验很有可能派不上用场的，在诉讼中我们在过去对于不良资产处置中的传统经验，可能在新的形势下派不上用场了。

那么除了诉讼这个手段以外，债务重组、转让、资产证券化，我个人观点认为新的形势下，基于原有的经验发生很大的变化，这个变化就是他们即将成为不良资产重要的处置手段。

在刚才吴总分享的观点，包括今天上午有位嘉宾讲到诉讼在不良资产处置中占的比例很低，以我们自己亲身经验来讲，当年管理117个亿的不良资产里面，通过诉讼方式回收的总金额不超过10%，通过诉讼进入到的标的规模不超过15%，我们整个项目组的绝大部分利润以及绝大部分的处置手段是通过债务重组完成的。所以我个人观点认为，在新的形势下以及在我们抛开单个不良资产处置手段看，在整个资产包、未来不良资产处置领域里面债务重组成为不良资产处置非常重要的手段，甚至可以讲，其他的所有手段都是围绕债务重组展开的，债务重组贯穿整个不良资产处置的始终，把观点放在这里，回头可以结合我们当时的一些案例跟大家讲这个债务重组。之所以得出这个结论，它的出发点在于债务重组这种处置手段的一个核心的特点，就在于它是非对抗性的，所有的债务重组都不是通过对抗来完成的，当债务人和债权人发生了对抗意识，现有的司法环境下以及社会背景下，其实是一个非常麻烦的事情。那么债务重组其实是当年资产管理公司也好、或者做不良资产的机构想要主动选择的手段，而是被迫的，因为当时的债务企业绝大部分为国有企业，你通过诉讼的方式去处置的话，可能产生非常大的矛盾。比如说，北京市高院曾经一段时间内，经常被一些债务企业的职工给围堵，以至于高院法官开玩笑，一看到这些职工来了，咱爹咱妈要来了，不仅好脸好笑的对付着，天气热了给人水，待时间长了给人饭，免得出现这种问题。所以当时通过谈判的方式进行不良资产处置，尤其从国有企业通过谈判的方式进行不良资产的处置，成为了不得已的手段。

手段之：债务重组

但是我们现在反过头来去回顾当年的处置手段来看，债务重组的几个优势也就很快凸显出来：

第一，非对抗性，大家往往是采用合作的方式进行不良资产处置。

第二，债务重组本身很容易被国有企业所接受，很多国有企业理解债务重组本身的概念以后，他们甚至积极主动的寻求债务重组的机会，债务重组对于企业来讲总的债务规模的减免，如果能够保证资产管理公司或者保证债务收购方的一些利益，国有企业它的账面改善能够快速的解决。

第三，债务重组由于得到双方的非对抗性的互相的合作模式，所以债务重组方案往往易于实施，最后回款金额和速度能够得到保障。因为现金流或者讲变现速度是吸引不良资产处置里面最核心的东西，不管资产价值多高，不管实力多雄厚，企业也好、具体到资产也好，现金流一旦发生问题，它的价值大幅贬损，在过去处置很多案例里面都遇到过，特别是对于一些生产加工型企业，一个正在开工的企业和一个已经停业了的企业，它的估值甚至打对折都是客气的，这是债务重组最大的优势。

为什么讲所有的处置手段都是围绕债务重组进行呢？首先在现在的市场环境下，我们想设想一下，我们现在身边接触的不管从事任何行业，我们是投行也好、我们是金融机构也好，我们是律师、我们是企业主，我们自己的企业和我们身边的企业它的负债规模都有多大，我们在任何的一项对这个企业进行处置，只要不通过诉讼清收或者让他破产清算的前提下，对债务问题进行谈判，不论你想要救他的企业还是让这家企业重新并购过来，还是说想要对他进行完成一次彻底的收购行为，那么债务重组都是要进行不得不面对的问题，现在处置项目里面这个会越发的突出出来。

手段之：转让

债权转让是很多金融机构，是非常好的处置手段，虽然现在金融机构对于自己手里的债权转让越来越谨慎，但是现实会逼的他们越来越多的选用这种手段去处置。而对于机构投资人来讲，收购完债权，把它拆分再转让转让给终端清收能力的用户成为市场投资中非常重要的策略。

