|
一、引言 此次全球金融危机之后，国际上对于资产证券化的监管思路发生了重大转变。危机前，资产证券化监管立足于通过资本约束和其他制度安排，建立促进基础资产全部出售和风险完全转移的激励机制，鼓励发起机构最大程度地出售资产支持证券，尤其是次级档证券，或者是自行持有的资产支持证券越少越好。危机后，鉴于危机中暴露出来的资产证券化业务中存在的逆向选择、道德风险和激励不相容等问题，国际标准制定机构开始倡导发起机构自行持有部分资产支持证券(risk retention)，美国和欧盟等监管机构也先后发布新的监管规则，强制要求发起机构自持部分资产支持证券，如美国的《多德—弗兰克法案》、欧盟的《第四版资本要求指令》(Capital Requirements Directive IV，CRD IV)和《资本要求条例》(Capital Requirements Regulation，CRR)等。同时，为了避免实施“一刀切”式的自留规定，一些监管机构也设置了豁免条款，允许满足一定条件的资产证券化产品豁免风险自留要求。 本文回顾了危机前后资产证券化监管思路的转变过程，梳理了危机后提出资产证券化风险自留要求的理论基础，对国内外的风险自留监管和相关豁免规定进行了比较，并以此探讨对我国资产证券化监管的借鉴意义。 二、危机前后资产证券化监管思路的转变 国际上关于资产证券化监管思路的演变过程可以分为三个阶段。
第一阶段，20世纪70年代至90年代初，对资产证券化没有提出明确的监管要求。这一阶段是资产证券化的发展初期，当时各国监管当局和金融机构普遍认为，银行只要实施了资产证券化，就一定能将资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，并降低监管资本要求。当时关注较多的是资产证券化的“资本释放”功能，而忽略了可能存在“风险转移”的假象。各国监管当局普遍没有意识到证券化业务存在的风险，更谈不上提出监管要求。巴塞尔银行监管委员会制定的1988年资本协议就基本没有涉及资产证券化业务。因此，不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情况下，仅仅运用证券化交易来规避监管资本要求，造成对银行资本充足率和风险抵御能力的高估(李文红，2005)。
第二阶段，20世纪90年代初至此次全球金融危机前，针对资产证券化的监管规定相继出台，并逐步形成国际统一的资本计提标准。其总体监管思路是根据银行风险转移程度和实际风险承担情况计提资本，通过资本约束促进发起机构向外出售资产支持证券，从而最大程度地转移基础资产及其相关风险。以巴塞尔委员会2004年6月发布第二版巴塞尔协议为分界点，这一时期又可以分为两个阶段。
在第二版巴塞尔协议发布之前，随着资产证券化的不断发展，监管机构逐渐认识到，资产证券化并不必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在发起银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。1992年9月，巴塞尔委员会发布《资产转移与资产证券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对资产证券化业务的风险转移程度做出判断，必要时要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计提方法，但在其指导下，美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家，开始了对资产证券化实施监管的探索与实践，在90年代后期陆续出台了针对资产证券化的监管规定。例如，美国监管当局发布了关于资产证券化的资本要求文件Risk-Based Capital Guidelines; Capital Adequacy Guidelines; Capital Maintenance: Capital Treatment of Recourse, Direct Credit Substitutes and Residual Interests;英国金融服务局出台了《资产证券化与资产转让》(Securitisation and Asset Transfers);香港金管局发布了《资产证券化与住房抵押贷款证券化的监管规定》(Supervisory Treatment on Asset Securitisation and Mortgage Backed Securities)。