券商集合计划规模与收益分析| 专题报告 招银资管研究

作者

研究员：陈铭 / 招银资管研究

研究指导：吴松凯 / 招银资管研究

报告要点

近年来券商资产管理业务飞速增长

截至2015年12月31日，证券公司资产管理规模达到11万亿，比2014年年底7.9万亿的规模增长约3万亿，增幅达到38%。主动管理规模占总资管规模的比例约为28%，较2014年底的17%占比明显提升。

债券型与混合型集合计划占据主导地位

从新发产品的分布情况来看，无论在发行数量还是发行份额上，债券型集合计划与混合型集合计划均占据主导地位，最近两年受到股市牛市的影响，股票型集合计划的发行数量与份额出现大幅增长。

混合型集合计划管理人主动配置策略的有效性值得商榷

对于混合型集合计划而言，过去三年里，灵活配置型产品的业绩表现与同期平衡配置型产品相比并无明显优势，表明混合型集合计划管理人主动进行资产配置的有效性值得商榷有待加强；

债券型集合计划管理人风格偏好存在一定持续性

对于债券型集合计划而言，2013年与2014年市场行情相差较大，收益率呈明显的负相关关系，而2014年与2015年市场行情相似，收益率则呈显著地的正相关关系。这表明债券型集合计划管理人的风格偏好存在一定的持续性，对市场行情变化的敏感度不高。

不同类型集合计划规模与收益相关性不同

过去三年里，混合型集合计划规模与收益之间有较为明显的正相关关系，规模较大的产品业绩表现较好。而债券型集合计划规模与收益之间相关关系并不明显。

券商资管市场概况

根据中国证券投资基金业协会统计，2015年12月31日，证券公司资产管理规模达到11 万亿，比2014年年底7.9 万亿的规模增长了3万亿，增幅达到38%。截止2015 年底，资产管理规模前20的券商合计管理规模为82475亿元，其中排名前三的管理人分别为中信证券（10761亿）、申万宏源证券（6943亿）和华泰证券资管（6163亿）；主动管理规模前20的券商合计管理规模为23110亿元，其中排名前三的管理人分别为中信证券（4117亿）、广发证券资管（3335亿）和国泰君安资管（2171亿）；主动管理规模占总资管规模的比例约为28%，较2014年底的17%占比明显提升。

从2011年至2015年，券商集合计划的规模、发行份额与新发产品数量均经历了飞速增长。特别是2012年证监会出台以“放松管制、放宽限制”为主旨的新管理办法，集合资产管理计划由审批制转为备案制之后，发行节奏明显提速。

观察到2013年与2015年集合计划规模与发行份额增长最快，前者主要是由于政策红利的催化，后者则归功于从2014年底开启的股市牛市行情。

若以2012年新管理办法出台为起点，截至2015年，券商集合计划规模达15574亿元，复合年均增长率为96.7%；发行份额达3416.54亿份，复合年均增长率为52%；新发产品数量达到4553只，复合年均增长率为163.1%。

不同类型产品分布情况

从新发产品的分布情况来看，无论在发行数量还是发行份额上，债券型产品与混合型产品均占据主导地位，最近两年受到股市牛市的影响，股票型产品的发行数量与份额出现大幅增长。2015年发行数量最多的是股票型产品，去年发行最多的债券型产品排名第二。2015年共有1734只股票型，1576只债券型和1128只混合型产品发行，其余另类投资型及货币市场型依旧发行较少，分别为82和20只。从份额角度来看，排名略有变化，前三名的股票型、混合型和债券型，规模分别为1703亿份、827亿份和823亿份。

债券型与混合型集合计划的投资标的主要为债券、股票和基金，货币市场型产品投资标的主要为协议或定期存款。据基金业协会数据统计：截至2015年底，券商集合计划中债券投资额为5848亿元，占总体规模的37.5%，较上年增长6.5%；基金投资额3224亿元，占总体规模的20.7%，较上年增长11%；股票投资额1518亿元，占总体规模的9.7%，较上年下降4.9%；协议或定期存款投资额1430亿元，占总体规模的9.2%，较上年下降6.1%。

集合计划管理人统计

截至2015年第三季度，券商集合计划总规模为12958亿元，其中规模排名前20的管理人资产净值合计9468亿元，占全部管理人的73%。总规模和产品份额排名前三的管理人分别为广发证券资产管理（2131.38亿元）、中信证券（945.63亿元）和国泰君安资产管理（760.79亿元）；产品数量排名前三的管理人为中信证券（268）、财通资管（138）和申万宏源（127）。

1

债券型

截至2015年第三季度，券商债券型集合计划总规模为5456.87亿元，其中规模排名前20的管理人资产净值合计为4326.61亿元，占全部管理人的79.29%。债券型集合计划资产规模和产品份额排名前三的管理人分别为广发证券资产管理（1783.42亿元）、中信证券（546.61亿元）和海通证券资产管理（209.06亿元）；产品数量排名前三的管理人分别为中信证券（156）、财通资管（36）和天风证券（34）。

2

混合型

截至2015年第三季度，券商混合型集合计划总规模为2150.13亿元，其中规模排名前20的管理人资产净值合计为1640.69亿元，占全部管理人的76.31%。混合型集合计划资产规模和产品份额排名前三的管理人分别为天风证券（182.52亿元）、国信证券（152.42亿元）和中信证券（128.32亿元）；产品数量排名前三的管理人分别为中信证券（76）、兴证资管（65）和财通资管（49）。

