上市公司并购的常见模式及案例

当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润？如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办？被并购公司管理层丧失积极性怎么办？公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长？”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。

    根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：

（1）以上市公司作为投资主体直接展开投资并购；

（2）由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动；

（3）由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；

（4）由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。

这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下：

模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。

优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价；利润可以直接在上市公司报表中反映。

劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高；上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。

案例：蓝色光标的并购整合成长之路

以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并购模式，也是最直接有效驱动业绩增长的方式，如2012-2013年资本市场表现抢眼的蓝色光标，自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至13年的4.83亿元，4年时间利润增长约7倍，而在将近5亿元的盈利中，有一半以上的利润来自并购。

蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张，形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环，主要原因如下：

1.营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现利润增长。

与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源是客户，并购时的主要并购目的有两项：一是拓展不同行业领域的公司和客户，二是整合不同的营销传播产品。通过并购不断扩大客户群体，再深入挖掘客户需求，将不同公司的不同业务和产品嫁接到同一客户上，从而可以有效扩大公司的收入规模，提升盈利能力。因此，这样的行业属性使得蓝色光标并购后，因投后管理或并购后整合能力不足导致并购失败，被收购公司业绩无法得到释放的可能性较小。

2.由于我国并购市场和二级市场存在较大估值差异，蓝色光标的快速并购扩张带来资本市场对其未来业绩增长的高预期，从而带动股价的上涨，市值的跃升。市值的增长使蓝色光标在并购时更具主动权，因为从某种意义上讲，高市值意味着上市公司拥有资本市场发钞权。

3.利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购，将募集资金“转化为”高市值，再以发行股票的方式继续展开后续并购与配套融资。

从蓝色光标上市后的并购支付方式可以看出，上市时，蓝色光标共募集资金6.2亿元，公司账面现金充裕，因此，公司上市后的并购几乎都是以募集资金直接作为对价支付，2012年末至2013年初，超募资金基本使用完毕，而此时，公司市值已近百亿，百亿市值为蓝色光标在后续并购中带来了更多主动权，从2013年起，蓝色光标的并购标的规模进一步扩大，而公司凭借其高估值溢价多采用定增方式进行收购。

模式二：由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，待子业务成熟后注入上市公司。

优势：不直接在股份公司层面稀释股权；未来如果子业务发展势头良好，可将资产注入至股份公司；通过此结构在控股股东旗下设立一个项目“蓄水池”，公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将资产注入上市公司，更具主动权；可以在子公司层面上开放股权，对被并购企业的管理团队而言，未来如果经营良好，可以将资产注入上市公司，从而实现股权增值或直接在上市公司层面持股，实现上市，具有较高的激励效果。

劣势：规模有限，如成立全资子公司或控股子公司则需要大股东出资较大金额，如非控股则大股东丧失控制权；子公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表，使得并购后不能对上市公司报表产生积极影响；公司需成立专门的并购团队开展项目扫描、并购谈判、交易结构设计等，对公司投资并购能力和人才储备要求较高。

模式三：由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业务成熟后注入上市公司。

除模式二所列优势外，还具有以下优势：

优势：大股东只需出资一部分，撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购；可以通过与专业的投资管理公司合作解决并购能力问题、投后管理问题等；可以通过基金结构设计实现与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权。

劣势：大股东品牌力、信誉、影响力等较弱，可募集资金额规模可能受限；前期需要大股东出资启动，对大股东的出资有一定的要求。

案例：思科和红杉资本的协同并购

思科堪称硅谷新经济中的传奇，过去20多年，其在互联网领域创造了一个又一个奇迹，思科在其进入的每一个领域都成为市场的领导者。反观思科的成长，几乎可以视为一部高科技行业并购史的缩影，而其并购成长模式离不开另一家伟大的公司：红杉资本。

思科1984年创立于斯坦福大学，创始人夫妇一个是商学院计算机中心主任，一个是计算机系计算机中心主任，两人最初的想法只是想让两个计算机中心联网，1986年生产出第一台路由器，让不同类型的网络可以互相联接，由此掀起了一场通信革命。1999年思科在纳斯达克上市。市值一度达到5500亿美元，超过微软，雄踞全球第一。

红杉资本创始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投资了苹果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。红杉累计投资了数百家公司，其投资的公司，总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。红杉资本早期投资了思科，在很长时间里是思科的大股东。被称为互联网之王的思科CEO钱伯斯就是当时红杉委派的管理层。

