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《资本之王》摘录 通过并购咨询业务接触到的企业家，给他黑石集团发展杠杆收购业务的机会。 对于任何收购投资者来说，现金流是衡量交易表现的标准，是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标。所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。 收购者通过三种方法获利：一是用现金流去偿付收购时所欠债务。等所有债务都偿付之后，再出售资产获利；二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流。这样出售时能卖个好价钱。三是“股息资本重组” 。在公司大体偿还了债务后，就可以利用现金流再次借贷，所贷的资金可用于发放股息，不必完全卖出资产。 运输之星公司的案例，树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。 合作伙伴战略非常符合Steve与生俱来的小心谨慎的性格。在一起合作关系的，他甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。他通常采取期权的形式来达到这一目的，即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。 史蒂夫明显知道吃一点：我们比其他私募股权投资公司更加注意控制风险，这是出于本能。我讨厌失败。对我来说，亏损就是失败。我只是把个人偏好融合到公司战略里。 不管怎么评价，史蒂夫的直觉和本性是黑石集团走向成功的重要因素。 提出投资请求的合伙人需向所有合伙人提交一份深入的研究报告。每一项投资都在全体合伙人会议上充分讨论，而不是一个人说了算。找出所有潜在风险是每一个合伙人的责任。任何人都不能对言辞激烈的讨论感到愤怒，因为这不是针对个人的人身攻击。他们应该意识到，被批评的不是“他们的”生意，一切都是为了保护公司的利益。 一个全新时代的开端是，产业情况不断变化，管理者和工人都缺乏安全感。并购融资也变得越来越困难。杠杆收购公司不得不改变经营策略。由于不能再主要依赖高杠杆交易获利，他们不再随意将收购过来的公司进行拆分出售，而是更深入的考察公司运作的细节，努力提高公司获利能力。“创造价值”将成为该行业新的颂歌。 很明显，20世纪80年代为求高回报而甘冒高风险的激进放贷策略已经过时，华尔街的银行家们目睹多个在他们的帮助下，以高杠杆率完成收购的企业最终被债务压垮，他们也从中吸取了教训，严格执行谨慎地借贷法则。一些私募股权公司也招揽大批高级管理人员，随时可以空降到它买下的企业进行改革。 强调“价值建立”的新主张也带了一个新名词，并购公司开始称呼自己为“私募股权”，而不再使用声名狼藉的“杠杆收购”或“买断”。 对华尔街来说，UCAR国际公司收购案是一个转折点。为企业收购发行垃圾债券的成功，标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。詹姆斯.李率先建立了债务辛迪加模式。他把商业银行从贷款发放者转变成了债务分散平台，把贷款分类打包出售给共同基金、对冲基金等各种投资者。“一站式融资”促成了一系列破纪录的超大交易。 在行业周期低谷时，一两个有眼光的大额投资，会给整个基金带来很大成功，这个经验在以后的基金运作中被反复证明。 黑石集团是集咨询顾问、对冲基金、房地产和并购业务于一身的全能公司。 事后看来，这些投资失败似乎有模式可循。他们都是一起随经济起伏波动的周期性企业，而且都不是行业领头羊，甚至竞争力也不太强，很难吸引更大更强的对手来收购他们。最关键的是，黑色集团在经济周期的错误时点买下了他们，导致成交价高，企业在台高祖，最终被压垮。 留下的教训是：首先不要高价购买周期性行业企业；其次不要抱有大幅整改中型企业的野心，他们不可能被再造；最后，如果实在需要整改方案，一定不能闭门造车，应该充分咨询该行业的师生高管好顾问，以确保计划可行。 私募股权一直以来赖以为生的平淡却有持续收入的行业，已不再是时代的宠儿，盈利率低却稳定的公司被以高科技企业为代表的“新经济”遮挡了光辉。 黑石集团在2000年正值市场巅峰时期所做的投资中，有三分之二都失败了。在泡沫市场中投资高风险公司是极其危险的，这是一个实实在在的教训。 在2001年年末和整个2002年，股票和债券市场仍处于不断衰退之中，完成一桩典型的并购几乎没有可能。 在上涨的市场，通过放大权益价值的收益，通过债务融资来增加股权投资的杠杆，能产生巨额收益；然而在困难时期，可以转而对公司其他类别的资本结构进行投资，或者进行无杠杆权益投资。相对无风险的优先级公司债券的投资收益率是15% ,而并购公司通常追求者最低收益率为20% ,两者差距并不大。风险更大、等级较低的债券支付更高的收益率，并可以在未来某个时刻转换成股票。 当市场普遍关注什么东西可能会出现问题而不敢投资时，那些敢于投资的人就可以索取非常高的价格，黑石集团的交易在当时就反映了这一特点。 