私募基金投融资条款之保护性条款解析

一、保护性条款的定义

保护性条款是指投资人出于对自身作为小股东利益的保护，而在股东会层面和董事会层面，要求对公司重大事项的表决权。

保护性条款通常涉及下列事项：

（1）支付股息、分配利润

（2）目标企业改制、合并、分立、重大资产重组，增加或减少注册资本，解散与清算；

（3）标的金额在人民币____万元以上重大资产处置，包括但不限于资产售卖、抵押、质押、典当等；

（4）对外担保或其他可能导致目标企业承担大额或有负债的事项；

（5）增加或者减少董事会、监事会的席位数；

（6）修改公司章程；

（7）对会计制度和政策作出重大变更；

（8）改变公司的主营业务、市场定位，根本性改变公司的产品结构；

（9）其他由协议双方商定的事项。

二、保护性条款设置的合法性：

根据《公司法》对有限责任公司和股份有限公司中有关股东会及董事会的议事方式和表决程序在不违反《公司法》的规定的前提下可以由公司股东通过公司章程予以规定的规定，董事会席位和保护性条款可以实现。所以，目标企业的创业者和管理层在和私募股权基金谈判该条款时需要考虑投资人行使该条款所带来的不利影响，应通过谈判采取对企业发展更有利的规定。

在私募股权基金对目标企业进行投资后，一般情况下，私募股权投资基金属于小股东，也不参与目标企业的日常管理，但是如何使目标企业的决策不损害私募股权基金的利益也是私募股权基金和目标企业之间的股权投融资协议的重要条款。该条款规定目标企业的董事会保留一定比例的董事席位给私募股权基金等小股东，并规定在处理涉及私募股权基金利益的问题上或者目标企业的重大事项需要私募股权基金一定比例的股权表决权同意后方可通过，实际上就是给予私募股权基金对目标企业某些特定事件的一票否决权。这些设计私募股权基金的问题和目标企业的重大问题如何设定是私募股权基金和目标企业谈判的结果。目标企业当然希望保护性条款越少越好，最好没有；而私募股权基金刚好相反，希望对公司的一系列事件拥有否决权级别的控制，所以目标企业跟私募股权基金谈判的直接目标就是减少保护性条款的数量，而不是试图取消保护性条款。

为什么私募股权基金通过派驻代表进入董事会后还会关注保护性条款呢？从法律本意理解，作为董事会成员，私募股权基金派驻的代表的法律职责是为公司的利益最大化而工作，有时候公司的利益与某特定类别股份（比如优先股）的利益时不一致的，这样就会出现这样一种情况：作为董事，他在法律上应当为了公司的利益同意某件事，而作为某类股份的股东，需要通过其他渠道保护自己的利益，这就是私募股权基金关注保护性条款的原因。

三、目标企业如何设置有效的保护性条款？

私募股权基金以小股东的方式投资目标企业，需要保护性条款是合理的，也是非常正常的，设立保护性条款目的是保护私募股权基金等小股东，防止其利益受到大股东侵害。但私募股权基金等小股东对保护性条款的行使，会对公司的正常运营产生一定的干扰，目标企业的管理层为了防止保护性条款对公司运营产生过多的影响可以采用下列措施予以平衡：

1、当企业经营业绩达到某一成绩之后，去除某些保护性条款；

2、把私募股权基金要求的某些保护性条款变成“董事会级别”，批准权由私募股权基金的董事会代表在董事会决议时行使，而不由私募股权基金以股东的身份投票行使。

3、保护性条款生效的最低股份要求。目标企业应该要求在外流通的私募股权基金股份要达到一个最低数量和比例，保护性条款才能生效，而不是任何数量的私募股权基金股份都能生效。通常而言，这个生效比例越高对目标企业越有利。

4、投票比例下限。保护性条款实施时，同意票的比例通常设为多数或超过50%，即目标企业要从事保护性条款约定的事项之前，要获得持有多数或者超过50%私募股权基金股份的同意。在很多情况下，这个比例被设置的更高，比如2/3，尤其是目标企业有多个投资人的时候（A轮联合投资，或公司经过多轮融资），要保证多数投资人支持目标企业支持从事的某个行为。通常而言，这个投票比例的门槛越低对目标企业越有利。如果太高，目标企业的管理层就要当心股份比例小的投资人不适当地行使否决权。比如：条款要求90%的投资人股份同意而不是多数（50.1%）同意，那么一个只持有10.1%股份的投资人就可以实施保护性条款。

5、不同类别的保护条款，当进行后续融资时，比如B轮，通常会讨论保护性条款如何实施。有两种情况：（1）B轮融资的投资者获得自己的保护性条款；（2）Ｂ轮融资的投资者与Ａ轮融资的投资者拥有同一的保护性条款，并一同投票。目标企业当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款，而希望所有投资人采用同一份保护性条款，所有投资人一起投票。因为如果两轮融资的投资者的保护性条款分开的话，目标企业做任何保护性条款规定的事情，需要面对两个潜在的否定表决。

6、防止私募股权基金谋求自己利益。保护性性条款是防止打固定损害小股东，但是它不是以牺牲公司利益为小股东谋求利益的工具，目标企业的管理层要防止私募股权基金等小股东运用保护性条款谋求自己利益。比如：目标企业收到一个收购意向，目标企业的创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利，董事会同意批准。但是如果私募股权基金不愿意卖掉该公司，而是指望这个公司通过ＩＰＯ或者后续可能更好的并购价格让他赚的门满钵满，私募股权基金就不愿意现在出售。于是，私募股权基金会通过行使保护性条款否决出售。