思科真正的强势崛起，是在上市之后开始的；而并购重组正是它神话般崛起的基本路线。（思科在2001年之前就进行了260起技术并购）。在IT行业，技术创新日新月异、新团队新公司层出不穷。作为全球领先的网络硬件公司，思科最担心的并不是朗讯、贝尔、华为、中兴、北电、新桥、阿尔卡特等网络公司的正面竞争，而是颠覆性网络技术的出现。颠覆性技术一旦出现，自己的帝国就可能会在一夜之间土崩瓦解。因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技术新公司，作为自己的竞争战略和成长路径。

然而新技术新应用在哪里？颠覆性的技术在哪里？它可能在任何地方，可能藏在全球各地的创业公司、实验室、甚至某个疯狂创业者的家中（正如思科自己的创业背景）。因此，思科必须建立自己的“行业雷达”与“风险投资”功能，高度警惕，保持对新技术的获悉。

但在实际操作中，对于大量出现的新技术应用，作为上市公司，思科并不适合扮演VC角色，因为这牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素。因此，思科需要一家VC与自己配合，共同来完成这个工作任务。

于是，风险基金红杉，扮演起风投和孵化的角色，与思科形成战略联盟、结伴成长的关系。一方面，思科利用自己的技术眼光、产业眼光和全球网络，扫描发现新技术公司，对项目进行技术上和产业上的判断，把项目推荐给红杉投资。另一方面，红杉对项目进行投资后，联手思科对项目进行孵化和培育。若孵化失败，就当风险投资的风险。若孵化成功，企业成长到一定阶段，就溢价卖给思科，变现回收投资，或换成思科的股票，让投资变相“上市”。

上述过程常态性地进行，在全行业里地毯式地展开，思科将行业内的创新技术和人才，一个个地整合进来，企业神话般崛起，直取全球第一。而红杉成了VC大王，名震IT行业，获取了丰厚收益。

在这一模式中，各方各得其利，对于新技术公司而言：获得了VC投资，赢得了存活和成长；而卖给思科，创业者实现了财富梦想，而思科的大平台也更有利于自己技术的创新和广泛应用；对于红杉：依靠思科的技术眼光和全球网络，源源不断地发现并投资好项目。一旦孵化成功，能够顺利高价卖出，获得高额回报，消化投资风险；对于思科：充分利用自己的上市地位，用现金或股票支付，在全社会范围整合了技术和人才，强化了自己的技术领先优势，造就了产业和市值上的王者地位；而对于华尔街市场：思科的技术领先和高速成长，成了明星股和大蓝筹，拉动了资金的流入和交易的活跃，促进了纳斯达克市场的繁荣。红杉的选项和投资管理能力得到了业绩的证明，资本市场持续地向红杉供给资本。

模式四：由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业务成长成熟后注入上市公司。

除具备模式二、模式三的优势外，还具备以下优势：

优势：可以利用上市公司的品牌力、影响力、信誉等撬动更多社会资本与政府资本，更容易募集资金；上市公司的资金比较充裕，便于启动基金；不直接在股份公司层面稀释股权；可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩纳入股份公司合并报表。

劣势：由于我国资本市场环境与国外有很大不同，上市公司大股东或实际控制人很少是基金投资人，因此能够依托大股东力量与上市公司形成模式三中所述产融互动模式的公司非常少。而伴随我国私募基金以及并购市场的不断发展壮大成熟，越来越多的上市公司选择与私募基金合作成立并购基金展开对外投资和收购，由并购基金扮演上市公司产业孵化器的角色，提前锁定具有战略意义的优质资源，待培育成熟后再注入上市公司。

案例：大康牧业携手天堂硅谷，成立产业并购基金

2011年8月，湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同成立专门为公司产业并购服务的并购基金，双方合作后，自2012年至今，已先后与武汉和祥畜牧发展有限公司、湖南富华生态农业发展有限公司、武汉登峰海华农业发展有限公司、慈溪市富农生猪养殖有限公司达成收购及共同管理协议，主要合作模式为：由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司，其中天堂硅谷主要负责公司战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理等内容，派驻专业管理团队。

上市公司以这种方式展开并购，一方面扩大了可调用资金规模，大康牧业仅用3000万元即撬动3亿元现金用于自己的产业并购；第二，由并购基金直接收购被投公司股权无需经过证监会行政审批，极大的提高了并购效率；第三，通过与私募基金管理公司合作，在战略研究、资源整合等方面与上市公司形成互补；第四，在并购基金投资期间上市公司即介入经营管理，降低了并购后整合阶段可能给公司带来的利润无法如其释放的风险。

