上市公司不退市

    退市机制像一个城市的垃圾处理一样，是证券市场生态环境健康的基础。中国证券市场自开办以来已经有很多公司退市了，为什么还要讲上市公司不退市呢？因为这里讲的是程序性退市和主动退市。

    纽约证券交易所有100多年的历史，现在挂牌的上市公司有2800多家，其中1995年以后上市的超过一半，换言之，1995年以前上市的公司不到1400家。纽交所的程序性退市是自动的，上市公司每季度要有季报(10-Q)，每年必须有年报(10-K)。到期报告出不来，股票代码(Ticket Symbol)后面就多一个E，代表Exception(赦免)，也就是有90天的赦免期。过了90天如果还没有报告，这个E就变成了C，代表Conditional Listing(有条件挂牌)，再给90天的赦免期。过了90天还没有报告，C就变成了D，代表Delisting(停牌)。这时该公司就只有30天的寿命，30天之后就自动从纽交所退市，进入粉单市(Pink Sheet)。国内有很多人写文章说美国有4万多家上市公司，这是一个错误的数字，因为这里包括了两万多家粉单市的股票，而粉单市上的股票已经不是上市公司了。有些公司在美国买“壳”上市，其实是把粉单市上的“壳”公司重组上市。粉单市是美国证券市场的“垃圾箱”，所有退市的股票都自动进入粉单市，所以粉单市也被称为“粉红色的屎”(Pink Shit)。粉单市得名于三联单的粉红色第三联，因为它已经不是上市公司了，但仍然可以交易并保持记录，券商保持记录用的是粉红色的第三联。

    纳斯达克市场的退市程序更简单，由于没有对上市公司的赢利要求，主要参考指标是净资产和股价。纳斯达克一级市场上市只要求上市前净资产连续30天不低于400万美元，上市后净资产连续30天不得低于200万美元，连续30天低于200万美元就自动降级。此外，纽交所的定期报告制度也同样适用于纳斯达克。网易的退市风波就是因为到期没有提交报告，据说是因为其中有一笔关联交易的收入界定有些争议，而没有这笔收入公司的净资产值就低于上市的净资产规定，后来这笔收入经会计师事务所确认后入账了，公司主动申请恢复上市，经过听证后就恢复了。纳斯达克一、二级市场的退市程序中还有一条规定，就是当股票价格连续若干天低于1美元就自动退市。但同时允许公司召开董事会通过合股决议(Reverse Split)，也就是说股价跌至5角，董事会通过十股合一股变成5美元一股就能继续挂牌。

   程序性退市是市场保持流动性的制度保证，没有程序性自动退市机制就可能把退市变成政治行为或机构博弈。一个市场的场内风险是系统性风险，场外风险是非系统性风险。按照这个定义，任何来自于场外的干预都会增加场内的不确定性。如果把退市变成一种场外协调或机构博弈，允许合法地注资“救壳”，场内就会派生出以“救壳”为背景的市场投机。于是，壳资源的虚拟价值上升了，投资者不是在追求股票的预期成长，而是在追求市场之外的机构行为，或者说是投机于“政府买单”，这是对市场投资价值的伤害。在小说中我们常常会看到“英雄救美”的陷阱，股市也是一样，只要有“求救”的需求和利益，就要支付“被救”的成本和风险。“救壳”的供求法则把外部干预上市公司的资产运营纳入市场行为，久而久之，外部干预就会成为常态，引导场内投资人投机于场外干预，从而弱化场内投资的价值发现动机。

   上市公司的程序性退市也是股票周期波动的自动平衡器。华尔街的金融理论是行为金融学，与理论金融学相比，行为金融学引进了两个基本概念：一是时间，二是心理。所谓市场周期，本质上是价格背离价值的非均衡运动，而在这种非均衡运动的背后是市场投资人的心理波动周期。当市场信心严重缺失之时，股价低于价值，甚至会低于上市公司的净资产值。这时上市公司就会主动退市，因为谁也不愿意把自己的公司贱卖还要给市场交费。反之，当市场被一两个新兴行业或某些行业的超常规成长激起投机风潮的时候，股市开始发泡。泡沫越大，市场的投资价值就越高，投资越活跃，市场的泡沫就越大。所谓“牛市”，通常就是投机风潮带动的成长泡沫，背后常常是新兴产业崛起和传统周期性产业的循环更替。   