手段之：债转股

债转股和资产证券化实际上在上一轮的不良资产处置里面，并没有把它作为一个主要的手段，大家知道，债转股在1999年政策性剥离的时候，国务院有500多家企业债转股清单，资产管理公司从事债转股都是被迫的，这些企业是不能清收的，既不能起诉也不能申请他破产，必须进行债转股，甚至国务院出台了专门的债转股管理规定。我们现在来看，大家有兴趣找一找当时债转股的管理规定，对于我们现在在市场上操作的一些债转股行为仍然具有一定的借鉴意义。里面对于如何合并一个企业的价格，如何和原有的股东进行折价的谈判以及工商注册手续，甚至特别细节的操作规则，在当年国务院债转股规定里面非常详细的，大家如果对债转股本身有兴趣可以好好研究一下。

手段之：资产证券化

现在最新的消息中行和招行市场上象征性的做了两个资产证券化，但是个人观点认为，资产证券化至少在一定阶段内不会成为我们现在这个市场上进行不良资产处置的主流，它的原因我在后面结合的案例时候再慢慢的说，把这个观点给大家先前面亮明。

三、债务重组之定义：

刚才已经讲到了，实际上在狭义的，我讲的定义是根据金融资产管理条例以及银监会的金融资产处置的一个尽职指引里面有一个规定，我们不去看它的定义，现在严格意义来讲，债务重组已经远远超出了这个定义，但是债务重组的特征没有发生变化，双方的协商性以及在对债务人进行债务豁免。

债务重组的见效快，因此是资产管理公司不良资产处置的首选，如果拿过去两轮不良资产来讲数据上绝对支持得住的，除了卖包以外，其他手段不良资产处置的主要规模是靠债务重组来完成的。那么大规模重组，包括多种交易结构组合。而在债务重组里面提到很重要的问题，是对于债务的豁免，以前市场上很多人做债务重组，对债务的豁免有一个误区，事实上资产管理公司这个阶段来讲他们对债务重组是附条件的豁免，支付重组所有价款以后对剩余的负债进行豁免，正是因为这个重要条款的存在导致债务重组过程中间违约的情况非常少。我不是上来先把你的债务给你减免掉，原来一万块钱先还一千块钱，先还够了一千块钱才能豁免剩余债务，因此企业能够积极主动履行还款一千块钱的业务。从而提高债务重组的成功率。

四、诉讼的管理：

随着我们国家法律体系的健全，对于抵押权、担保权的、保证权都设定了一定的期间，这些问题如果在规定的期限内不主张权利，像于丧失了请求权，这些处置权利必须要做好时效管理。

同时，利息结算方式主要是讲到2009年会议纪要以后，非金融机构收购的不良资产，它的利息是在2009年会议纪要生效之后不会支持的，原来的会议纪要只是针对债务人国有企业，最高院通过案例以及批复的司法解释的形式，将它的效率扩展到了非国有企业的债务人，对于这块大家要注意一点。合同的效力主要针对债权人处置过程中间，债权转让方和受让方，如果涉及到国有企业，你的转让行为如果不履行前置的手续，作为受让方提起诉讼时候向法院提起诉讼的时候，有可能被执行主体提供转让合同无效。担保物权实现程序，新的民诉法给大家提供非常多快捷的实现抵押权的形式，这一块虽然在刚出台的时候，各地法院对它的适用方式都有不一的规定，但是现在慢慢把它变成了快速进行债权清理的方式，在北京做了几个案例，不论是在一些基层法院还是在中级法院，都得到了非常好的效果，基本上按照时限，分到法官手里面，因为法院讲所谓的立案分到法官手里，最后拿到对抵押物进行变卖执行的裁定一个月就够了。而且北京市高院去年担保物权实现形式的程序的做出了具体规定，对于如何实现担保物权，提供什么样的诉讼材料料都给了非常详细的说明，也对于促进各级法院实现担保物权实现形式是非常好的，担保物权实现形式它其实是对强制执行公正本身的补枪，很多金融机构特别是信托，为了规避繁杂的诉讼程序都强制公正的方式实现自己的抵押权，但是实施过程中间由于我们国家执行过程中间的程序非常复杂，导致执行仍然存在很长的不确定性。

