【业务创新】信托参与资产支持票据业务的思考

2016年6月7日，远东国际租赁有限公司成功在银行间市场交易商协会注册“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”（简称“远东租赁ABN”），标志着我国首单信托型资产支持票据产品成功发行。远东租赁ABN首次引入特定目的信托（SPT）担任特殊目的主体，实现风险隔离，成为ABN产品的重要创新，这将有效降低企业融资成本，丰富企业融资渠道和改善资本结构，将为我国资产证券化业务带来发展新机遇。

一、资产支持票据定义及发展概况

资产支持票据（ABN）是中国银行间市场交易商协会主导的资产证券化模式，属于非金融企业债务融资工具，该票据是以特定资产所产生的可预测现金流作为还款支持，约定在一定期限内还本付息。在基础资产方面，ABN对应的基础资产与企业资产证券化对基础资产的原则性要求比较类似，两者的基础资产均要求符合法律法规规定、权属明确、能产生预期稳定的现金流等。

现有的资产支持票据规则是在2012年8月3日中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（简称《指引》），根据《指引》定义，资产支持票据是指“非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。”尽管ABN具有较强的资产证券化特征，但与信贷资产证券化和企业资产证券化相比，其具有显著的个性化特征：

首先，《指引》将ABN定义为一种债务融资工具，发行主体为非金融企业，拥有基础资产的发起人是ABN产品的发行人。既然ABN是一种债务型融资工具，这就意味着发行人对票据具有最终偿还义务，ABN只能看着是一种表内融资，无法实现基础资产真实出售。《指引》第六条明确规定票据发行人要“对资产支持票据的还本付息提供有效支持”；第八条要求企业在ABN发行文件中制定相应的投资者保护机制，包括“资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排”。因此从《指引》对ABN融资工具定位来看，其具有较强的债务融资属性，无法通过特殊目的载体实现真实出售，这也是目前影响资产支持票据发展的最大制约因素。

其次，ABN具有一票两权属性，即投资者对基础资产和发行人具有双重追索权，基础资产所产生的现金流用于票据偿付，当现金流不足以覆盖票据本息时，则由发行人进行补偿。因此从风险角度来看，ABN产品风险较信用债券更低，可使更多具有优良基础资产的企业，不会因为公司规模较小、信用等级较低而无法进行直接融资，有效解决实体经济融资难题。此外与其他债务融资工具（如短融、中票）相比ABN也不存在净资产比例限制要求，《指引》中并未明确规定待偿还余额不得超过净资产40%的比例限制。

最后，ABN并未强制规定采用特殊目的载体（SPV）。在目前我国法律体制下，信贷资产证券化和企业资产证券化都采用了特殊目的载体进行风险隔离，但《指引》对资产支持票据设置风险隔离未做出特别要求，发行人可根据需要决定是否采用SPV的风险隔离措施。从实际推出的ABN产品设计来看，一般不采用SPV进行风险隔离，而是采用账户隔离的方式，即对基础资产产生的现金流设立单独的资金归集账户，除兑付本期资产支持票据本息外，发行人不得从资金归集专户中划出资金，监管银行对该账户进行监管。发行人将其在监管银行开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人，设立质押，作为资产支持票据投资人的担保，优先兑付票据本息。但是质押并不同于真实出售，被质押的资产仍然存在于发行人的资产负债表内，当发行人出现破产情况时，被质押的资产仍然处于发行人破产清算资产之列。因此虽然资产支持票据在操作中有账户隔离的设置，但并不能真正做到风险隔离。

尽管从理论上来说发行ABN可采用特殊目的载体进行破产隔离，但从产品实际发行来看很少有采用SPV进行风险隔离，这因为对发行人属性的认识存在差异。《指引》规定资产支持票据的发行人必须为非金融企业，目前国内可以担任特殊目的载体的为特殊目的信托（SPT）和券商或基金子公司专项资产支持计划，而这两种形式均不满足非金融企业的规定，因此在ABN发行中很少见到通过引入特殊目的载体、真实出售的案例。

2015年12月有消息称银行间市场交易商协会已完成对ABN发行规则的修订，正在等待最后审批。此次修订最大亮点主要在实现基础资产的真实出表，并允许信托公司作为资产托管机构。新规则一旦出台可为信托型ABN扫除制度障碍，弥补SPV模式下的制度性不足，有效保证基础资产的独立性。

