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风风雨雨股改路 是是非非“大小非” 本文首发于《上海证券报》2008年8月18日A1理财版金岩石专栏。 股市节节败退，“大小非”几成罪魁祸首。“大小非”的流通权是股权分置改革的核心，从市价减持变为对价减持的方案化解诸多纠纷，激发了一场轰轰烈烈的大牛市。人们在牛市的狂欢之时，似乎没有想过今天要兑现股改承诺，至少没有给“大小非”准备“赎身”的银两。于是乎，有人训导基金经理要坚持长期投资的理念，有人表彰上市公司自愿延长锁定期，还有人挨家动员不要到期减持，却没人追究市场的“违约”的责任。欲如期履约兑现其“大小非”股流通权的公司反而问心有愧，人人喊打，这令人想起当年由于计划不周，两个产妇等一个产床生孩子的怪事儿，试问，在医院，产妇，婴儿和产床中间，错在哪里呢？我想不会有专家说是产妇和婴儿的错吧！但如果说股改是产妇，“大小非”就是哪些无辜的婴儿。 “大小非”股来源于莫名其妙的“创新”------股权分置，这是一个中国独有的股市体制，曾有不少文章论证其合理性。改革开放的三十年中不乏有抢发明权的学者之争，却至今无人申报股权分置体制的发明权，老友华生不久前揭开了“谜底”，当年一份不知谁起草的文件中有一句话：法人股“暂不减持”！一个困扰中国股市逾18年的制度因此诞生了，就像B股市场也不知从何而来的一样。为了改变这个不合理的制度，监管层力排众议启动了股权分置改革，随后发生的大牛市如掌声喝彩，淹没了各种反对的声浪。改革艰难前行，一步一个脚印，今天终于快熬到头了，却莫名其妙地诱发了漫漫熊市。在亏损中丧失理智的人们迁怒于股权分置改革，迁怒于“大小非”减持，当年反对股改的声浪又沉渣泛起，强词夺理，咄咄逼人。 现代资本市场的法制基础是犹太民族文化中的契约精神，在资本市场的契约文化中，违约行为是不可原谅的。违约行为可细分为蓄意和无意，在股权分置改革的进程中，“大小非”股的集中减持早在预料之中，所以诱发股市下跌并不是“大小非”股，而是因为股市没有给“大小非”减持提供充足的流动性，结果构成了无意的违约行为。股市流动性不足的制度缺陷无法追究到任何个人或群体，但“大小非”的履约减持的确加剧了股市的流动性不足，结果不仅伤害了无辜的股民，而且伤害了市场的诚信。应该谁负责为股市提供充足流动性呢？答曰：无人负责。透过“大小非”减持的是非迷雾，就看到了中国股市的制度性缺陷：融资偏好极高却无人负责提供流动性。 在1987年10月“黑色星期一”的下午，时任美联储主席的格林斯潘刚刚走下飞机，一听说股市暴跌508点收盘，立刻转身登机飞回华盛顿连夜召开紧急会议，次日清晨在股市开盘前发表了简短声明，承诺“向金融体系注入充足的流动性”。时至今日，中国股市的总市值已经跌去60%以上，至今未闻有此承诺。显而易见，中国股市没有这个机制，也没有开始建立这个机制。在股权分置的体制中，多数股票没有流动性，所以并不需要有流动性提供者。今天，股市即将走向全流通了，流动性不足的股市体制无法为全流通提供充足的流动性，所以股市立刻陷入流动性不足的危机。资金的净流入突然转变为净流出，资金面的逆转引发情绪面的逆转，牛市惨淡谢幕，大熊霹雳登台。 制度性的流动性不足在“大小非”到达集中减持期的时候暴露了，因此出现了两个产妇争一张产床的局面，新股和增发与“大小非”争夺有限的流动性。流动性的稀缺更加剧了双方的争夺，中国平安等公司的增发甚至不计价格，志在必发，流动性不足进一步加剧。 如何化解当前股市的流动性不足？二者相权取其一？还是二者平衡取其重？讨论起来必然各执一端，旷日持久。建议研究一个过渡性的方案，采取三个步骤迅速补充股市的流动性：第一，尽快推出平准基金委托基金公司投资“大小非”减持的股票，基金规模以过去三年的股市印花税收入总额为上限；第二，核准一年期限售股QFII额度，破例批准合格的境外机构投资人通过大宗交易持有“大小非”股票；第三，破例核准境内合格的机构投资人在法定投资额度之外购买“大小非”股票，变相提高社保基金和保险公司等机构的股票投资额度。 这个救市方案的要点是引进长期投资导向的机构投资人，通俗地说，就是国家携手境内外机构“抄底”A股，分流“大小非”，化解股市的流动性危机。当前股市已严重“失血”，百病丛生，应该参考美国政府化解“两房”危机所采取的救市措施，先救市再改革，先输血后治病。 风风雨雨股改路，是是非非“大小非”，疯疯癫癫牛熊市，赔赔赚赚谁怪谁？ 2008年8月16日于上海
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