我们曾经碰到过一个案例：国内排名第一的信托公司在山东有一个申请强制执行的案件，从信用到执行阶段，被一审法院、二审法院再驳回，最后最高人民法院两次异议进行裁决之后整个流程打了很久，比正常诉讼还要麻烦。同时，强执公证程序业面临着各种各样的法律和限制程序，北京市最高院今年上半年出台了司法解释，大家可以看一看。所以未来担保物权实现程序在我们债权债务比较清晰，担保物权不易受到挑战的情况下是非常好，快速变现的一种手段。

五、债权转让

在整个债权转让最核心的一个问题是估值问题，如何定价，未来在整个市场交易过程当中，交易主体各方有可能发生激烈对抗的地方，我们现在也在研究一种更好的交易结构，如何能够规避在债权转让过程中间或者类似的交易过程中间交易价格的交易双方对于交易价格巨大的分歧。当然，我们自己研究的交易手段，更多借鉴投行对赌的模式，是否能够得到市场的认可或者得到我们的交易对手的认可，还要靠时间去验证。

六、重整和债转股。

其实破产重整程序和债转股是对企业进行重组，将我们的不良资产处置延伸到对企业处置的这么一个环节，最高人民法院在今年年初的时候发了一个通知，要求在企业退出的过程中间，在整个去产能的过程中间，更多的利用重整的手段，实际上也是基于这个问题。破产重整最大的好处是什么呢？最大的好处是可以帮企业本身将它所有的负债，在法律许可的范围以内压缩到最小，当然了，对于债权人来讲这并不完全是一个好消息，但是对于我们在持有债权以取得资产为目标的这样一种背景下，确实是非常好的手段。未来不良资产处置中，为什么破产重整和债转股会越来越被提到议事日程了，会被大家关注，就是说未来不良资产处置有可能成为并购的一种重要手段。那么我们如何运用这些手段去在这个市场上寻找比较好的并购机会，债转股或者破产重整是一个非常重要的途径。事实上，央行关于推进债转股的意见出台以后，市场上负面声音非常多，包括权威人士在他的关于经济几点看法里面对债转股本身提出了一些批评。事实上我认为债转股本身这种观点的提出，它并不是为了解决债权人的顾虑，它本身的目的是为了帮助债务企业，但是如果债权人利用债转股的手段，商业化的做一些债转股事实上对于化解区域性的债务风险是有很大的帮助。我们在2014年底的时候，在江阴地区做了140个亿的企业重组，其实在里面把债务重组和债转股的手段结合了起来，很有效的防止一家企业迅速的崩盘对当地经济产生的冲击，同时债权人债务回收预期也比重组前提高很多，所以债转股和破产重整实际上有可能让债务人和债权人实现双赢的一种手段，我们在过去也做了很多类似的案例，一会儿我可以剩一点时间把案例跟大家做一点分享，大家可以看到了。

七、做债转股和债务重组最核心的问题是什么？

首先，是我们如何挑选进行破产重整和债转股的对象，如何挑选这些对象最主要的手段就是并购的眼光，投行的眼光来选择。

第一步：比如，现在帮某国有大行，做自身的第一个商业性债转股重组的方案起草，这个过程中间通过对客户的主体，委托了一家投行，从投资角度进行了全面分析，把整个负债中的一部分用PE估值的方式转化成它的股权，为了保证我的退出，我们同时在做债转股的同时，启动了和其他债权人的谈判，给其他债权人要么进行债务重组的方案要么和我们一起做债转股的方案。

第二步启动战略投资人的引入，包括两部分，一个和主业相关的战略投资人，因为是一个商贸企业，是一个商贸和实体结合的企业，而且现金流规模特别大，经过筛选，现在已经和国内两大知名电商同时展开对口型谈判，他们给这个企业估值很高，甚至比债转股的估值还要高，并且愿意和我们同时成为这家企业的股东。

