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利源精制:行业亏损中走出的盈利尖兵 投资建议 今年3月初已认购完毕的公司员工持股计划认购价格为11.26元；15年8月公司董事长王民花1.67亿增持的成交均价为10.1元，为公司股价底部价格的确定给出了一个参考。当前公司股价为9.87元，在10元以下已经盘整近两月，值得逐步建仓。 几年前，利源精制还不是利源精制，只是利源铝业，是一家主要从事各种铝合金型材产品的开发、生产和销售的公司。说白了，就是一家有色金属公司，而且不是相对有看头的小金属，是最没有竞争力的铝业公司。在铝业连年亏损全线大溃败的时候，公司实现了每年盈利的稳步增长、销售毛利率的稳健提高；它早早布局优化产业结构，其产品结构多样，不依赖于某一家厂商或某一行业，既是苹果笔记本电脑外壳在中国大陆的唯一供应商，又是国家大力宣扬的轨道交通行业的制造商，这家企业正在完成由材料生产商向高端装备制造商转型的过程，它是继南北车后又一家强有力的轨道车辆整车制造商。同时，它对自己的目标有坚定的信心，即使身处不利环境也不退缩，仍然朝着自己的目标稳步前进，成为逆势中毛利率年年攀升的盈利尖兵。 财报分析 超强的增长能力对应不足百亿的市值，利源精制明显被市场严重低估，公司2016年-2017年EPS分别是0.62和0.75，增长率为20.97%，6月8日收盘价10.06元，对应2016年静态PE为16.22，明显处于低估值区间。 同行业中选取上市公司对比销售毛利率（其中中国忠旺为港股）可以看出利源精制的毛利率保持了较高幅度的稳健增长。并且前文有提到，铝挤压材的毛利率最主要决定在于加工费，而加工费取决于加工的难易度。中国忠旺和利源精制的产品目前还处于中端（30%-35%），南山铝业的产品则为低端（10%-15%）。不过目前利源精制正积极向高端产品发展，高端铝材销售收入占铝加工销售收入比重已经从 2010 年的 8%提高到2015 年的 20%，随着高端产品份额的进一步提升，毛利率有望达到45%-50%。 三费增减情况：报告期内，管理费用 5848.48 万元，同比增长 35.24%，主要原因是报告期内公司无形资产增加较多，因此计提的摊销相应增加，同时办公费随着业务量的增加相应增加；销售费用 604.01 万元，同比减少 19.29%，主要原因是报告期内，公司客户群体稳定，因此公司减少一部分市场推广费用，同时客户运输费用减少，原因是本年度客户自带车提料情况较多；财务费用 1.84 亿元，同比增加 44.02%，主要原因是报告期内公司从金融部门取得的借款增加，相应支付的利息支出增加。 2015年报显示公司货币资金仅有4.38亿元，同比下降83.44%。同期公司存货、固定资产、无形资产都得到大幅度提高，同比增长145.22%、109.86%和843.69%，总资产达到88.20亿元，同增31.61%。同时，公司短期借款和应付账款大幅增长，同增78.3%和420.92%。 2015年，公司深加工铝型材主营收占比26.69%，同比增加了2.82个百分点；建筑装饰铝型材主营收占比28.5%，同比减少了2.72个百分点。深加工铝型材是公司利润的新增长点，具有高附加值性质，下游领域广阔，包括汽车整车及零部件（一汽集团、北汽集团、华晨、哈飞）、轨交、石油化工、电力设备、IT、航空等产业，随着房地产增速放缓，减少建筑装饰铝型材营收占比有助于缓解由此带来的利润下滑，公司产品结构得到有效优化。 接下来详细分析公司是如何优化产品结构，从而进行产业转型升级的。 公司简介 利源精制成立于 2001 年，经过多次极具前瞻性的战略转型：2005年从建筑铝型材向工业铝型材转型升级；2009年开始从工业铝型材向铝材深加工转型升级；2013年从铝材深加工向装备制造业转型，已成为全产品线铝合金型材龙头企业。