表：ABN产品要素表

ABN产品要素表
主管机构	交易商协会
发行人	非金融企业
发行规模	根据基础资产产生的现金流和企业规模确定
发行期限	无期限要求
发行方式	可公开发行，也可非公开定向发行
募集资金用途	合法合规符合产业政策，变更用途需要提前披露
流通市场	银行间债券市场
投资者	公开发行面向银行间债券市场所有投资者，非公开定向发行面向特定机构投资人
信用评级	企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。 非公开发行信用评级和跟踪评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。
信托模式	无限制性规定
托管机构	银行间市场清算所股份有限公司
信息披露必备内容	资产支持票据的交易结构和基础资产情况 相关机构出具的现金流评估预测报告 现金流评估预测偏差可能导致的投资风险 在资产支持票据存续期内，定期披露基础资产的运营报告
信息披露方式	公开发行，应通过交易商协会认可的网站披露非公开发行，应在《定向发行协议》中明确约定披露方式
投资者保护机制	企业应在资产支持票据发行文件中约定投资者保护机制，包括不限于：（一）债项评级下降的应对措施；（二）基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施；（三）资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排；（四）发生基础资产权属争议时的解决机制
现金流控制	企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持
基础资产要求	基础资产权属明确，能够产生可预测现金流，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。 基础资产的价值取决于其产生稳定现金流的能力，而非根据历史成本估算的资产价值。
还款来源	基础资产产生现金流作为资产支持票据偿债资金第一还款来源；其现金流能够覆盖资产支持票据的本息支付要求

二、资产支持票据交易结构分析

根据交易商协会公布的ABN发行指引和已发行产品相关情况，目前ABN产品的交易结构如下：

主承销商受发行人委托，在银行间债券市场通过公开发行或非公开定向发行的方式向投资者发行以基础资产未来产生的现金流为支持的资产支持票据。证券发行后，发行人负责对基础资产进行管理，保证其正常的经营运作，产生预期的现金流。

发行人与负责资金监管的银行签订《资金监管协议》，以发行人在资金监管银行设立的专户为资金监管账户，归集基础资产产生的现金流。资金监管银行根据协议，监控专户资金的使用，在本金和利息的支付时点划转现金支付资产支持票据的本息，保证基础资产的现金流优先用于ABN的兑付。

债券登记结算机构将受到的资金用于向投资者支付本息。发行人可以通过质押或抵押基础资产的方式保证投资者对基础资产的优先受偿权，抵质押权通常由主承销商代理投资者享有。

此外其他中介机构也是资产支持票据交易结构中起着重要作用，评级机构负责对发行人进行主体评级，对资产支持票据进行债项评级，并随时跟踪评级变化；律师事务所对基础资产权属真实性、合法性等法律问题进行调查，出具法律意见书；资产评估机构负责对基础资产的价值进行评估，预测未来的现金流；会计事务所负责出具审计报告等。

国际上通行的资产证券化基本都可以实现基础资产的真实出售，只有资产真实出售才能有效保障证券持有人的利益，而保证基础资产具有破产隔离作用的关键是选择特殊目的载体（SPV），交易商协会发布的《指引》并未强制要求资产支持票据设立SPV，根据ABN是否采用SPV进行风险隔离可将ABN交易结构分为抵质押型ABN和信托型ABN两类。

（一）抵质押型ABN

抵质押型ABN主要采用账户隔离的方式保证基础资产的现金流作为第一资金来源。以应收账款质押型ABN为例，发行人向投资者定向发行资产支持票据，投资者即享有对发行人的债权。同时发行人将其所持有的应收账款（基础资产）质押给资产支持票据持有人，为投资者享有的票据债权提供担保。由于资产支持票据持有人数量众多，在交易中一般会安排某银行（可以是资产支持票据的监管银行）担任票据代理人的角色，由票据代理人代表资产支持票据持有人，以票据代理人自己的名义与出质人（发行人）签署应收账款质押合同，办理应收账款质押登记手续，监督发行人的还本付息。在资产支持票据本息得到偿付之后，办理应收账款质押登记注销手续。

在这种资产支持票据模式下，发行人以其享有的应收账款设立质押，通过账户隔离的方式确保基础资产现金流作为第一还款来源，这种模式下基础资产无法和发行人实现破产隔离，当发行人出现违约或破产时，部分债权人依然享有隔离账户的追索权，因此部分产品还设有资产产生现金流不足时由发行人补足的条款，票据的信用等级很大程度上还是依赖于发行主体的信用级别。本质上看抵质押型ABN更类似于利用资产质押实现内部信用增级的公司债券。

 

（二）信托型ABN

从交易模式上看，信托型ABN与抵质押型ABN主要区别在于，发行人不是将基础资产质押给资产支持票据持有人，而是将基础资产作为信托财产设立信托，通过分级设计将信托受益权分为A类受益权和B类受益权两类。发行在发行资产支持票据时，指定票据持有人为A类受益权的受益人，而发行人自己则持有B类受益权。