第三步，在做债转股同时想到了退出通道，做债转股的同时让这家上市公司通过定向增发的形式和部分现金的形式进入到企业里面，设定了未来三年的退出方案。为了使债转股行为符合在香港的上市或者进行借壳上市的需求，聘请了上市顾问是普华永道在香港的分支机构作为整个的财务顾问，为整个上市行为做一个重起头的转股方的筹划。我本人主要负责里面债务重组以及资产重组这个过程的操作。

通过这个案例大家可以看到，实际上如果用主动管理的眼光，不要用消极的眼光看待债转股。主动的眼光寻找手里面或者未来收购的不良资产中，可以进行行业培育的，因为现在整个中国经济形势大家都知道，权威人士讲L型，但现在没有讲什么时候到横了的这一块，这种出现泥沙俱下的情况，很多企业本身有很好的资源，本身有很好的业态，由于现金流各方面的原因，前期的杠杆用得比较多，导致这个企业的经营状况或者现金流不足以覆盖偿付利息的情况下，变成了一种传统意义上的不良贷款，债转股给企业一个机会，未来在资本市场寻找合理的退出。我们在座有做投行的或者做律师的可以充分关注，首先债转股是法律密集型的一个交易，在这过程中间不论做并购的律师还是不良资产传统的律师都能够找到自己发挥作用的地方。对于投行来讲，实际上如果能够积极的和金融机构结合起来投入到债转股这个市场里面，也是能够发掘到很多，其实PE已经做起来很累的行业了，给钱都不要，寻找一个企业估值谈判费很大的劲，变成债转股的企业的时候这个谈判比较容易进行了。

第四步，股权机构的设计以及激励机制的安排，最核心的是激励机制的安排，现在由于当年做债转股的时候，激励机制还是一个非常大的禁区，现在对管理层的激励机制会跟着我们的经验在现实交易中，债转股的过程中间最大的阻碍或者说阻碍这个企业最重要的重生是管理层，企业运行到一定阶段出现了了面临的困境，管理层有不可推卸的责任。特别实业企业，管理层对资本运作不是很熟悉不能用资本运作或者金融的形式理解债转股的行为，谈判过程中间如何激励管理层，改变他的思维，使交易机构顺利进行下去很重要的问题，也请大家关注，在债转股过程中间激励机制安排非常重要的。我们在江阴做的那个由于引入了新的激励机制，这个企业在债转股之前每月亏损4000万左右，通过债务重组和转股以后，转股完成三个月以后就扭亏了，我们讲到这种激励机制在这个过程中间是非常重要的一个手段。

八、案例

那么我们讲讲除了诉讼以外，在过去相对来说成功的案例。每个案例都有自身的特点，通过这些特点可以对于这些手段如何发挥它的作用，有一些理解。

1、北内和北汽控

是北京最大国有企业，涉及的子公司大概有100多家，据我们了解大部分处于停产状态，在这种情况下，我们通过诉讼100多家企业，一个一个的起诉是非常可怕的事情，诉讼费非常夸张。后来和北京市国资委进行谈判，这里面讲到债务重组里面和它的股东方的谈判往往和企业本身的谈判采取的策略不一样，我们和股东方采取的策略，股东方发现这些国有企业虽然它有一个传统意义上的上下级隶属关系，国有企业上下级控制关系不像一般意义的民营企业，这种情况下，我们和北京市国资委达成了一个方案，通过债务重组的行为由我们相当于利用了类债权转让，把企业所有的债权由北京市国资委先秤债，北京市国资委债权人的身份对下面不听话的企业一个接一个进行并购清算，敦促北京市国资委进行了非常好的工作，我们知道北汽奔驰，它的股权给了信达，作为一个对价，从而换取了北京市国资委对整个北内北汽控的整合，后来北京市国资委到北内北汽控拿到全部债权以后，用债权和行政命令交际的手段，先不用还钱，如果不听话就还钱，通过这种方式很快理清了，这是这个内控手段。在这个过程中间，我们整个债务重组就是抓住了重组的股东方对于企业加强控制的这么一个心态来推动的，更重要140多家企业展开对手性谈判，所花费的时间和我一家整体重组方所花费的时间不一致的，重组过程中间由于考虑到企业支付现金能力的不足，现金+股权对价的方式，从而换得了对方在对价上取得的妥协。