起初公司名称为利源铝业，很多投资者都被公司名称中的“铝业”所迷惑，将利源铝业归类于有色行业。其实，利源铝业只是一个以铝为原料的加工企业，与行业中的电解铝等企业有根本的不同，虽然是上下游关系，但利源铝业着眼于加工，更注重技术，铝价的变动对两类企业的相关产品影响方向是相反的。也正是因为公司的名字不能准确的反映出公司的经营特点和价值取向，2013年10月时公司修改了章程，将名字更换为吉林利源精制股份有限公司，此举标志着公司从建筑、工业铝型材初级加工商向深加工的高端制造商转型再进一程。 公司定位高端铝挤压材制造，产品凭借质量优势进入了轨道交通、机械制造、电子电力、石油化工、建筑装修、军工兵器等六大领域。公司不断推进设备升级，引进了全球最先进的熔铸、挤压、表面处理设备，通过产品结构优化很好地契合下游市场的发展趋势，建立了多元化、稳定、优质的客户群。随着公司产品结构的不断优化，以及高端型材占比的增加，业绩有望维持稳定增长。 公司主营业务所处的细分行业属铝挤压材行业。铝挤压材是将铝棒通过挤压和表面处理等生产工艺和流程，生产出供交通运输业、耐用消费品制造业、机械设备制造业、电子业、化工业、电力设备业、建筑业等行业使用的产品，通常包括管材、棒材、型材等。由于挤压生产的铝管材、棒材等很少，铝型材是主导品种，占到铝挤压材总产量的 95%以上，行业通常上将铝型材行业和铝挤压材行业不再具体进行区分。铝挤压材产品的特点为设计灵活、坚硬、构造轻巧及耐磨，这些特点使其广泛应用于建筑、交通运输、机电电力设备、家电及电子产品、机械设备等行业。近年来，随着汽车、轨道交通、航空、建筑等等工业的发展，要求材料特性具有铝及其合金的独特性质，大大的促进了铝挤压材产品的生产和应用。对于交通运输业而言，铝金属的轻巧特质大大节省了能源消耗，符合节能减排的大趋势，而其高度耐磨的特性则有助于节省维修费用。铝同时是美观实用的理想建筑材料，容易组装、安装、上漆或与其他物料结合使用。铝比其他很多物料坚硬，故可用作窄薄的门窗框。除此以外，亦可附加在建筑结构上为结构产生额外巩固和防护的作用。 事实上，从2001年开始，公司已经经历了三次转型，先由铝合金型材（建筑型材）转为工业型材，然后转为深加工，2011年公司转向装备制造，实现由配件向产品转型。2013年公司募投建设“轨道交通车体材料深加工项目”完成，16000T单动挤压机正式投入生产，从此利源精制拥有世界上最大的挤压机。 近年来随着国内轨交行业进入黄金发展期，公司开始进行第四次转型，即由装备制造转向轨道车辆制造商。之前公司通过实施“大截面交通运输铝型材深加工项目”和“轨道交通车体材料深加工项目”，已经具备了生产轨交车辆车体和车头的能力，部分车体产品已交付客户使用，车头的试制工作也已完成。可见利源早已在心中为迈向高端制造商埋下火种，转型成功后，利源将比肩中国南北车，并且还在轨交整车制造领域拥有完成产业链。 公司产品转型时间轴： 公司股权结构如下（截至2016-03-31）： 行业背景 铝合金是绝佳的轻量化结构材料：铝合金密度低、强度远超钢材，具有优越的比强度。而且耐腐蚀、易成形、可焊接、可进行各种表面处理，在交运、建筑、电子电力等领域应用广泛，进一步替代铜、钢、木的前景十分广阔。 铝型材是国内铝加工产量占比最大的品种，消费结构升级的趋势体现的非常明显，经过建筑型材在上轮周期的高歌猛进后，近年来工业型材成为增长主力。随着房地产的迅猛增长的时代过去，以及国内节能环保、高端装备制造业的兴起，铝加工行业正在经历一场从建筑型材向工业型材的转型。与西方成熟经济体的铝消费结构相比，中国在交通运输领域和包装领域的消费占比提升空间尤为广阔。 从行业的周期性来看，工业铝型材行业下游行业众多，不存在明显的周期性及季节性；而建筑铝型材受下游房地产、建筑业的周期性波动，具有一定的周期性。