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下面重点分析PPP项目融资的各种方式和适用范围： 产业投资基金及类似的城市发展基金、私募股权投资基金，越来越成为PPP融资的主力军。 1、分类：主要有行业产业基金（如交通产业基金）和地域产业基金（如洛阳城市发展基金）、母基金和子基金、金融资本与地方政府成立基金、金融资本与施工企业（或上市公司）成立基金和三方共同成立基金等几种分类方式； 2、投融资模式：主要有股权投资基金和债权（明股实债）投资基金、母基金通过投资子基金，间接投资项目公司，和直接投资项目公司、存量债务置换基金和新项目投资基金、投资优先级和投资中间级、劣后级等几种投资模式； 3、特点：产业基金一般结构是由政府所属投资公司与金融资本以10%：90%的比例，以有限合伙的认缴模式成立的基金，政府投资公司作为劣后级，金融资本作为优先级。产业基金通常规模较大，杠杆效应明显。例如政府在产业基金中出资10%作为劣后级，产业基金按PPP项目总投的10%投入项目公司（注册资本金+股东借款），实际政府在项目中只出资1%（通常情况下，为实现到期回购，政府平台公司在项目中会再直接出资1-5%作为股东），政府投资的杠杆效应达到50倍以上（按政府再出资1%计算）。此外，产业基金由于优先级投资人大部分为银行、保险公司，甚至政策性银行等，资金成本较低，能够有效拉低产业基金的成本，对PPP项目融资成本的整体降低有很大帮助。 产业基金模式还可以解决PPP项目公司的股权结构难题，即政府投资方和施工企业社会资本均不愿在PPP项目公司中绝对控股，产业基金作为第三方投资人可以拉低各自股权比例，使政府和社会资本均不控股。产业基金控股，可在协议中让渡经营管理权，只做财务投资人，不干涉政府和社会资本对项目公司的经营管理。此外，产业基金可以解决单一社会资本投入比例过大的问题，即产业基金和施工企业分别作为财务投资人和工程投资人，组成社会资本联合体，比施工企业单独做社会资本具有更强竞争优势。 4、适用范围：产业基金一般对项目有要求，对行业要求符合国家产业政策，对项目要求列入省市级重点项目，对政府财政实力要求一般性财政预算收入达到一定水平，对社会资本也有一些要求。产业基金由于资金来源渠道不同，资金成本差异较大，例如资金来源于政策性银行的产业基金，成本很低，甚至低至1.5%—3%；来源于地方商业银行的资金成本，有些高至8%。  这里提到的债券，主要是证券公司承销的，由证监会（或证券业协会）核准的公司债，以及发改委审批的企业债。不包括由银行承销，在银行间债券市场交易的短融、中票和PPN（非公开定向融资工具）。债券融资，尤其是2015年年初以来，公司债、企业债和专项债的松绑和扩容，成为政府融资的主要工具。 1、分类：主要有发改委系统的企业债，和证监会系统的公司债；公开发行的公募债，和非公开发行的私募债；传统企业债（依托城投企业本身发债），和项目收益债等专项债（依托项目收益发债），等等。 2、投融资模式：债券作为PPP项目的融资工具，主要分为两类，一类是对政府平台公司，即PPP项目投资人本身发行的企业债、公司债，对于PPP项目来讲，其政府股东方股权出资资金，可能就来源于这种债券资金；另一类是对PPP项目公司发行的债券，一般为项目收益债或专项债。 3、特点：债券发行最大的好处，是融资成本低：一般情况下，评级AA以上的主体年化融资成本在5%-7%（公开发行）或7%-9%（私募发行）之间。随着利率下行，成本进一步降低，甚至有些评级高、实力强的企业，融资成本达到3%-4%。但硬币的反面，是对于发行主体的要求非常高，公开发行的一般要求评级在AA甚至AA+以上，能够达到AA以上的企业在地方上屈指可数，且要求有足够的资产支持发债（公开发行的债券额度不超过净资产的40%），发债规模有限；即使可以发行私募债，但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲，显然远远不够。 4、适用范围：与投资模式相同，发债对PPP项目融资的适用范围有两类，一类是给政府平台公司发债，一类是给项目公司发行项目收益债或专项债。