2、紫竹药业

是债转股的案例，当时的紫竹药业也是一家国有企业，列入了北京市的债转股，整个债转股方案最大的亮点是我们发现企业和管理团队非常有能力，由于体制导致他没有办法发挥非常大的作用，信达当时主动提出来一个意见，要对管理层进行持股激励，达到他们一定业绩水平以后，给予他们一定的股权激励，但是当时由于之前国企改制中间出现了很多乱象，全国所有国有企业改制中对管理层进行持股激励的这种方法全部叫停了，如果两家股东说未来给这个企业进行股权激励的话，这个方案就会被毙掉了。那么最后信达为了推动整个转股行为和企业的重生，信达讲从我应得的股权单独拿出来对企业管理层进行奖励，随后紫竹药业改成有限责任公司，三年就实现了扭亏，第六年开始每年的分红一千多万。

3、金隅股份

当时这个企业濒临破产边缘，北京市把它纳入到了政策性债转股的范围上报国务院，信达债转股完成以后成为第二大股东，持有百分之20多的股权，信达不仅仅转完了是消极的态度，在整个转股过程中间都是积极主动的态势进去，推动整个建材集团的改制，包括管理体制、内控体制，财务体制的建立，而且应该讲在当时是一个创新了，财权和人权的统一，金隅体系内建立了类似于现在很多上市公司设立的财务公司的概念，但是当时还没有这么一个概念，通过在它的计划财务部对于资金进行统一管控，同时把所有下属企业的资产全部更名到母公司名下，从而实现了对资产的转变，最后信达又提出来了土地银行的概念，我们知道北京市国有企业在全北京有很多的土地，现在又沿着二环、三环到五环，看到很多金隅的楼，金隅现在可以讲北京市最大的房地产商。在这个市场上万科也好、华润也好，跟它来讲不是一个体量级的，就是因为它当时拥有非常大的土地储备，通过这种土地银行概念的提出，我们拿着地可以到银行借钱，拿了钱自己搞开发，提出完整的概念以后才有了现在北京市场上的上市公司金隅股份，北京市的房地产企业拉出来排名，金隅是当之无愧的第一，而信达之后基本上主导金隅每次的资本运作，包括收购太行水泥，水泥板块完成上市，在香港上市都是信达作为推手推进的，这是债转股非常成功的案例。

4、二商股份

是当时我们做的目前为止资产管理公司的唯一一个商业性债转股案例，当时二商是北京市进行副食供应的，烟、糖、鸡蛋包括水产都是它供应的，因为它是一家商业企业，现金流对它非常重要，在债务重组的过程中间发现一个问题，对于价格非常敏感，尤其对于支付现金非常反感，因为现金流意味着它的盈利能力和它的生存能力。后来我们就提出来，派了一个投行团队，当时已经有自己的投行团队了对它旗下所有的企业板块进行了摸底，选出了三个板块组建了二商食品有限公司在这个交易结果里面更接近投行的概念，既出现了对企业资产进行重组，选取优质资产组建未来上市公司的概念，同时我们自己对公司做了PE估值估值是很低的，4倍的PE估值进去，四块钱换一块钱的股权，但是把本息全转进去了，如果正常的重组谈判，价格不会突破一个亿，但拿了6000多万股以后，信达成为公司第二大股东，公司在第二年的时候成立之后两年以后向社会公众募集了社会公众股，世界上知名的投行都来了，当时给的估值已经超出了我们的转股价格。同时，在转股时，我们加了对股条款，公司设立五年利润值和上市的预期，如果五年利润值和上市任意一条达不到要求的话，它的母公司以当时转股全额来回顾我们的股权，在里面设置了比较硬的回购条款，事实上因为这个公司并没有真正的上市，因为它的盈利状况非常好，大家认为这个公司上市没有什么必要，因此在它的五年没有上市的回购条款出发以后，信达和二商进行了协商，把这个暂时终止掉了，因为现在每年的分红非常可观，这家公司拥有三个北京老字号的金牌，王致和、六必居、宫颐府。