同时，由于下游房地产、建筑业受季节性因素影响第一季度开工不足，导致建筑铝型材的生产和销售也具有较为明显的季节性特征，通常第一季度的产量和销量较低。 中国铝加工行业增速放缓，已进入产品结构升级的关键阶段。通过引进大型、重型挤压机，国内完成了铝挤压行业装备、技术、产品升级。随着铝替铜、铝替钢应用扩大，诸如乘用车车身板（ABS）、乘用车/商用车用铝材、铝合金电缆、铝合金模板、铝托盘、铝制微通道管、太阳能发电用铝材等新产品，将成为铝加工行业新的增长点。铝合金型材在中国交通运输领域的应用只占工业铝型材整体需求的 27%，远低于北美（47%）、欧洲（45%）、日本（50%）等发达市场，将是高端铝型材的重点发展方向。 此处不得不提到汽车轻量化铝型材，近几年经济、环保、与节能方面的需求让汽车制造厂商竞相竭力降低汽车油耗，美国于2011年开始出台汽车燃油消耗的指标，而到今年我国油耗限值标准也已经进入第四阶段，直至2020年百公里平均油耗降至5升的最终目标。降低油耗的手段并非局限于上马电动和混动这种大型项目，把汽车做轻，同样是每个车企降油耗的重要手段，比如特斯拉就是采用了全铝合金车身。全球第一大和第二大汽车产销量市场（中国和美国）都以汽车轻量化作为节能的重要手段，铝型材的市场前景可期。 行业内铝型材加工企业产品定价普遍采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，该定价模式决定了铝加工企业盈利相对独立于铝价波动。铝产业链主要由铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝生产、铝加工制造等四部分构成，前三部份的定价均与铝现货价格直接相关，但铝加工行业通行的产品定价模式为“铝锭价格+加工费”。因此，技术装备实力、产品下游需求、行业竞争结构以及成本控制能力等因素是其盈利前景的决定性因素。 行业地位 经过十几年的快速发展，我国铝型材工业基本形成了华南（广东）、华东（江浙鲁）、东北（辽宁）等三大产业集群，聚集了中国 80%以上的铝型材企业，形成了巨大的集群效应。其中广东地区企业是国内铝型材行业的先行者，产品以建筑型材为主，产量约占全国总产量的 40%，是国内规模最大的铝型材行业产业集群。山东、辽宁及吉林等地，相关企业起点高，且具有产业配套优势，是国内铝型材行业的后起之秀。公司是东北、华北地区仅次于中国忠旺（HK01333）的铝型材供应商。铝型材行业存在产能分布的地域性，因受运输成本等因素影响，存在一定的销售半径，通常的销售半径为500 公里。公司抓住了地处传统工业基地——东北的区位优势，在东北、华北地区这一“蓝海市场”深耕细作，最终发展成为该区域市场在生产技术水平、品种规格、市场份额方面均居前列的专业化供应商，成为国内工业铝型材与建筑铝型材两块业务平衡发展的综合供应商之一。目前，无论在挤压装备水平和技术研发水平，还是产品品质和客户质量等方面，公司都处于行业前列。 公司与全球领先的装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备的技术诀窍。铝挤压行业的壁垒看似不高，部分企业试图通过引进世界领先的挤压设备和特种设备提高产品档次。实际上，铝挤压加工是集产品开发、模具设计与制造、合金熔铸及型材挤压四维一体的综合业务。经过多年持续引进德国西马克、意大利达涅利等国际设备大厂的中、大型熔铸、挤压设备，并不断吸收、改进，利源才满足了高端产品对挤压机规格、精度、工艺管控能力等的综合要求，并构建变形铝及铝合金圆铸锭的熔炼和铸造的核心技术优势。 如果说公司是凭借区位优势拿下了多家对工业铝型材需求旺盛的企业客户：大型汽车整车及零部件（一汽、北汽、长春英利）、轨道交通（长春客车、唐山客车）和石油化工（大庆、辽河）。