郝升（金融顾问）：在如今政府平台公司发债额度基本饱和的前提下，项目收益债及专项债券是很好的PPP融资突破口，尤其是证监会2015年1月推出“新公司债办法”，国家发改委2015年4月推出战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债、7月出台“项目收益债”、12月推出“绿色债券”等专项债券管理办法后，公司债、专项企业债发展空间巨大。 专项债券有几个优势： 一是发债主体可为项目公司，不占用平台公司等传统发债主体额度； 二是不受发债指标限制，且发债规模可达项目总投的70%—80%（非专项债券发债规模不超过项目总投的60%）； 三是按照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率；四是多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。 由于PPP项目融资增信主体缺失的普遍现状，以现金流为支撑，仅需对债项进行评级的项目收益债、专项债，可以不占用政府财政信用和社会资本信用（有些需要政府AA级以上发债主体提供担保），且此类融资业务刚推出不久，必将成为PPP项目融资新的蓝海！  银行是参与PPP项目融资的主力，主要通过固定资产贷款等债权融资方式，和发行表外理财产品认购基金或资管计划份额的股权融资方式，参与PPP项目融资。郝升（金融顾问）：当然，短融、中票、PPN等直接融资，也是银行的业务范围，但在PPP项目融资中占比较低，不展开论述。 1、分类和投融资模式：银行参与PPP项目融资的方式，主要分两类：一是通过发行理财产品，募集理财资金，通过认购私募基金或资管计划优先级份额，投资PPP项目股权或股权+债权，这种融资属于表外融资，也是直接融资；二是银行通过固定资产贷款、银团贷款等产品，给项目公司授信，对项目公司来讲是债权融资，属于表内融资和间接融资。 2、特点：银行融资的特点，当然是资金成本低，规模大。但银行融资有几个不足之处：一是风控严格，授信条件高，要求主体信用（一般是银行内部评级）达到条件、增信担保措施符合要求等，表外理财资金现在通常也已纳入银行统一授信体系，与表内资金授信条件相同：二是PPP项目投入大，单一银行基于客户集中度风险控制考虑，不愿全部自己出资，通常与其他银行组成银团，这就增加了融资推进的时间成本和沟通成本；三是表内贷款资金受“三办法一指引”限制，只能“实贷实付”（需要支付多少，贷多少，贷款资金不能在项目公司账户上长期停留），项目公司使用十分不便；四是银行业务地域划分问题严重，授信主体如果是跨区域经营，或项目跨省运作，需要两地银行配合为客户或项目授信，无形中降低了融资效率。 尽管种种不便，但由于银行规模在我国金融体系中占据举足轻重的地位，又由于银行资金成本较低（尽管保险资金成本也低，但保险公司对外投资要求更高，且未形成气候），因此是政府融资和PPP项目融资最大的资金来源方。 3、适用范围：银行理财资金可适用于产业基金、私募基金的优先级（部分银行也可同意认购中间级），可适用于单一项目股权投资中的优先级，也可适用于项目的债权融资部分；银行贷款资金仅适用于项目投资中的债权融资部分。银行参与PPP融资，对于政府财政实力、项目公司股东方实力、项目本身一般都有一定条件要求，尤其债权资金，会要求“第二还款来源”，即抵押或股东方、担保公司担保。银行参与PPP项目的资金成本普遍不高，表内贷款资金通常在基准利率下浮10%至上浮30%（按5年期以上利率计算，大概在4.5%-6.5%之间），表外理财资金通常在5.5%-7.5%之间。  资管计划通常包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等。其实资管计划通常是银行、保险资金参与PPP的一种通道，属于被动管理。真正的主动管理类资管计划一般不参与PPP项目，而是参与证券一级半（定向增发）市场或二级市场。这里简要介绍一下保险资管和信托计划。 保险资管是保险资金借助资管计划投资PPP项目的表现形式。2010年以来，保监会逐步放开了保险资金投资不动产、股权、金融产品、基础设施债权、集合信托计划、资产支持计划、私募基金的限制，除基础设施债权投资可直接适用于PPP项目外，保险公司还可以直接投资能源、资源、养老、医疗、汽车服务、现代农业、新型商贸流通、公租房或廉租房等企业股权，其中很多产业与PPP项目多有重叠。又因为保险资金具有成本低、规模大、期限长的特点，与PPP项目特征吻合。