在信托型ABN模式下，票据持有人依然享有“一票两权”，但两者权利内容存在差异。抵质押型ABN的“两权”是以投资者对发行人的债权为主，抵质押权作为一种增信手段，其处于附属地位。在信托型ABN模式下，主要以信托受益权为主，债权则处于次要地位，ABN的发行主要是为了实现信托受益权在银行间债券市场的份额化。A类信托受益权和对发行人的债权构成了信托型ABS的核心，两种权利不可分割，不可单独转让，只能随资产支持票据的转让而转让。通过信托型ABN架构设计可实现信托合法有效设立和基础资产与发行人破产隔离的效果。

总之在资产支持票据的交易结构安排中，既有企业信用，也有资产信用，是企业非常好的融资选择，属于标准化的融资工具，可以大幅降低融资成本。应收账款质押型ABN与信托型ABN各有优势，抵质押型ABN产品设计比较简洁，发行效率较高；信托型ABN则可以实现基础资产与发行人风险隔离，但需要注意的是信托型ABN以既有的债权设立信托可达到隔离效果，但如果以未来债权（如高速公路收费权、供热供水的收益权等）设立信托，该未来债权也无法实现与发行人破产隔离的法律效果。

 

三、信托参与ABN可行性分析

2015年国内经济增速下行，受央行宽松货币政策影响，债券市场收益率不断下移，资产收益率的下降带动了信托产品收益的下降，由于担心市场份额丢失以及投资者预期收益刚性等因素影响，信托产品资金端募集成本下行速度远低于资产端下降速度，信托公司业务面临较大挑战，转型升级压力加大。资产支持票据业务恰恰为信托公司提供了业务创新良好机遇，信托作为我国金融市场四大支柱之一，有必要借助ABN来发展壮大自身。

信托参与资产支持票据（ABN）具有天然制度优势。尽管账户隔离模式能够节约融资成本，简化产品发行流程，但由于账户隔离仅仅是一种形式上的隔离，一旦企业破产需要进行法律诉讼，ABN受益权能够划归投资人很难进行界定。而将信托作为SPV主体可以《信托法》作为上位法支撑，在我国现有法律框架下实现有效的破产隔离，这是其他特殊目的机构所不及的。信托制度作为目前进行破产隔离的唯一方式，是保护投资者利益较为完善的一种方式。

对于信托公司而言参与资产支持票据业务还存在以下两点好处：

一方面可以利用ABN高流动性来分散信托的刚性兑付风险。在信托型ABN架构下投资者享有A类信托的受益权以及对发行人的债权，而ABN发行是为了实现A类信托权益的收益而设定，信托公司作为受托机构是按照委托人（即基础资产原始权益人）指意进行信托财产管理，ABN投资者则是A类信托受益人，因此从法律关系角度看，ABN是融合信托法、合同法等相关法律关系而单独设计的金融工具，信托公司作为受托机构无需承担刚性兑付风险。此外ABN作为标准化金融产品，可在银行间市场自由流通，因此产品投资风险自然会转给ABN投资人。

另一方面信托参与ABN业务还可以有效拓宽公募资产证券化基础资产范围，提高业务竞争力。信托参与资产证券化面临来自券商和基金子公司的业务竞争，由于交易所资产证券化具有融资成本低、流动性高、基础资产范围广等特点，发行人可将任何具有稳定现金流的资产通过在交易所发行ABS产品募集低成本资金。虽然信托可以通过参与信贷资产证券化在银行间债券市场发行标准化ABS产品，但这一业务的基础资产仅局限于银行业金融机构信贷资产，可供证券化的资产范围窄。在信托型ABN模式下凡是可以产生可预测现金流的资产均可作为基础资产，其对发行人必须为非金融企业的限制恰好与信贷资产证券化业务形成互补，通过ABN融资工具可使信托公司实现在公募资产证券化业务上实现基础资产全覆盖，提高资产证券化竞争力。

从政策层面看信托参与ABN业务乃是大势所趋。2015年国务院相继出台了增加5000亿信贷资产证券化额度、推动基础设施资产证券化等政策意见。2016年2月人行等八部委出台《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，再次将资产证券化市场和产品发展列为重要课题。其实早在2012年8月银行间债券市场首批ABN成功之时，监管层对ABN引入信托模式就持有开放态度，时任交易商协会副秘书长冯光华指出“协会对信托公司参与资产支持票据创新业务持开放态度，只要企业、主承销商、市场投资人等相关市场参与机构认可，协会一如既往地支持各市场参与机构在注册制框架下进行产品持续创新。”有消息称目前交易商协会正在推动《非金融企业资产支持票据指引》修订工作，而远东租赁此次发行的首单信托型ABN将为进一步完善业务指引提供项目实践经验。修订版的指引将进一步强化投资人保护和风险防范机制，明确基础资产类型，提高可操作性和发行效率，为后续市场发展预留创新空间。

 

作者简历：王俊先生毕业于复旦大学，经济学博士，目前就职于一家大型信托公司，在信托、基金等领域拥有丰富的从业经验，在《金融时报》等国内知名财经报刊发表信托类的文章多篇。