那么自2007年公司开始拓展海外市场以来，凭借的则是实打实的顶尖技术优势，其产品先后得到了三井物产（太阳能支架、集成电路散热器）、苹果（Macbook笔记本电脑）、宝马（X5车用保险杠支架）等世界知名企业的认证。大客户对供应商的考察期较长，确定后也不会轻易变动，自此利源已经搭建起了多元化、稳定、优质的客户群。 纵深发展，吃尽整条产业链利润。除了持续开发新品、拓展新客户外，利源还贯彻“纵深发展”的战略，即先给客户提供基础挤压型材，然后逐步向客户提供深加工产品，提高每个产品线的盈利。例如，公司于2008 年通过了广达电脑及苹果公司认证，提供 Macbook 笔记本电脑外壳及主体架基材，成为该系列产品在大陆的唯一供应商。起初广达电脑仅采购利源基材再加工成外壳成品，材料利用率仅有 10%，而且会产生额外运输成本。因而利源开始逐步接手广达电脑的 CNC 加工环节，直接向其提供电脑壳成品，既降低了客户的成本，也提高了自身产品的附加价值。此外，将低附加值的初级建筑型材升级为经表面处理并组装玻璃后的成品窗、将轨道交通铝合金型材升级为车体部件，都是公司纵深发展战略的体现。 近期动向 公司于2016-03-23发布非公开发行股票的预案： 值得注意的是，本次定增为原有方案重新公布，彰显公司推进高端轨交项目的坚定决心。公司曾于 2015 年 6 月发布非公开发行 A 股股票方案，拟募集资金不超过人民币 40 亿元，用于“轨道车辆制造及铝型材深加工”项目。囿于当时证券市场动荡，风险偏好急转直下，融资环境恶化，公司基于客观市场情况取消了当时的非公开发行预案。但公司丝毫没有动摇转型的方向，动用自有货币资金和短期银行借款完成项目前期建设。此次重启项定增目标志着公司第三次前瞻性战略转型已初具雏形，彰显继续向高端轨交装备制造商挺进的决心。公司已经成为除中国中车外，我国唯一一家能够整车制造动车和地铁的民营企业。 2015年6月，“轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目”在沈阳正式开工，项目实施主体是沈阳利源轨道交通装备有限公司，总投资54.99亿元，主要建设内容有轨道车辆制造系统，包括车体车间、涂装车间、组装车间、调试车间、转向架车间、备料车间等；铝合金深加工系统，包括门窗制造车间、深加工车间等。公司此次项目的合作方是日本三井物产金属，其将负责提供轨交车辆制造技术、设计、自动化系统等技术信息，同时负责整车销售工作。三井物产金属背靠三井物产财团，三井物产是全日本乃至全球最大的商社之一，丰田汽车、东芝等都是其控股企业，而且其曾经还主导了台湾高铁的建设，这次的联合对利源来说，在技术和渠道上都有了十足的把握。有趣的是，这次利源的发展方式有些重走中国南车之路的样子，中国南车最初也是从日本川崎重工引进日本新干线E2系列车，并在此基础上建造了国产CRH2A型电力动车组。 如果统一按照城铁整车售价 1500万/辆和70%的产能利用率来保守估算，1000辆车产能将带来约105亿的产值，按照中国中车20%的毛利率来看，有望为公司带来21亿元的毛利润增量。而2014年和2015年公司实现毛利6.44亿元和8亿元，可见该项目对公司发展的意义。根据中国城市轨道交通协会预测，未来五年我国年均需求城际动车组为1000-1500辆，年均需求地铁为7476辆，市场需求旺盛。不仅市场需求旺盛，该项目还受到沈阳市新北区人民政府的大力支持，不仅设定为“沈阳市重点项目”并由政府人员担任项目领导，而且还承诺项目达产后，在同质量、同价格的情况下，优先使用公司产品，用于辽宁省各地区及沈阳市城市轨道交通，基于政府的支持，加上公司过硬的产品，未来销量已经有了强有力的保障。 文章来源：股票雷达投研团队 【股票雷达投研团队出品---牛股研报】点击标题阅读
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