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一、 企业概况 泸州老窖（以下简称公司）主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列浓香型白酒。拥有始建于公元1573年、连续使用至今、原址原貌保护完整的1573国宝窖池群。窖池： 二、 行业及品类 由于“塑化剂”事件和限制三公消费影响，白酒行业自2013年起陷入深度调整，期间，泸州老窖净利润从高峰43.9亿下滑至2014年的8.8亿。2015年行业呈现出探底弱复苏态势，全年全国白酒制造业营收5559亿，较上年增长5.22%；实现利润总额727亿，较上年增长3.29%。总体看，白酒市场已经从以前的扩张型市场转为竞争型市场，未来白酒企业扩张动能将来自于市场份额抢夺，部分有管理、品牌、品质优势的行业领先企业可能面临更大的发展机会。附全国各省份白酒产量和品牌产量数据（2014年）： 三、 核心竞争力 1．公司拥有我国建造最早（始建于1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群。自公元1573年（明朝万历年间）起持续酿造至今，430余年从未间断。1996年国务院（国发1996）47号文件颁布1573国宝窖池群为“全国重点文物保护单位”，故被誉为“国窖”；2006年，“1573国宝窖池”入选“中国世界文化遗产”预备名单。泸州老窖拥有百年以上老窖池数量，占全国浓香型名酒企业拥有老窖池数量的90%以上，因此号称自己为中国浓香型白酒发源之地。目前公司100年以上的还在持续使用的窖池有近百口，平均每口年产酒1-3吨，这些窖池是泸州老窖的宝贵财富。上述种种为公司产品提供了得天独厚的品牌信任状。 2．公司管理层表现平庸，近期事例包括： （1）行业寒冬逆市提价：2012年行业遇冷，贵州茅台、五粮液等纷纷降价，公司却在2013年逆势大幅提价，市场拱手让给竞争对手，导致业绩出现“雪崩”。1573高峰时期销量达到4000-5000吨，2013年公司逆市提价，从689直接拔高到999元，一度超过贵州茅台和五粮液。战略失误直接带来1573销量的滑铁卢，2014年销量下滑到800吨。 （2）公司销售组织结构采用柒泉模式，导致公司品牌多且杂，条码超过4000个，内耗严重，价格体系混乱。老窖贴牌系列产品泛滥，严重透支了老窖品牌的美誉度，各贴牌商之间为了变现出货而恶性竞争，低价销售，严重影响了老窖酒厂的主线产品。 （3）5亿存款“丢失”案。等等。 3．2015年来，公司完成了管理层换届，并对销售组织架构（“专营模式”取代“柒泉模式”）、产品结构进行了较为彻底的改革。对产品进行大“瘦身”，聚焦大单品，以国窖1573和泸州老窖作为战略品牌和主力品牌，仅保留6款核心品牌：国窖1573、窖龄60年、窖龄30年、特曲、头曲、二曲。 六款核心品牌涵盖高中低产品线：国窖1573出厂价560元，窖龄主要为30年窖龄和60年窖龄，出厂价分别为178、260元，特曲出厂价150元，头曲出厂价50-100元，二曲出厂价10-40元。 4．2016年5月16日，泸州老窖发布《非公开发行A股股票预案》，发行价格不低于21.86元/股，募集资金总额不超过30亿，全部投入酿酒工程技改项目（一期工程）。项目建成后，可形成优质基酒3.5万吨生产能力，以及储酒10万吨的储藏能力。公司一方面高额派息，一方面又向泸州老窖集团及相关利益人定向增发，存在大股东趁股价低位增加股份比例、摊薄老股东价值的嫌疑。 5．综合能力指标： ROE从行业景气时的超过40%回到2014年低谷的个位数8%，但白酒终究是很不错的行业，优势白酒企业在寒冬时仍能维持8%的ROE。负债率虽然逐年降低，但公司负债基本都为经营负债，负债率降低说明对下游经销商的优势地位在减弱。 四、 资产 （一）历年资产负债表 资产质量维持良好态势，轻资产、无有息负债，但相比茅台之类差距也不小。由于长期高额派息，所有者权益五年增幅仅1倍左右。 （二）近报告期资产简析 1．截至2015年底净资产102.76亿，同比增5.8%；总资产131.8亿。其中可供出售金融资产（系持有的国泰君安证券股份）按照公允价值计增加资产3.16亿；长期股权投资增加3亿（系计提华西证券投资收益）。 2．截至2016年一季度净资产108.34亿，较上年度末增5.43%。 3．关键资产占比： 公司负债率14.77%，无有息负债。资产质量良好。 五、 经营 （一）历年利润表 营收和净利润受行业宏观面影响波动非常大，营收从高峰时的116亿跌至54亿，利润更是从44亿跌至9亿。 （二）近报告期经营简析 1．2015年：营收69亿，同比增28.9%；净利润14.7亿，同比增67.4%。加权平均净资产收益率14.74%。其中投资收益2.98亿（华西证券经营业绩），占利润总额比例15.16%。2015年净利润逐级递减，一季度扣非净利润高达5.4亿，四季度仅1.26亿。 2．2016年一季度：营收22.15亿，同比增16%；净利润5.94亿，同比增10%。加权平均净资产收益率5.59%。 3．各板块营收、利润（2015年数据）： 4．2015年支出销售费用8.74亿，同比增50.9%，其中宣传广告费增加2.66亿，广告宣传投放力度很强。 高档酒营收同比增71.6%；中档酒营收同比增176.3%；低档酒营收同比增-3.2%。中高档酒呈复苏态势，低档酒仍处于产能过剩、过度竞争状态。 六、 现金流 （一）历年现金流量表 自由现金流非常优秀，由于长期高额派息，现金存量未明显增加。 （二）近报告期现金流简析 1．2015年经营现金流1.5亿，同比增-88.3%。该年度大部分利润以应收票据体现，应收票据增加约8亿，基本全部为银行承兑票据，问题不大。 2．2015年投资现金流-1.1亿；2014年为-1.4亿。 3．筹资现金流-11.9亿。分红支出达8.8亿。 现金流表现良好。 七、 分红及其他 1．2015分红年度现金分红金额11.2亿，派息比率76%，按目前股价计股息率为3.4%。老窖自上市以来长期维持高额派息。 2．截至2016年3月底证金+汇金合计持股4%。 3．公司2016年计划销售收入80.17亿，同比增16.2%；销售费用17.44亿，同比增100%；净利润18亿，同比增16.5%。 八、 风险 无明显风险。 九、 整体评价及估值 （一）历史PB 历史最低PB在2.1左右，出现在2014年上半年。 （二）历史PE 历史最低PE在6左右，同样出现在2014年上半年。由于近几年业绩波动非常大，历史PE参考意义不大。 （三）评价 泸州老窖拥有经得起历史考验的白酒品牌及信任状，具备实现困境反转的基本素质。从2015年及2016年一季度看，中高档白酒正在呈弱复苏态势，公司于2015年进行了诸多颇具看点的改革，2014、2015年较低的利润基数为今后几年业绩逐步恢复奠定了基础，老窖2015年度净利润14.7亿，与巅峰时的44亿相去甚远，未来几年内实现净利润30亿的难度不算太大，困境反转可期，至少与目前的茅台、洋河、五粮液要实现业绩翻番相比，难度要小很多。 整体评价：□好 √较好 □一般 □较差 □差 老窖近两年业绩处于谷底，但ROE重回20%以上并不难，考虑如在2.9PB以下买入具有较高安全边际，目前价格亦适合长期投资资金介入。 |
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