托尼的做事方式比Steve更加理性，喜欢自己做细致的分析。他乐于扮演老师或者指导者的角色，像是对所有人都感兴趣，这样的态度使下属们对他忠心耿耿，对他的智力、毅力和魅力充满敬畏。 詹姆斯第一步行动是在投资过程中设置了更多的规范，包括必须在项目开始时就提交提纲，要求合伙人更加严格的分析交易风险，开展一系列内部研讨会和策略性审核，并着手改进黑石集团的企业文化。他非常强调360度评估，合伙人要同时由其他合伙人、下属及高管人员来评价。他还重新审视了黑石集团和银行家的关系，主动与银行接触，希望改变公司旧有的顽固和难打交道的不良形象。三年的时间，黑石就变得完全不同了，更富有纪律性，权利更加分散，但也有点无趣。公司逐渐远离了早年间自由运转、个性驱动的文化，最终完成了转型。 在2002年， 他们都坚信遇到了10年以来可以低价收购资产的好机会。最吸引他们注意的，莫过于周期性行业，那些命运随着经济的波动而剧烈起伏的公司。借贷收购一家周期性公司是有风险的，而时机的把握决定了其成败。塞拉尼斯成为最成功的投资（p182），也是金融工程运用的典范。 2003年，投资者情绪突然逆转，美国股票市场市值增长近40% ,投资者对IPO的需求又再度高涨。但自从2000年科技泡沫破裂，投资者的偏好已经变了，不再希望投资于那些没有产值或利润的虚拟网络公司，他们更希望投资于能够提供稳定收益的传统公司，而这也正是私募基金所瞄准的收购目标。 公开发行股票并非在市场反转时获利的唯一途径，还有股息资本重组---被收购公司通过杠杆融资以支付更多股息。随着经济的迅猛发展和信贷市场的复苏，很多公司都会选用这种套利方式获取利润。 经济改善使企业现金流上升，银行如采用原约定的债务现金流计算方式不变，企业就可获得额外的贷款，并将此以股息支付给公司的所有者。 资本重组能让投资者迅速赚回部分投资，而不需要经过出售公司的漫长过程，因此对收购公司来说极具诱惑。 对外行人来说，资本重组可能看起来像是金融骗局。事实上，在私募股权投资的历史中，这模式是经过验证的合理行为。 私募股权投资公司还建立了自己的并购市场进行相互收购，从而形成人们熟知的二次收购。 养老金的管理者越来越多的推崇以现代证券投资理论为基础的经济模型---将资金分散投资于各种非传统的、高收益的资产，可以实现整体收益的最大化。例如收购基金，风险投资基金、对冲基金以及房地产。虽然他们存在风险高以及流动性差的问题，但是分别投资于这些所谓的另类资产可以使养老基金投资多样化，从而可以降低整体风险。 证券化债权，有时也被叫做结构性融资，在不知不觉中充满毁灭性的爆发了。一种情形就是，银行已经不把自己当作放款人而是仅仅作为市场与借款人的中介，从而减少自有资金的风险，因此也就没有动力去担心违约的问题。实际上，他们并没有避免风险，因为他们自己也投了CLO、CDO，并把这些衍生品投资当作是一些贷款的担保。 这种新的筹资机制的另一个副作用，就是推高了公司的价格。债务已经变成最为廉价的资金来源，私募股权股权公司，就像是一个无限额的信用卡，他们疯狂购物，眼光越来越高。说到底，杠杆收购浪潮就是庞大的股债置换。 在最好的时期没有人会考虑危机在什么时候来到，地平线上没有云彩，你看到的是过度的繁荣、过分的信心。而当所有人都说好，而且你看不到任何问题的时候，根据历史的经验，行情也应该已经见顶了。 此时，黑石的化工行业大师朱钦已经把注意力转向需求在经济周期里显得更加平稳的医疗和医疗器械行业了。行业特性相似的还有健康服务行业、食品行业等。 总结： 研究发现， 1970年到2007年这37年间（期间包括了3次经济衰退），私募股权公司平均每年有1.2%倒闭，这个数字高于美国所有公司0.6%的倒闭率，但仍然是个很低的水平。 总体而言，杠杆对投资利润只贡献了很小一部分。欧洲议会对IPO的研究得出的结论是，成功的收购只有大约三分之一的收入直接来自于杠杆，剩下的部分得益于公司长期价值的提升。 事实上，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用----杠杆交易、金融工程方法、良好的时机，公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。 黑市集团计算，其超过63%的利润来源于利用经济周期对公司进行的买卖投机行为。与之形成鲜明对比的是，黑色集团也尝试对其购买的公司进行有深远影响的变革，但都表现十分惨淡。 从2004年开始，黑石公司才奋起直追，更加亲力亲为对所投资的公司进行重组，强调的重点从对投资公司进行粗略的削减成本，转变为辛苦的改善运营以及扩大和调整它们。包括运用企业集团在20世纪60年代就运用过的策略，既通过一系列“滚动式”的投资，以较低的倍数买入资产，之后将他们合并成了一个价值更高更大的公司，实现协同效应。 如今，私募股权已经普遍被认为是与传统资本市场并行的一个不可替代的市场，是企业所有权转移的一个过渡方式。
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