综上所述，我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常重要的参与力量，上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。

扩展阅读--上市公司海外并购交易结构设计

中国A股上市公司的海外并购，最近几年蓬勃兴起。与一般企业相比，上市公司在海外并购过程中遇到的法律问题很不一样，需要进行信息披露，并且要报各种监管机构审批等等。这就要求上市公司在设计海外并购时，需要统筹考虑其架构、路径、实施方法。

A股上市公司海外并购的特殊性

最近两年，中国企业的海外并购行为可用两句话概括，第一句话，钱多任性。无论是上市公司、民企或者国企都“疯狂”到海外找资产。第二就是监管多。央企要受国资委监管，一般企业受商务部、发改委的监管，外汇管理局要对外汇的汇出进行核准。

如果是A股上市公司，“婆婆”还多了一个中国证监会。上市公司在海外并购过程中相关的信息披露的内容，比如发行股份、购买资产等都要经过证监会的核准。

此外，在海外并购中，还可能涉及到反垄断问题，相关的部委包括工商总局、发改委、商务部等等，凡是有反垄断监管权的部门都会进行监管。

2014年，证监会对上市公司重大资产重组出台了相关的办法，对此前的一些规定进行了修订。之前上市公司出售、购买、投资等，金额达到一定的比例50%或70%，必须报证监会的重组委通过之后才可以收购。

2014年，为了配合中国企业走出去，减少行政审批，证监会对《重大资产重组办法》进行了修订。除了“借壳上市”需要证监会重组委进行核准外，其他并购重组行为，无论金额大小、总资产利润多少，营业收入多少，哪怕是“蛇吞象”，都不需要证监会进行核准。

不过，证监会在信息披露上有要求，如果构成重大资产重组，要进行审核，审核之后进行复牌，避免人为操纵股价。达不到重大资产重组标准的，要履行信息披露的义务。

这对A股上市公司海外并购开启方便之门。如果A股上市公司采取贷款或自有资金去海外并购，不需要经证监会任何审批，只需要按照交易所和证监会的要求，履行相关的信息披露程序就可以。这样就大大刺激了A股上市公司海外并购的热情。

以下几点需要注意：

第一，信息披露。最近证监会和交易所都加强了对“PE+上市公司”模式的监管。一方面强调以市场为导向，加强创新，促进并购重组的市场效率；另一方面，强化信息披露的要求，防止非法利益输送问题。防止一些PE机构，一方面制造与上市公司合作做产业整合的信息，同时在二级市场大肆炒作股票。相关的指引正在征求意见，最近会出台。因此，上市公司跟PE机构合作，在信息披露上要格外小心谨慎。

第二，上市公司无论是发行股份购买资产，还是发行股份募集资金，证监会都要核准。

之前证监会是最后的审查关口，就是上市公司必须在之前把所有其他行政机关的核准和备案，作为前置条件，前面程序都走完，证监会才履行相关的审核。这样会导致上市公司并购的效率极其低下，有的一拖三四年，丧失了很多机会。

去年证监会做了大幅度的修订，不再把其他部委审批作为自己审核的前置条件，但是要求上市公司在相关法律文件中披露约定，其他部委审核全部满足之后，交易行为才生效。这种情况下，并购效率大大提高。

这里面涉及到反垄断审查的，需要商务部审查，发改委备案和核准。

交易结构的设计

在设计海外并购交易合同时，需要考虑以下相关的因素。

1、资金来源。现在市场比较好，募集现金效率非常高。在成本比较低的情况下，很多上市公司采取直接融资方式，发行股票募集资金。有一些公司为了效率更高，通过银行并购贷款的方式进行融资。

2、交易实施方式。可以是一步走，由上市公司在境外设立SPV（特殊目的公司），直接收买境外资产。也可以两步走，先由大股东或并购基金收购境外资产，然后通过发行股份购买资产或非公开发行募集资金的方式注入上市公司。

从律师角度看，这在法律上没有障碍，但是因为受制于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部10号文）里面的监管政策，境内的公司应该是上市公司。

实际上目前绝大多数A股上市公司的大股东是非上市公司，也有上市公司，但是以非上市公司为主。商务部这个文件，制约了跨国安排，最近正在修订，据说是要放开这一块的规定。

如果标的资产比较不错，也符合相关的A股上市公司发行的条件，A股上市公司通过直接给标的公司发行股份，收购过来，未来是指日可待的。随着中国资本市场的成熟度不断提高，相信有很多境外投资者，愿意选用换股的方式把资产卖给上市公司。

