【观察】国际并购交易中财务顾问报酬实务研究

张伟华 | 中国海洋石油总公司

国际并购交易中，需要聘用诸如财务顾问（投行）、财税顾问（如四大）、技术顾问、公关顾问等，跨境并购交易中聘用专业的投资银行从事财务顾问工作也是并购交易中的惯例之一。在所有的聘用的外部顾问中，投行获得的报酬从数量上看相对最多，其作用也较为重要，聘用具有良好专业水平的财务顾问和并购交易的成功息息相关。报酬条款是激励外部顾问提供优秀服务的良好手段和工具，也是交易双方的成本和支出。因此，谈判好国际并购交易中投行聘用协议的报酬条款，对从事交易的买方和卖方来说，都颇为重要。本文将从实务角度出发，对国际并购交易中的报酬计算、报酬条款谈判要点和各方立场做一解析。

一、财务顾问的报酬计算实务

许多初涉跨境并购交易的公司往往会提出这样的问题：在跨境并购交易中，究竟给财务顾问多少钱才合适？对财务顾问的付款有没有一个所谓的行业惯例存在？

这个问题还真不容易有一个确切的答案。其实，每个并购交易的财务顾问费用，都是Deal-Specific（具体问题具体分析）的，如果你在交易中要请GoldmanSachs（高盛）, MS（摩根斯坦利）,JPM（JP摩根）等国际大行，那费用自然是贵；如果你要请所谓的二线一些的投行或者用四大会计师事务所（PWC-普华永道、EY-安永、Deloitte-德勤、KPMG-毕马威）中的并购交易团队，那相对来说要便宜一些；再下来请Boutique Firm（精品投行），可能财务顾问的费用还能便宜一些。

在谈论财务顾问的报酬之前，我们先来看看财务顾问的报酬包括哪几种类型： 

在聘用投行的报酬中，市场惯例主要包括如下类型：Retainer（聘用费），Fixed fees（固定费用），Fairness Opinion Fees（公允意见费，一般在投行仅被客户聘用出具公允意见的情况下单独收取，支付和交易成功与否不挂钩。如果是放在成功费中一并计算的公允意见费，则不单独收取），Success fees（成功费）,out-of-pocket fees(实报实销费用、包括投行支出法律费用、电话、传真费用、旅行费用等）。当然，投行还会想出一些变招，比如要求Progress fees（项目进展费）、Deal Announcement Fees（交易宣布费）、Percentage of Break-up fees（分手费占比）等种种费用名目。如果把客户对投行在聘用协议下的赔偿也算作报酬的话，再加上Indemnification，基本上就是聘用协议下的完整报酬类型了。

关于聘用费，很多投行会要求客户在聘用之时，给其一笔聘用费、每个月支付相关聘用费或者是Upfront + Monthly retainer（事前付费+每月付费）的结合方式。是否给投行聘用费，很大程度上在于客户的谈判和议价能力。

当然对于投行来说，其收入的大头来自交易的成功。对于Success Fees（成功费）的收取，传统上还是有一个所谓的Lehman Formula（雷曼公式）来进行计算的 – 对，就是那个已经倒闭的华尔街投行雷曼兄弟 – 这个Lehman Formula，就是Sliding Scale（滑动比例）的算法，即5-4-3-2-1，从交易金额的第一个100万美元起算，按照5%-4%-3%-2% -1% 进行计算。以一个8000万美元的并购交易为例，按照Lehman Formula计算财务顾问应当收取的成功费计算如下：

 

交易金额	8000万美元
第一个100万	×5% = 5万美元
第二个100万	×4% = 4万美元
第三个100万	×3% = 3万美元
第四个100万	×2% = 2万美元
剩余	7600万×1% = 76万美元

 

成功费= 5+4+3+2+76= 90万美元 =1.125%交易额（90万/8000万）

后来投行家发现雷曼兄弟公式在交易金额较小的时候收费不太给力，又开始用上了Double Lehman Formula（双倍雷曼公式），双倍就是使用10-8-6-4-2，即10% - 8% - 6% - 4% - 2%的比例进行滑动计算。

 

仍然以上述的8000万美元并购交易为例，使用Double Lehman Formula的话，成功费计算如下：

 

交易金额	8000万美元
第一个100万	×10% = 10万美元
第二个100万	×4% = 8万美元
第三个100万	×3% = 6万美元
第四个100万	×2% = 4万美元
剩余	7600万×2% = 152万美元

 

在双倍雷曼公式下，交易的成功费 =10+8+6+4+152=180万美元= 2.25%交易额（180万/8000万）

 

而投行家也发展出了最低费用的概念，在交易较小的情况下，不要按照10% - 8% - 6% - 4% - 2%来进行计算（其实，一个交易金额不高的Deal，其复杂度和耗费的时间未必比交易金额高的Deal更少）。另外，投行在实务中还对雷曼公式进行了改造，以上述的8000万美元并购交易为列，投行家可以要求最低比如只要能卖出8000万美元，就至少拿到150万美元，超出8000万美元以上1000万 的部分拿3%,再往上的1000万部分拿4%等，都是可以谈判的收费方式。