3

股票型

截至2015年第三季度，券商股票型集合计划总规模为395.62亿元，其中规模排名前20的管理人资产净值合计为362.42亿元，占全部管理人的91.61%。股票型集合计划资产规模和产品份额排名前三的管理人分别为海通证券资产管理（82.46亿元）、长江资管（58.40亿元）和齐鲁资管（39.62亿元）；产品数量排名前三的管理人分别为中信证券（21）、兴证资管（19）和长江资管（13）。

4

货币市场型

截至2015年第三季度，券商货币市场型集合计划总规模为3649.67亿元，其中规模排名前20的管理人资产净值合计为3351.84亿元，占全部管理人的91.84%。货币市场型集合计划资产规模和产品份额排名前三的管理人分别为华泰证券（591.35亿元）、国泰君安资产管理（510.12亿元）和招商证券资产管理（342.88亿元）；产品数量排名前三的管理人分别为申万宏源证券（50）、中信证券（11）和国泰君安资产管理（4）。

由于另类投资和QDII集合计划的规模占比较小，此处不再单独统计。

券商集合计划业绩表现

我们统计了过去三年券商各类集合计划产品的收益情况，考虑到分级产品普通级与优先级的资产净值通常合并计算而难以区分，会对统计结果的客观性造成影响，因此剔除了全部的分级基金产品。

统计结果显示，得益于过去三年的股债行情，大部分集合计划产品的业绩表现较好。混合型集合计划三年收益率分别为8.21%、21.53%和33.42%；债券型集合计划三年收益率分别为2.98%、11.66%和6.64%；股票型集合计划三年收益率分别为8.69%、25.76%和38.15%；货币市场型集合计划收益率表现平稳，三年收益率分别为3.53%、3.21%和2.87%；另类投资型集合计划三年收益率分别为3.89%、11.87%和9.62%；国际（QDII）型集合计划三年收益率分别为13.36%、2.26%和2.29%。

对于占主导地位的混合型与债券型产品，我们还统计了相关二级分类产品的业绩表现，其中混合型集合计划的二级分类包括：偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型和灵活配置型；债券型集合计划的二级分类包括：中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级和混合债券型二级。

对于混合型集合计划来说，受到股票市场行情走势的影响，四种二级分类产品中，除偏债混合型外，其余产品收益率过去三年持续上涨。偏股混合型产品收益率分别为10.93%、24.89%和39.41%；偏债混合型产品收益率分别为4.83%、19.31%和15.27%；平衡混合型产品收益率分别为9.75%、28.13%和31.46%；灵活配置型产品收益率分别为7.44%、19.56%和35.25%。值得注意的是，灵活配置型产品过往三年的业绩表现与同期平衡配置型产品相比并无明显优势，表明集合计划管理人主动资产配置的有效性值得商榷。

对于债券型集合计划来说，受到债券市场行情走势的影响，四种二级产品收益率过去三年先升后降，中长期纯债型产品三年收益率分别为3.18%、8.41%和4.84%，短期纯债型产品收益率分别为1.53%、5.71%和5.46%，混合债券型一级产品收益率分别为3.76%、13.33%和8.12%，混合债券型二级产品收益率分别为2.20%、15.09%和10.64%。在股市较平稳的2013年平均收益率最高的为混合债券型一级产品，而在股市行情看涨的2014与2015年，则是混合债券型二级产品业绩最佳。

历年业绩相关性分析

我们关注产品的历年投资回报是否具有一致性，即当期投资业绩与过往业绩表现是否相关。由于wind等金融平台上具有连续三年以上收益率数据的集合计划产品数量较少，本文仅统计了过去三年券商各类集合计划产品的业绩表现。

分别按2013年和2014年全年收益率将产品分类，观察年内位于不同收益率区间的产品在下一年的业绩表现。整体来看，券商集合计划过去三年中相邻年份之间的业绩相关性较为类似，整体收益率的上浮主要受到股市和债市本身行情的影响。

继续观察不同投资类型产品，主要是债券型和混合型产品近三年收益率的相关性。对于债券型集合计划产品而言，2013年与2014年市场行情相差较大，收益率呈明显的负相关关系，而2014年与2015年市场行情相似，收益率则呈显著地的正相关关系，这表明债券型集合计划管理人的风格偏好存在一定的持续性，对于市场行情的敏感度不高。对于混合型集合计划而言，由于持仓更为灵活，历年业绩的相关性较低。

收益与规模相关性分析

综合考虑过去三年全部集合计划的规模分布情况，按资产净值排名将其分为三类：规模较大产品（排名前1/3），规模居中产品（排名中间1/3）、规模较小产品（排名后1/3），分别统计其平均收益率。

统计结果显示，受益于过去两年的股债双牛行情，从2013年到2015年，不同规模集合计划的平均收益率均有明显涨幅，其中规模较大产品收益率分别为7.00%、18.18%和20.32%；规模居中产品收益率分别为6.17%、19.46%和28.36%；规模较小产品收益率分别为5.30%、15.43%和24.01%。

继续观察不同投资类型产品，主要是债券型和混合型产品近三年收益率与规模的相关性。对于混合型集合计划来说，过去三年里不同规模产品收益率均有较大涨幅，其中规模较大产品收益率分别为8.28%、25.29%和44.36%；规模居中产品收益率分别为7.40%、23.40%和32.47%；规模较小产品收益率分别为6.36%、16.95%和31.87%。可以发现，混合型集合计划规模与收益之间有较为明显的正相关关系，规模较大的产品业绩表现较好。

对于债券型集合计划来说，过去三年里不同规模产品收益率涨幅同样明显，其中规模较大产品收益率分别为2.98%、10.98%和7.67%；规模居中产品收益率分别为2.44%、11.84%和6.64%；规模较小产品收益率分别为1.30%、11.43%和7.35%。与混合型集合计划不同，债券型集合计划规模与收益之间并无明显相关关系。