九、成功案例特点：

我们未来在不良资产处置当中，我们要把并购的观点，并购未来和不良资产处置相辅相成的，通过前面讲的案例这些手段可以看到，我们做得比较成功的案例有几个特点：

第一、局限性

非常重要的特点，就是新的经济常态下，我们在做一些不良资产处置中，单一处置手段非常大的局限性。

比如说诉讼或者单纯的进行债务重组，单纯的进行债转股，因为企业的现在情况比以前复杂得多，企业面临的市场上的困境也要比以前多得多。因此，我们结合过去做的一些案例来看，未来的不良资产处置一定是一个多手段、多平台、资源联合体才会在这个市场上占据比较高的优势。就像刚才王总讲到的，他资金的优势和对于资源获取的优势，环境运营管理的优势结合在一起，只有这样的平台在未来的不良资产市场中间，它才有可能取得先机，因为我们现在的不良资产和之前的不良资产，上午文良总也讲过，现在不良资产和之前的不良资产最大的区别，经济常态发生变化了，以前的不良资产实际上为什么有这么好的效果，受到经济上行的情况，四大就是站在风口上的猪，因此在新的经济形势下，如何把不良资产的处置资源整合在一起，不论单向的不良资产还是不良资产包，收益取得比市场上的平均超额收益高。债转股的政策推出，它的目的是为了缓解企业的负担并不是为了债权人顶层结构，如果作为债权人能够主动的运用债转股和市场的手段相结合，从设计这个交易结构的时候，不要当成政治任务，当成投资行为，利用债转股非常好的手段获得一些市场上的并购机会。

第二、负债

那么并购与不良资产的相伴相生，在我们过去处置的这些案例里面，我们发现很有趣的特点，并购一家企业的时候这个企业往往有很多的负债，如何处理好它的负债问题，这些负债如何处理好，很有可能使并购交易行为是否成功的关键。这个企业最后发现一些或有负债没有处理好，导致你的并购对价估值发生的错误，并购是失败的。

同时做不良资产处置过程中间，发现很多企业并不像看上去那么差，之所以成为不良资产，债务之所以不能清偿，因为这些企业它的现金流出现了问题，它的资产负债表有可以改善的空间。我个人观点认为，不良资产市场上面非常好的投资领域，我们用并购的眼光去挑选我们想要投资的对象，运用不良手段为我们的并购保驾护航就像我们经常开玩笑说，看上这家企业了，并购你，找你谈，你不跟我谈，就像王总讲的有些企业的资产，在国企改制中间的一些机会丧失掉了，如果我是它的债权人，我和他的谈判发生在地位上的变化，不再求着你了，你有钱给我还就可以，如果不给我还，我跟你合作吧，我帮你改善资产负债表，当你的股东好不好。所以我们如果想要去和一家机构发生并购的时候，我们能够有机会用一个合理的价格取得它的债权，会使这个并购行为更顺畅。

另外，反过来讲，当我们并购一家企业的时候，当我们谈完一个对价，因为并购一般几种方式，传统的企业并购我们往往用净资产的方式，加一些附加的给予额外的价格，对于科技企业我们很多采用PE估值的方式，但是不用采用哪种估值的方式真正并购并且实现了对这个企业的控制以后，如果能够利用企业的现状和债权人展开债务重组的谈判，有效降低企业的财务成本和财务负担，这样改善它的资产负债表，还没有通过资本市场退出的时候，实际上你已经从资产负债端取得了溢价收益。