 

现在的市场惯例是按照双倍雷曼公式计算还是雷曼公司去计算的财务顾问费用交易？根据笔者的经验，雷曼公式和双倍雷曼公式也就是个参照，基本上每个并购交易的财务顾问费用是一事一论。
 

根据相关资料，在2000万到3000万美元交易中，往往成功费在6%-8%之间；超过1亿美元的交易，成功费在2-3%之间；超过5亿美元的交易，成功费在1%左右。500万美元的交易，其实工作量也不小，所以往往成功费在10%-12%之间。而越来越多的交易也开始使用最低费用的概念–只要交易完成，不管交易最终以何种价格达成，投行有一个保底的收入，最少应当拿多少钱。在千亿美元以上的交易如何对财务顾问进行收费呢？据相关资料，在壳牌并购BG的700多亿美元的交易中，美林、高盛和罗贝华沙三家投行将从本次交易中获得约1.83亿美元的报酬，这是有史以来单一并购交易中排名前十的财务顾问收入。其中，担任壳牌公司财务顾问的美林将获得约八千两百万美元的酬金；担任英国天然气集团财务顾问的高盛和罗贝华沙将各自获得五千万美元的酬金。而在1999年沃达丰1720亿美元收购曼尼斯曼的交易中，参与交易的各家投行一共赚得了史上单一并购交易最高的五亿三千万美元佣金。

 

还值得一提的是分手费占比，在买方或者卖方未能完成交易的情况但获得了分手费情况下，投行往往会要求客户将获得 Break-up Fees（分手费，并购交易中规定的在并购协议缔结之后，卖方和出价更高的第三方达成交易等情况下给付买方的补偿）或者Reverse Break-up Fees（反向分手费，并购交易中规定的在并购交易达成之后，因政府审批未获得等情况下买方给予卖方的补偿）的一定百分比支付给其作为报酬。 

 

总的来说，在跨境并购交易中，财务顾问的报酬是一个具体情况具体分析的事项，对于谈判能力强的大公司来说，可能会有一些优势。但市场上的基本惯例的存在，使得财务顾问的报酬形成了一个市场区间，从事跨境并购交易的公司只要能够保证市场合理区间的财务顾问费用支付即可。

 

二、财务顾问费用报酬条款谈判实务

在确定了财务顾问报酬之后，需要将约定的报酬具体体现到和财务顾问所签署的聘用协议中去。在实务中，有关投行的报酬条款谈判需要重点把握如下事项：

 

第一、支付投行的报酬，首先要将支付报酬的基础确定好

 

交易双方为什么支付投行报酬？在国际并购交易中，自然是聘用其来协助客户来做交易的。因此，如何对Transaction（交易）一词做出定义，对于投行能够拿到成功费或是客户有无支付投行成功费的义务，至关重要。

 

在考虑交易定义的时候，需要考虑：交易是否仅仅指要购买的目标公司或者目标资产，是否包括目标公司旗下的任一产品线、或者目标公司旗下的子公司，是否包括一定百分比以上的目标公司权益或者一定量上的资产。从投行的角度考虑，交易的定义自然是定义得越广泛越好，只要任何与目标公司或者资产相关的售卖事项都被纳入。比如一个买方向卖方购买资产的交易，最后交易架构是双方成立合资公司，卖方注入资产，买方注入现金的形式。在这种情况下，“交易”一词的定义如何，对公司是否应支付投行，至关重要。

 

当然，精明如投行，一般来说，在“交易”一词范围的确定上，客户很难占到投行的便宜。客户可以争取的是，当最终完成的交易和约定的交易有显著不同的时候，可以另行约定一个Alternative Transaction（替代交易）的概念，以便在替代交易下，规定与原有交易不同的付费模式。

 

第二、报酬支付的种类、时间谈判点

 

在投行聘用协议中确定了交易的范围后，客户和投行就进入到报酬支付的种类、时间的谈判中。

 

如本文第一部分介绍的投行要求报酬各种类中，从投行的角度看，聘用费、固定费用、实报实销费用、公允意见费是不用和交易是否成功挂钩的，需要在规定的时点按时支付。而从客户的角度看，支付哪些种类、支付的数量、支付的时点（比如聘用费是一次性支付，还是按月支付，或者是按照交易的关键时点支付等）、是否超过一定数量需要客户事先同意、交易成功后聘用费等是否抵扣成功费等方面对上述几类费用进行控制是谈判的点。

 