英国金融服务局在《资产证券化与资产转让》中明确指出，制定该法规的首要目的是最大程度地促进证券化资产相关权力和义务的转移，最理想的状况是实现完全的真实出售;而实现真实出售的最佳方式又是同时实现破产隔离(legal separation)、经济隔离(economic separation)和道义上的隔离(moral separation)。香港金管局在《资产证券化与住房抵押贷款证券化的监管规定》也明确指出，金管局的目标是确保通过资产的转移,将该资产的所有权力和义务均转移给资产接受方，资产接受方对转让方不再拥有追索权。总体来说，各国/地区监管当局最关心的是资产证券化各参与主体转移和仍然承担了哪些风险，是否对所承担的风险进行了有效管理，以及是否根据所承担风险计提了相应的监管资本，希望以此建立促进资产全部出售和风险完全转移的激励机制。但是，这一阶段的资产证券化监管规则比较简单、零散，缺乏系统性和一致性，尤其是在资本要求方面松严程度差别很大，为银行提供了监管套利空间(李文红，2005)。
1999年，巴塞尔委员会在修订1988年资本协议、制定第二版巴塞尔协议之初，就提出应将资产证券化的资本监管作为一项重要内容，并成立专门工作组、作为一个单独课题进行研究。2004年6月，巴塞尔委员会发布第二版巴塞尔协议，对资产证券化风险暴露提出了统一的资本计提标准，这是资产证券化监管发展的重要里程碑。第二版巴塞尔协议要求根据资产证券化交易的“经济实质”(economic substance)而不仅仅是“法律形式”(legal form)，判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，并以此确定相应的资本要求。第二版巴塞尔协议对“证券化风险暴露”提出了标准法和内部评级法两种资本计提方法，内部评级法又分为评级基础法、内部评估法和监管公式法三种方法。如果银行采用标准法(内部评级法)计算证券化基础资产的监管资本，就必须采用“资产证券化框架”下的标准法(内部评级法)计算证券化风险暴露的监管资本。在标准法下，银行应根据对证券化风险暴露的外部评级来确定风险权重;在内部评级法下，证券化风险暴露如果具有外部评级，或者能够推测出评级，就必须采用评级基础法;只有在不具备外部评级而且也不能推测出评级的情况下，才使用内部评估法或监管公式法。为了激励银行实现彻底的风险转移，第二版巴塞尔协议还在第二支柱中要求监管当局通过监督检查，进一步评估证券化交易后风险的转移程度，判断银行是否提供了非合同形式的隐性支持。如果银行被发现提供了隐性支持，监管当局应当要求其按照证券化之前的资本要求计提资本，即不再认可证券化交易所能实现的风险转移和资本减让。
此次全球金融危机之后，巴塞尔委员会又对资产证券化的资本监管框架进行了修订完善。首先是于2009年7月对第二版巴塞尔协议的“资产证券化框架”进行了修订，大幅提高了再资产证券化的风险权重;提高了流动性便利的信用转换系数，取消了在市场整体出现动荡时对合格流动性便利的资本优惠;并强化了商业银行对基础资产进行尽职调查的监管要求。经过近5年的研究，巴塞尔委员会于2014年12月发布了新的资产证券化资本框架，提出了内部评级法(IRBA，适用于采用内部评级法计算基础资产的银行)、外部评级法(ERBA，适用于满足使用外部评级法要求的银行)和标准法(SA，适用于采用标准法计算基础资产的银行)，三种方法均不适用的银行应采用1250%的风险权重计提资本。对于再证券化风险暴露，允许使用调整后的标准法，不再使用1250%的权重。目前，巴塞尔委员会仍在研究如何将简化、可比、透明的资产证券化标准引入资本框架。