我们2014年在江阴做的这个项目其实就是这样一个特点：我们接手的时候这个企业总资产40多个亿，还有40多亿的净资产，因为是一个生产加工型企业，它所有的资产如果停产了，就到输送，还欠银行五六十个亿，所有的资产通过司法处置程序去处置的话，最多拿回来五六十个亿。那怎么办？我说你跟一些债权人谈判，进行债务重组，否则的话，引进的战略投资人重组你的人不敢进的，一旦他进来投多少钱都会被债权人拿走了。于是，我们就采取了一些先跟银行，在保证企业正常运营的情况下，我们先跟债权人进行了谈判，当然这个谈判是在准备重组的前提狭进行的，完成了对债权银行的银团的组建，压低了成本，银团几个特点，第一个，五年内不抽贷，新的监管主体对企业稳定的现金流的预期，这个企业走到被重组的前端就是因为他在过去的半年内被连续抽走了26个亿的贷款，任何一家企业扛不住这样的资金流失。所以我们通过这个企业如果银团不组建，当时谈判的时候是9月17号，9月20号是银行结期日，告诉所有的银行行长如果你们不通过进行债务重组谈判，我们会明确向你们发布公告宣告，我不还利息了，银行很害怕，你居然不还利息了，一开始暴跳如雷，有的行长跑到我这儿说脑壳坏掉了，暴跳如雷了但两天以后，达成了一致，组建了银团，9月20号的利息如期偿付，之后的利息打折，我的资金当时在银行的融资成本12左右年息，打五折年息达到6%，财务成本减少了多少，大家可以算出账来的。

第二个方法，银行必须组银团，这个银团在我们进行了艰苦的谈判以后终于算是顺利组建，现在所有的银行14家银行，五年之内不许抽贷，因为企业资金期限错配，短贷长用是非常常见的，一旦被银行抽贷就会死掉，对于企业未来的现金流不能有预期，我们就谈判谈完了五年之内不抽贷，前提是时机的问题那么不允许抽贷。

第三个方法，除了一些银行的债务以外还有社会投入的债务，把这个企业有价值的或者无价值的进行一个重组，将近十几个亿的负债都消灭掉了。就出现一个结果，这个企业就算现在的生产效率或者说它的销售规模跟水平不提高的话，由于整体财务成本降下来了，这个企业其实当时就已经可以实现微利了，后来我们引进了重组方，注入了一部分流动性资金，同时加强了管理水平，当然债务投资人是一家央企，这个企业在三个多月以后，基本上就能够维持一种平衡状态，不到半年以内，就盈利了，银行很安心了，至少这些现金流偿付利息没问题了，未来这个企业能不能够通过进一步的运营把银行本金逐步偿还掉，这时阶段性的目标，但是通过这个案例其实我们讲到一个什么问题呢？并购跟不良资产，实际上我们如何用好这两种手段相结合，实际上是未来所有做投行的人，如果不了解不良资产，可能会遇到做不良资产的人给你带来挑战，永远只能做这个市场上平均的收益率，没有办法通过资本市场实现兑现你的高收益。

最后，我个人观点认为，首先未来这个市场上这种机构的方式去做不良资产，机构投资人将会成为不良资产上面的一个主体，原因非常简单，只有机构才能把资金整合在一起，包括治理资源、资金资源、运用杠杆的能力，一般市场个人投资人很难做的。第二，现在不良资产是一个专业化和知识非常密集的行业，特别对法律知识、投行的知识要求都非常高，个人投资人出于能力的限制，它往往不能够组建成为一支专业的团队来，而机构投资人有机会组建出这么一支专业的团队。因此我认为未来不良的资产是机构投资人的春天。

也正是出于这个考虑，我们也组建了一支自己的基金，这支基金和信达、海航实业、和我们长安信托加上我们这个管理团队，组建了一支基金，希望能够把我们当年处置的经验和未来新的市场上的认识，信达不讲的，主要运用过去专业性的经验和金融机构的行业地位，海航主要是房地产板块，我们可以利用他作为我们一个非常重要的推出途径和推出渠道，因为他有很多上市公司，我的一些抵押物，我未来通过一些证券化的方式都可以装到它的上市公司平台里面去，长安信托大家都知道，在信托行业募集能力非常强，他主要为我们提供一些资金上面的支持，也希望大家如果愿意做不良资产的，不管大家是机构投资人也好、还是个人投资人也好，我们希望都能够合作。

这是我们对于不良资产的定义，我们投资的范围和我们对于不良资产的定义是一致的，并不局限于银行所谓的债权资产，王总讲的这部分资产，过去我们帮央企处置了很多，常年跟踪，希望能够跟大家有更多的合作机会。非常感谢大家！