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“水火”之间 投资与投机 本文首发于《中国证券报》，2009年3月7日B1版“名家视野”栏目。（由于版面限制有删节，在此刊出全文） 在经济学的教科书中，价值和价格作为市场的价值中枢，一个是本质，一个是表象，价格围绕价值波动，所以价值是价格的中心。如果把这个价值中枢的定义引进了证券市场，以为股票价格也是以价值为中心上下波动的，那就需要研究了。在现代市场经济体系是一个实体经济和虚拟经济双循环的体系，在实体经济循环中，商品的价值是一物两面，从供给看是劳动价值，从需求看是效用价值；在虚拟经济循环中，资产的价值也有两面性，从供给看是经营价值，从需求看是交易价值。在我看来，两个经济循环的差异部分来自于价值中枢不同，所以要研究财富的价值属性问题。 实体价值是金木 虚拟价值是水火 如果用中国文化的“五行”来解读价值，实体经济的价值是“金木”，虚拟经济的价值是“水火”，而财富入“土”则远离尘世，成为彼岸世界的财富。金木给人感觉很“实”，比喻实体经济的价值比较贴切，虚拟经济的财富形同水火，过去一年全球财富在金融海啸中“蒸发”了35万多亿美元，而“蒸发”这个词不正是来自于水火吗？金木有缘，水火无情，所以虚拟经济的价值一旦“蒸发”，便化为泥土，绝尘于世。用五行说解读价值属性的差异，就要对财富背后的价值区别对待：如果价值是金木，可长期持有，因为价值将随时间而增值；如果价值是水火，需实时关注，因为价值将随时间而起落；如果价值是尘土，则绝然弃之，因为价值将随时间而消逝。 财富的价值属性不同，价值---价格的关系也必然不同。如果说价格围绕价值波动是实体经济的价值中枢形态，那么在虚拟经济中，实体经济的价值就像沉在水下的海床，而资产价格则像海水一样在远离海床的海面上波动，价值和价格的关系不是价格围绕价值在一个水平线上波动，而是在两个水平线上遥相呼应。这样解读虚拟经济的价值中枢，股票价格和实体价值的背离就是常态。从实体经济的价值标准看，虚拟经济所交易的资产价格通常是被高估的，可是如果没有高估的诱惑，又有谁会主动参与资产交易呢！所以，资产定价是个难解之谜，没有高估很难有资产交易，而有交易的资产几乎必然有高估。 估值如水中捞月 投资如赴汤蹈火 在资产定价的理论探索中，一些经济学家从资产的期望收益与系统风险之间的关系出发提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），另外一些经济学家从理性缺失和认知易错的角度提出了行为资产定价模型（BAPM）。行为定价模型部分接受了博弈论的思维方式，博弈论大师诺依曼的学生摩根斯坦早在1948年的《博弈论与经济行为》就提出了他的资产定价理论：任何资产的价格都取决于预期的和真实的交易。在这个交易决定价值的命题中，预期首先是决策者的心理行为，决策者的心理活动又受信息流动的影响。从每一个人买股票的过程看，都是首先形成预期，也就是“想买”，于是进入了信息和心理的互动，直到下定决心“买了”，预期的交易才转化为真实的交易。投资人从“想买”到“买了”的决策过程，是一个信息解读和心理博弈的过程，这个过程把预期收益变成了可交易的商品，进而提出了对预期收益进行合理估值的命题。 金融业开始创造估值工具试图对预期进行合理定价，其中被普遍接受的是市盈率（P/E Ratio）和市净率（P/B Ratio）。市盈率和市净率的计算公式就说明金融业试图把资产价格的高估合理化，建立一个在实体经济价值和交易市场价格之间的标准。如果把资产交易的价值和价格比喻为海床和海水的关系，估值标准不就是在二者之间“水中捞月”吗？这样看来，合理估值其实是在实体价值和股票价格之间建立一个标准，在理论上确认资产价格的“适度”高估。 如果股票价格偏离实体价值的适度高估是合理的，则不同市场的合理估值水平必然不同，投资人就要经常面对市场估值水平的变形，即估值水平发生较大调整。合理估值如水中捞月，则理性投资如赴汤蹈火，因为股市财富的价值属性是水火，而不是金木。格林斯潘2月17日在纽约经济俱乐部讲到：“假如股价完全只是经济基本面的反映，其价格变动对经济来说就是一个纯粹内生的过程，可以被模型所模拟，这将很难引起公众的关注。然而事实并非如此，股价的变化不但受实体经济的影响，也会受其他因素的影响，比如人类间歇性的贪婪和恐惧的情绪。”在格老看来，投资人不是单纯在预测未来的经济走势，其投资行为还将影响未来的经济走势。 投资者越低越买 投机者经营预期 在实体价值和股票价格之间，合理估值的努力不仅是预测未来，而且要影响未来，这就决定了投资人的市场定位和及其投资模式的差异。假设投资人建立了一个合理的估值共识，投资行为就以此为标准分为投资和投机，在估值水平之下进场的人是投资者，在估值水平之上进场的人则是投机者。以合理的估值共识为中线，投资和投机作为两种投资模式的差别在于：投资人是越低越买，投机者却不惧高估；前者消极等待预期实现，后者则主动经营市场预期。 