第三阶段，此次全球金融危机后，监管当局对资产证券化的监管思路发生了重大转变，开始强制要求发起机构自留部分资产支持证券。导致这一重大变化的原因是，危机显示，资产证券化可能存在逆向选择和道德风险等问题。发起机构通过证券化转让基础资产后，可以不必承担放松贷款发放标准、转移高风险资产等行为的后果，从而加大了银行向不合格借款人发放贷款、再用资产证券化转移风险的动机。随着向不合格借款人发放的贷款不断增多，金融体系的风险不断累积，并通过资产证券化链条传播到整个金融市场，成为导致此次全球金融危机的重要原因。
2009年9月，金融稳定理事会在匹兹堡二十国峰会上首次提出，证券化发起机构应保留部分基础资产风险，以此将交易各方根本利益捆绑在一起，缓解资产证券化存在的逆向选择和道德风险等问题。根据上述提议，各国/地区逐步出台了相关规定，强制要求发起机构自留部分风险。例如，美国《多德-弗兰克法案》第941章规定了证券化风险自留的原则性要求;欧盟于2013年6月发布《第四版资本要求指令》和《资本要求条例》，也对资产证券化提出了风险自留要求。 三、资产证券化风险自留监管要求的理论基础与各国实践 (一)理论基础
由于资产证券化存在的逆向选择和道德风险等问题，在此次全球金融危机之后引起广泛关注，监管当局因此提出了风险自留要求。所以，现有文献中关于风险自留的理论研究不多，而且大多发表在危机之后。已有文献主要从逆向选择、道德风险与激励不相容、风险自留作用机制以及自留豁免理论依据四个方面进行了研究论述。
第一类文献主要论述了资产证券化中的逆向选择问题。Duffie(2008)、Berndt和Gupta(2009)认为，资产证券化定价机制比较复杂，投资者很难准确评估其真实价值，资产证券化实质上是一个“柠檬市场”(lemmon market)，存在严重的逆向选择问题。Drucker和Purity(2009)、Affinition和Tagliaferri(2010)基于美国和意大利贷款数据的实证研究对上述结论提供了支持。实证结果表明，相比于低风险贷款，银行更倾向通过证券化转移高风险贷款;同时，资产质量较差的银行比资产质量较好的银行具有更强的动力转移资产。因此，在投资者处于信息劣势的情况下，证券化市场会出现低质量贷款挤出高质量贷款，即“劣币驱逐良币”的现象。
第二类文献主要论述了资产证券化中的道德风险与激励不相容(misaligned incentives)问题，即在存在道德风险的情况下，拥有信息优势的一方(代理人)不按照契约的另一方(委托人)的意愿行动，从而导致在代理人效用水平提升的同时，委托人的效用水平降低。Duffie(2008)认为发起机构持续监测已证券化贷款的动力较弱，增大了基础资产信用风险，使投资者产生损失的可能性增加。IOSCO(2012)指出，资产证券化业务的“发起-分销”模式，容易造成发起机构与投资者之间的激励不相容，弱化发起机构的风险管理责任感，最终导致信用风险沿着证券化链条传染至整个金融系统。Keys等(2010)基于美国贷款数据的实证研究对上述分析提供了支持。FSB(2013)也指出，资产证券化在某种程度上对银行的贷款发放行为形成了负向激励，可能促使银行降低贷款发放标准、放松贷后管理。
第三类文献围绕风险自留的作用机制展开。危机后，金融稳定理事会等国际标准制定者建议将风险自留作为解决资产证券化逆向选择、道德风险和激励不相容问题的优选方案。在此背景下，出现了一系列研究风险自留有效性的文献。一些学者认为，风险自留的作用机制类似于在信号博弈中，企业通过保留自身股份来传递企业价值信号。Leland和Pyle(1977)基于博弈模型，对企业通过保留股份来传递企业价值信号进行了理论分析。分析结果表明，投资者可以通过观察企业保留自身股份的数量判断企业价值。企业愿意保留的股份比例越大，投资者对企业的投资价值就越有信心，投资需求和股价会越高;反之，企业愿意保留的股份比例越小，投资者就会认为其投资价值越小，投资需求和股价就会越低。同样地，在资产证券化产品发行中，投资者通过观察发起机构自留资产支持证券的比例，可以获得关于基础资产质量和产品定价的信息，从而缓解信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题(Demarzo 2005，Fender和Mitchell 2009)。另外有一些学者认为，风险自留通过强制发起机构承担一部分证券化风险敞口，有助于促进银行加强贷款监督管理，强化其与投资者的利益共担(skin-in-the-game)与激励相容机制〔IOSCO(2014)，IOSCO(2015)〕。但日本资产证券化论坛(Securitization Forum of Japan)在2012年8月对国际证监会组织(IOSCO)《全球资产证券化规则发展(议定书)》的建议中也指出，防范发起机构道德风险不能完全依赖于风险自留安排，鼓励发起机构强化信息披露、促进投资者加强尽职调查等做法，对于强化发起机构的尽职责任也同样有效。