    每个新兴产业大都经历过从春秋到战国，再从战国到三国，这是一个产业的生命周期。从群雄并起到三国演义，必然使很多公司在疯狂中崛起，又在绝望中消失，于是出现了上市公司之间的并购重组，这是主动退市的另一种形态。上市公司的并购重组可能有两种动因和结果：一是“救壳”，二是“灭壳”。两个上市公司合二为一是“灭壳”，这对于证券市场来说，和程序性退市的结果是一样的，因为它降低了壳资源的虚拟价值。而“救壳”的并购重组是为了保持或提升壳资源的虚拟价值，在这里我们看到了证券市场的两种泡沫：一是成长泡沫，二是制度泡沫。

    成长泡沫来源于产业周期。新兴产业在春秋时期，市场广阔无垠，这时开公司就赢利，就像跑马圈地一样。由于存在这样一种喇叭口式的预期成长，投资人可以有丰富的想象空间，并可能由此派生出疯狂的非理性冲动，该产业的上市公司便成为一种稀缺资源，其股价在非理性的投资冲动中大幅飙升。股价的飙升又驱动资本市场向该产业配置资源，风险投资家和产业投资人蜂拥而至，市场迅速形成一个牛市主题，成长的泡沫就出现了。每一个牛市都有一个主题，也都有一堆泡沫，当春秋战国时代结束后，泡沫一个一个地破裂，上市公司像多米诺骨牌一样相继陷入流动性陷阱和资金链断裂，牛市又因此结束，成长的泡沫化为乌有。这时，一个产业会留下三五家幸存者，从而进入成熟期。产业生命周期的循环如潮起潮落，云卷云舒。每一个牛市都代表着一次非理性冲动，但很难有一头牛跑两趟车的机遇。换言之，上一个牛市的主题很难重复出现，上一次拉车的壮牛很难再拉第二趟车，它们在下一个牛市中充其量是牛蹄或牛尾。在这样一个惊心动魄的产业循环中，上市公司之间的并购像打扫战场一样消灭壳资源，从而为下一个牛市留下孕育成长泡沫的空间。在这里，我们看到了一个动态的市场波动周期，它包含着两个关键的函数：一是淘汰率，二是新增率。新增率越高，下一个牛市的主题就越强；淘汰率越高，上一个牛市的垃圾就越少。换一个角度看，一个市场的新增率代表着一个市场的成长性和成熟性；一个市场的淘汰率则代表着一个市场的风险性和波动性。美国纳斯达克市场的波动性和淘汰率比纽交所高一倍，两市同期的涨跌幅经常会有一倍之差，有时甚至更高。美国纳斯达克市场的淘汰率也明显高于纽交所，如果把纳斯达克的一二三级市场都算在内，每年退市停牌的股票在 10%-15% 之间，而纽交所只有 3%-5% 。 2001 年我亲身经历的股市大崩盘之中，纳斯达克市场整体下跌 70% 以上，有 80% 的股票跌幅超过 80% ， 37% 的股票面临退市，迫使纳斯达克暂停自动退市操作。

   证券市场的制度泡沫就不同了，它是在制度化的机构博弈中产生的壳资源溢价。和成长泡沫的生成机制相反，市场的淘汰率越低，制度泡沫就越高；退市的程序性越弱，机构博弈的空间就越强，壳资源的价值就越高。美国的粉单市是上市公司的垃圾箱，由于有大量的垃圾储备和持续的程序性退市，壳资源溢价比率就很低，几十万美元就可以找一个壳，而且主要是“洗壳”所用的律师费。在中国，由于没有程序性自动退市，退市操作中有较大的机构博弈空间，由此产生的壳资源溢价使上市公司的股价很难低于净值，因此也就很难产生因资产价值高于市值所驱动的主动退市，这就造成了中国证券市场的低淘汰率和高新增率。

    程序性退市、主动退市和场内并购退市构成了一个证券市场的淘汰机制，资本市场本质上是把企业当做商品来交易的市场，因此吐故纳新是证券市场流通系统的制度保证。上市公司不退市必然强化证券市场的制度泡沫，弱化成长泡沫，从而抑制整体牛市的动能。如果按照新兴市场的平均淘汰率来衡量中国股市， 1999 年以前上市的公司应该有近 50% 退出市场。这样看来，股票市场能够维持在上证综指 1350-1750 点之间是一个大牛市，因为市场中积累的“准退市股”所占的比例很高。在只有 20% 左右以新增股票为主导的“小牛”拉车时，能托住整体市场不下滑就很不容易了，这就是我在去年底所界定的“隐形牛市”。