八个上市公司海外并购案例分享

以下8个上市公司海外并购案例，是由中伦律师事务所担任收购方顾问完成的，总结其融资和交易实施方式，每个案例各有其特点。我现在简要点评一下。

案例一：海普瑞（002399.SZ）收购美国SPL公司，自有资金+银行贷款+直接收购。

点评：这是上市公司直接在海外设立SPV，收购所用资金将近20亿元，构成了重大资产重组。虽然是采取现金方式进行收购，但因报证监会进行核准，所以整个交易完成接近1年的时间。这是在前几年比较典型的案例，通过融资的方式，来进行收购。

案例二：紫光股份(000938.SZ)收购华三通信，非公开发行募集资金+直接收购。

点评：这次是上市公司在股票市场募集425亿元的现金，募集之后向境内支付收购资产。这个项目的特点是，约定了一个所谓的分手费，分手费是什么概念呢？上市公司紫光股份是把募集资金到位作为一个前提条件，如果证监会不核准的话，会要求紫光支付1.3亿美金的分手费。这个跨境并购稍微有特殊性，有将近10亿元人民币的分手费。

案例三：天齐锂业(002466.SZ)收购泰利森，大股东先行收购+非公开发行募集资金。

点评：这个案子是控股股东将境外资产收到自己的名下，上市公司通过公开发行股份的方式，收购大股东持有的境外资产。它的特点是在大股东准备动手收购境外上市公司的时候，上市公司这边公告了，收购的目的就是卖给上市公司，便于内部交易顺利实施等等。这一点是比较重要的，一旦上市公司跟大股东、PE机构有相关活动的时候，上市公司应该避免内部交易的嫌疑。

案例四：博盈投资（000760.SZ）收购Steyr Motors。

点评：这是一个非常经典的案例，采用并购基金+费公开发行募集资金两步走的形式，完成并购。

案例五：天保重装（300362.SZ）收购美国圣骑士公司及圣骑士房产公司，上市公司参与并购基金先行收购+非公开发行募集资金。

点评：这个案例由上市公司出少量资金参与一个并购基金，由这个并购基金把海外标的公司收到旗下，然后再发行股份募集资金，把并购基金持有的海外资产收购下来。

上市公司第一步就参与基金的好处是，能够锁定这个交易：资产必须卖给我，因为我是LP（有限合伙人），在相关协议里面会有一系列的制度安排。这个案子是现金交易，不是发行股份。如果是上市公司发行股份，购买SPV，从法律上有一个问题，就是循环持股。

案例六：卧龙电气（600580.SH）收购ATB，大股东先行收购+发行股份购买资产。

点评：这个案子的第二步跟天齐锂业有差别，是由上市公司直接给大股东发行股份。

案例七：长电科技（600584.SH）收购新加坡星科金朋，共同投资设立特殊目的公司+发行股份购买资产或现金收购，然后投资退出。

点评：这个案子是投资方提供融资安排，去海外并购。两个财务投资者的退出路径是，长电科技会给两家投资者发行股份，把控股公司买过来。原先是少数股东，把其他股东的权益买过来，变成自己的子公司。这个交易实际上正在进行中，未来具体的结果如何，还有待观察。这是一个非常不错的案例，一开始双方在境内成立合资公司，然后去海外收购。

案例八：是我们正在参与的一个项目，一个上市公司直接向美国纳斯达克上市的公司直接发要约，然后去收购。它的融资、交易模式是非公开发行募集资金要约收购，同时拆除VIE架构（协议控制）。

点评：它发要约公告的时候，同时公告说准备在境内发行股份募集资金，解决资金来源的问题。他收购美国上市公司，涉及到美国那边要约收购相关的法律问题。

这个项目涉及到红筹上市公司，它的权益是在境内，它又涉及教育类，属于VIE结构。对于在海外并购中如何拆除VIE结构问题，我们正在探讨中已经有了成熟的方案，未来大家可以看一下项目公告，我们可以分享经验。

这个项目成功之后，是创造了一个非常不错的路径，上市公司直接收海外的上市公司，而且是以要约的方式，还是一种比较激进的做法。

这个项目成功之后，是创造了一个非常不错的路径，上市公司直接收海外的上市公司，而且是以要约的方式，还是一种比较激进的做法。 来源：晨哨网