第四类文献旨在提供风险自留豁免的理论依据。尽管大部分研究支持风险自留机制的有效性，但也有学者进一步指出，对具有不同基础资产和结构安排的证券化产品规定统一自留比例缺乏合理性(Securitization Forum of Japan，2012)。IMF(2009)强调最优风险自留制度应当是基于资产池质量和宏观经济状况，包括资产类型和证券结构的规则矩阵。Fender和Mitchell(2009)分析表明，最优风险自留安排应随着经济状况的变化而有所不同，只有当经济状况较好时，风险自留才能起到促进银行加强贷款管理的作用。Kiff和Kisser(2010)进一步考察了最优自留比例的存在条件和最优自留比例大小，建议监管当局根据基础资产具体情况，实施差别化的风险自留要求。
(二)国内外风险自留监管实践
美国六家联邦机构(即货币监理署(OCC)、美联储(FED)、联邦存款保险公司(FDIC)、联邦住房金融署(FHFA)、住房和城市发展部(HUD)和证券交易委员会(SEC))在《多德-弗兰克法案》颁布之后，于2014年10月联合发布了风险自留操作细则，规定自2015年12月24日起适用于个人住房抵押贷款证券化，自2016年12月24日起适用于所有资产证券化产品。
根据该操作细则，资产证券化发起机构需至少自留5%的信用风险，而且不得直接或间接地转移或对冲自留风险，自留部分必须持续持有直至相关转移或对冲限制被解除。如对于个人住房抵押贷款证券化的风险自留，需持有5年且资产池未偿债权余额低于发行规模的25%后，或者持有超过7年后，才能解除转让和对冲的限制;其他证券化产品一般期限较短，因此风险自留期限相对较短，但必须至少持有2年，且资产池未偿债权余额低于发行规模的33%后，才能解除限制。同时，该细则规定了四种标准的风险自留形式，发起机构可以根据业务开展情况自行选择：(1)垂直风险自留(vertical risk retention)，即至少按证券化风险暴露的5%自留每一档资产支持证券;(2)水平风险自留(horizontal risk retention)，即保留不少于证券化风险暴露5%的最低档次(first loss)证券;(3)水平储备账户(horizontal reserve account)自留，即发起机构设立特定储备账户，通过在账户中存放现金或现金等价物实现风险自留，承担与水平风险自留同等的信用风险;(4)组合式(combination)自留，即采用上述三种自留方式的任意组合达到风险自留要求，风险留存不低于证券化风险暴露的5%。 2. 欧盟
欧盟的《资本要求指令》和《资本要求条例》对资产证券化业务提出了风险自留要求，于2014年1月1日起分步实施，要求各成员国于2019年1月1日前完全达标。
与美国不同的是，欧盟并未从发起机构角度，而是从投资者角度做出了风险自留规定，即要求银行和投资公司仅能投资满足下列条件的证券化产品：一是发起机构自留不少于证券化风险暴露5%的资产支持证券;二是风险自留部分必须持有到期，其间不能进行任何风险缓释、卖空、对冲或转让。同时，欧盟规定除循环池结构证券化外，发起机构可以自主选择如下风险自留形式，但不允许混合使用：(1)垂直风险自留，至少按证券化风险暴露的5%自留每一档资产支持证券;(2)按比例留存(pari passu share)，对于循环池结构证券化，自留部分应不低于证券化风险暴露的5%;(3)表内资产留存(on-balance sheet retention)，在基础资产中随机抽取部分资产进行留存，留存比例不低于证券化风险暴露的5%，抽取的资产不得少于100笔;(4)最低档次证券留存(first loss tranche retention)，即自留承担第一损失责任的资产支持证券，若最低档次证券未能满足全部自留要求，则自最后一档起向上按顺序自留，直至总留存风险达到证券化风险暴露的5%。 3. 日本