成功费（Success fees）如本文第一部分所述，是投行在国际并购交易中收入的大头，但成功费是和交易是否成功挂钩的。对于卖方，投行一般按照交易价值的一定百分比进行收费；对于买方则往往可以考虑和投行谈一个固定的费用。因此，和成功费有关事项是投行聘用协议中报酬部分的谈判关键点。其中，“交易价值”是和成功费有关事项的谈判点之一。投行一般要求交易价值是用EV（Enterprise Value企业价值，简单计算方式就是企业价值 =股权价值+债务-现金）的概念来进行计算（甚至更广的经济利益来进行计算），而客户往往希望是以支付或者收到的Equity Value（股权对价）或者资产价格为基础进行计算。一般来说，交易的企业价值高于交易的股权价值，因而导致成功费计算的基础不同。另外，需要注意的是并购交易对价的种类，并购交易用现金作为对价的时候，计算相对简单一些，但在并购交易支付的对价是以现金（Cash）加股票（Shares）的时候，用作支付对价的股票的价值在哪个时点进行计算就显得尤为重要。而在交易中采取earn-out（盈利支付，是国际并购交易中在买卖双方对出让资产或者出让公司价值评估存在差异的情况下，采取的一种由买方在交割后根据规定进行或有支付的一种机制）或者CVRs（潜在价值权，是在上市公司并购过程中，目标公司和买方在价格有分歧时为了弥补价差而发明的一种机制，可以将其简单理解为并购上市公司的价格调整机制）等机制的时候如何计算交易价值，更需要特别用心。盈利支付和潜在价值权都是在交易完成交割之后一段时间内才可能发生的另行支付。因此，是在earn-out或者CVRs实现以后对投行进行相关费用的支付，还是在交割之后进行部分支付，等待盈利支付和潜在价值权实现完成后再行清结，要在聘用协议中明确进行约定。而对于成功费支付的时点，投行一般会要求在交割时支付，而客户一般都会要求在实际收到款项或者股权、资产登记到自己名下之后一段时间再行支付。需要提醒的一点是，在并购交易涉及到较为复杂的价格调整条款或者是对价条款时，法律人员应当和商务人员、财务人员一起，对并购聘用协议中涉及到的财务顾问报酬的计费基础加以仔细研究，确保项目清楚、计算明确，并将其正确的反映到聘用文件中去。

 

为了避免客户在交易完成之前终止聘用而从避免支付成功费的风险，投行一般会在聘用协议中要求tail period（尾期条款）；即在聘用终止后，客户在一定时间内完成交易仍需支付成功费或相关费用。客户一般会对尾期条款要求如下例外：投行违约、投行约定的团队未能在交易上服务、投行终止协议。尾期条款是投行为了控制客户在并购协议中拥有任意解决权的时引发客户的道德风险而引入的自我保护机制。

 

客户的Indemnification（补偿），投行要求不因为客户提供并购交易服务而对自身造成损失，任何损失需要客户对投行、投行的董事、职员、关联方等进行补偿；而从客户得角度看，如果投行在提供服务的过程中有过错则不应当提供补偿，且客户往往会要求一个提供补偿的上限。

 

第三、谈判立场对比表

 

费用报酬条款谈判事项	投行立场	客户立场
交易定义	尽量包括范围广的交易，包括但不限于各类合资合作形式、资产购买、股权购买、变种的交易形式、授权等一切形式	尽量包括范围更小的交易，比如仅仅包括控制权获取的交易，排除客户自身能够完成的日常交易
费用报酬种类	聘用费、固定费用、公允意见费、成功费、实报实销费用项目进展费、交易宣布费分手费占比、赔偿	费用报酬种类尽量少
聘用费	首付一大笔聘用费最佳 月度聘用费等	不予支付/尽量少付 在成功费中抵扣
成功费计算基础	企业价值/经济价值 盈利支付 潜在价值权 价格调整等 最低成功费	股权价值/资产价格 激励性支付方式（更高或更低的价格）
成功费支付时点	交割	交割或者交割后一段时间
分手费占比	从客户得到的分手费或者反向分手费获得一定比例	不同意/在扣除相关费用后适当考虑
其他费用（比如实报实销费用、投行律师费用等）	实报实销 不接受封顶	不同意/实报实销但需要有封顶
尾期条款	更长时间 尾期从客户聘用投行从事有关的交易和/或后续交易起算	更短的时间 如果是在投行违约或者无法提供合乎质量的服务时，则不给予尾期 从终止开始计算时间
客户补偿	客户应当对参与交易和提供服务提供补偿且补偿不应当有封顶 在有任何第三方提出请求时即产生补偿	如果投行有重大过失、故意、欺诈等事项则不予以补偿 补偿需要有封顶 补偿需要损害现实发生

在跨境并购的过程中，对外部顾问的控制在很大程度上需要通过聘用协议来进行。如果多关注国际并购市场就会意识到并购市场上常见的事实：客户和投行因为聘用事项、尤其是报酬事项起争议的情况并不少见。中国公司需要掌握并购市场惯例，熟悉和了解交易中常见谈判点、风险点和风险控制方式，这样才能有效地控制好风险。