巴菲特的投资模式已经成为价值投资的楷模，如果他发现了基本面的价值为100元的投资机会，在50元以下会开始建仓，下跌到40元呢？再买。再下跌到30元呢？再买。投资机会是越跌越多，因为基本面的估值是他坚信这只股票的合理价值最终将回到100元以上。在一个基本面估值导向的股票市场，巴菲特的投资模式是有效的，风险在于市场的估值水平会有异变。比如巴菲特在130元购买高盛公司股票，跌到112元还可行权再买，但现价已经在80左右了。巴菲特的投资品再保险业务挂钩了道琼斯9500点以下（至2030年），现在道指盘旋在7300点以下。理论上，巴菲特370亿投资的亏损已超过200亿美元，但还有20年的时间等待。显然在选择这个挂钩点位时，巴菲特的估值是道指不会长期低于9500点，因为道琼斯指数长期趋势上涨，每次熊市的下跌幅度在历史上也不过是负的20~30%之间。 在一个情绪面或资金面驱动的市场，股价大幅度低于基本面估值的机会较少，机构投资人特别是公募基金又被监管者要求保持高比例的建仓（通常不低于60%），则主流投资模式就是投机人的模式。如果知道要在估值标准之上进行投资，投资人如赴汤蹈火又必须在所不辞，其投资模式的前提就是不惧高估，铤而走险，所以有两个行为特征：一是风险管理，二是经营预期。不仅要经营股市的预期，而且还要经营股市带动实体经济的预期，最近格林斯潘讲了一段讲话：“我相信未来股市的反弹将会有效带动全球经济的复苏，全球股市蒸发了35万亿美元，这严重破坏了金融中介的正常功能，因此资本市场的回暖及投资者恐慌的消除，对于消除当前的金融危机将具有关键意义”。我们看到，格林斯潘通过舆论在经营着股票市场和实体经济的增长预期。 股票市场交易的是预期，估值的努力并不是发现隐形的价值，而是在实体价值和股票价格之间寻找适度高估的合理性，并在建立估值共识之后主动经营市场的预期。 投资的理性是估值 投机的理性是纪律 投资人的投资模式以合理估值为前提，所以会依赖估值工具从不同角度确定估值的合理性，而投机人的投资模式以不惧高估为前提，所以要经营预期，经营风险。人们的风险管理水平越高，在若干假设的前提下控制风险的能力就越强，金融机构铤而走险的偏好就越高，这正是金融海啸形成的源头之一。所谓的“有毒资产”，绝大部分来自于金融业在风险管理技术的帮助下挑战风险极限的努力。从这个角度看金融机构的主流投资模式，风险管理就成了铤而走险的工具，市场的风险会由于机构的投机而不断增大。 在股市中，情绪驱动和资金驱动的力量越强，价值中枢的价格对实体价值的偏离度就越高，在合理估值水平之下的投资机会就越少，在风险管理之下铤而走险的投机性机会就越多。现代金融业为什么会成为“有毒资产”的制造者？原因之一是人们真的相信了他们自己建立的风险管理模型，相信了那些自己也弄不太懂的数学公式和诺贝尔奖得主的理论。这是一个行业的悲剧，代表着行业最高水平的理论和实践却在无意之中制造了“大规模杀伤武器”，最终积聚成灾，引发了震撼世界的金融海啸。 攀岩，蹦极和过天车等极限娱乐项目，都是人类挑战风险极限的努力，如果不是借助于各种运动工具的帮助，参与者是不会铤而走险的。现代投资学以马科维茨的理论为基础，又通过金融工程学的帮助，在风险管理模型中把投资的风险和收益转变为可量化的函数，似乎解决了人们在高风险市场中投资的后顾之忧。当人们对公司的风险内控机制产生迷信之后，各种结构性金融产品在可控风险的名义下涌向了市场，甚至连推销这类产品的专业人士也忽视了控制风险所必须具备的知识和条件。蹦极运动依赖高强度的弹力橡胶，但参与者如果不是在桥上而是在山上蹦极，照样会被峭壁碰的头破血流，因为蹦极只有弹力橡胶还不行，还需要有蹦极运动的空间条件。 在投资市场充斥极限运动产品之时，投机者的投资模式逐渐上升为主流，风险管理的训练也就逐渐代替了合理估值的判断，这就使理性投资的“理性”概念发生了质变。经济学的理性，其英文原意是“Rational”，应当翻译为“合理”，但在投资市场上，以挑战和管理风险为前提的投资模式，“理性”通常说的是纪律，其英文原意是“Discipline”。理性决策区分为合理的和纪律的，前者依赖估值工具，后者依赖操作流程。当金融业的风险管理流程把投资的决策和执行分解为不同操作环节之后，操作流程中的决策就会排斥理性判断，使操作纪律成为控制风险的前提条件。极而言之，最好的基金经理会是电子化的操作程序，随时可能产生失控的风险。1987年10月19日的“黑色星期一”便是一个纪律决策所制造的悲剧，事后证明，那天引发恐慌性抛售的主要原因是电脑控制的程序化交易（Program Trading），今天的金融海啸又是一次程序性失控诱发的有毒资产集中爆发。 虚拟经济的价值中枢和资产定价是重大的理论问题，金融业在估值工具和风险管理等方面的努力，一手是在拨开迷雾，一手是在制造风险，理性决策和风险控制都不是在鼓励传统的价值投资，反而使投机者的投资模式上升为主流，从而放大了投资市场的系统性风险。 2009-2-27于上海
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