因此保险资金参与PPP项目融资有很大前景。但另一方面，保险资金对项目和投融资主体要求也很高，唯有优质项目才能进入保险资金的“法眼”。 信托计划自2009年“四万亿投资”起，成为政府融资的主要工具。但由于信托资金的私募特征，募集成本不具有银行、保险等“公募机构”的成本优势，在当前政府和PPP融资渠道广泛、资金价格低廉的背景下，信托计划渐渐失去了往日的光彩。目前信托计划参与PPP项目融资主要为被动管理，即银行或保险资金以信托计划作为通道，参与PPP项目。不过，信托公司也在积极转型和“自降身价”，推出各类创新工具参与政府融资和PPP项目，以适应市场的变化，尤其是在PPP项目“过桥融资”、地方政府“债务置换”等领域，继续发挥其方式灵活的优势。  主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资（IPO或新三板挂牌）及并购重组（以被并购方式退出）等。由于资本市场直接融资及并购重组是PPP项目在后期退出时的一种选择（PPP项目社会资本退出方式主要是政府方回购），且目前PPP项目大多处于起步阶段，离退出阶段为时尚早，因此不展开分析。主要分析下资产证券化、融资租赁等。 资产证券化是PPP项目融资结构中可以考虑的一种方式，一般是对于有稳定可测现金流的“使用者付费”类项目，在进入运营期后，根据合理推算的未来年化现金流，由证券公司等机构将其证券化，并在交易所上市交易的一种融资模式。资产证券化可以成为PPP项目投资机构（尤其是施工企业和财务投资人）退出的载体，由于PPP项目期限长，施工企业和财务投资人完成了自己的投资使命后，在到期前需要合理通道退出，资产证券化可以是一种融资替代模式。 融资租赁是近些年来崛起的金融领域，对于有稳定现金流的基础资产，可以通过直租（购买或建造时融资）、售后回租（存量资产融资）等方式，盘活固定资产，增强流动性，缓解资金压力。融资租赁对于供水、电、气、收费公路、旅游景区等又有现金流，又有资产的项目尤为适用。但不可否认的是，由于融资租赁公司获取低价资金的能力远较银行、保险要差，且由于其按季还本付息、收取手续费、保证金等费用的特点，其资金使用效率低，实际融资成本较高，政府方和社会资本方较难接受，因此在PPP项目融资的大背景下，只能是一种融资方式的补充。 PPP项目融资目前还处于政府掌握话语权的买方市场，因此PPP融资体现“低价资金为王”的特征。综合分析上述几种融资方式和适用范围不难发现，银行、保险等低价资金，是PPP项目融资的主要来源，产业基金、资管计划等要想具备价格优势，其主要“金主”还得是银行、保险这些“二妈”；产业基金与资管计划的区别可以更形象地看做PPP项目资金的“批发”和“零售”；此外，债权融资部分最有竞争优势的是发行债券，能发企业债、公司债的发企业债、公司债；不能发或发满了的，争取发项目收益债或专项债；实在不能发债的，就得考虑银行贷款或其他融资工具。 有人可能认为，PPP项目融资，只要找到社会资本就行了，其他都让社会资本去解决，哪有那么复杂？其实这是政府视角的思维模式。PPP项目的成败，不仅是政府的“一厢情愿”，也要社会资本的“你情我愿”，而PPP项目“全流程融资”的可行和落地，对于“融资责任方”的社会资本来讲，是其能否“嫁给”政府主要考虑的因素。从这个意义上来讲，PPP项目“全流程融资”方案的设计能力和落地能力，是PPP专业融资咨询机构的“必杀技”，也是其区别于传统工程咨询、财务咨询机构的竞争优势。此外，专业融资咨询机构还可以作为社会资本方授权代表，与政府开展竞争性磋商谈判，帮助社会资本争取利益，从而间接促进PPP项目的融资和落地。 还有人可能会问，那有没有融资模式的“标准模板”，遇到PPP项目融资套用就行了？答案是否定的。PPP项目融资条件的变量很多：政府财政实力、政府投资平台实力和信用等级、社会资本实力和信用等级、项目级别（国家级还是省市级或其他）和类型（BOT/ROT还是其他、使用者付费还是政府购买服务）、产业类别（是否是五个专项债支持的产业）、增信措施、财政补贴或金融专项支持（如贴息），政府方给出的最高投资回报率、IRR比率要求，等等，都是影响项目融资结构和融资方式的变量，而这些都需要融资咨询机构专业团队的业务知识和经验积累。 |
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