日本监管机构并未对资产证券化风险自留做出强制性规定，但金融机构在实践中普遍进行了风险自留。这主要有两方面原因：一是与欧美市场相比，日本发起机构出售次级档证券的情形非常少，“发起机构自持次级档证券”已成为市场惯例，因此无需法规进行约束;二是日本监管机构采取强化信息披露的方式控制发起机构道德风险。根据《金融商品交易法》，金融机构在日本公开或私募发行资产证券化产品，均需提交证券注册书，并披露相关信息。 4. 中国
我国信贷资产证券化的风险自留规定经历了从无到有，从严格规定到适度放松三个阶段。
第一阶段，没有提出关于风险自留的监管要求。与其他国家/地区的监管实践相似，我国在2005年启动信贷资产证券化试点工作时，总体监管导向也是鼓励发起机构最大程度地转移基础资产及其相关风险，因此没有提出关于风险自留的监管要求。
第二阶段，对风险自留做出严格规定。全球金融危机发生之后，为了防止可能出现的逆向选择和道德风险问题，2012年5月，人民银行、银监会、财政部共同发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发﹝2012﹞127号)，对证券化风险自留做出了如下规定：“信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。” 实施上述风险自留规定，对于强化发起机构的贷款管理责任、促进我国信贷资产证券化业务稳健发展起到了积极作用。但同时也应看到，这项规定实质上是要求发起机构必须采用水平自留方式，即风险自留的范围仅限于最低档次证券，且自留规模不少于资产支持证券发行总规模的5%。这一风险自留要求比其他国家/地区的规定更为严格，而且不具有灵活性。由于发起机构需按1250%的风险权重对自留的最低档次证券计提资本，导致证券化后发起机构能够释放的资本大幅减少，影响了银行开展资产证券化业务的积极性。
第三阶段，对风险自留规定进行适度调整，增加一定的灵活性。2013年12月，人民银行、银监会联合发布《进一步规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为的公告》(银发〔2013〕21号)，允许发起机构采用更灵活的风险自留方式，最低要求为各档资产支持证券均留存5%，同时规定，“持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%;发起机构如果持有优先档，则持有各档次的比例必须相同”。这意味着在我国信贷资产证券化交易中，发起机构可以采用垂直留存、水平留存、L型留存等多种方式满足风险自留要求。L型留存是垂直留存和水平留存的组合，即发起机构除了以垂直方式按某一比例自留每一档资产支持证券之外，还必须保留高于该比例的最低档次证券。
调整后的资产证券化风险留存规则具有以下特点：一方面，发起机构无论选择哪种留存方式，其自留的资产支持证券规模均不能低于总发行规模的5%，同时自留证券对应的风险暴露亦不能低于资产支持证券总风险暴露的5%。这一标准比美国和欧盟等国家/地区的要求更为严格，但比调整前只能采用水平留存方式持有最低档次证券的要求有所放松，从而增大了证券化的资本释放效果，有利于提高发起机构开展资产证券化业务的积极性。另一方面，允许发起机构根据自身风险管理需要、各档次资产支持证券销售情况以及投资者需求等因素灵活选择风险留存方式，也使资产证券化产品的交易结构设计更为市场化和多样化。
另外，虽然金融稳定理事会建议在资产证券化业务中由发起机构自留部分风险，但并未就风险自留做出强制性规定，所以目前并非所有国家/地区均对资产证券化提出了风险自留监管要求(如澳大利亚)。 四、风险自留豁免规定 美国和欧盟在制定资产证券化风险自留监管规定时，认识到单一自留比例难以适用于所有资产类型与交易结构，“一刀切”式的自留要求缺乏合理性，因此同时规定了风险自留豁免条款，允许满足一定条件的资产证券化产品豁免风险自留要求，豁免对象主要为政府、公共部门实体和多边开发银行提供担保的贷款、农业信贷以及满足一定条件的商业贷款和个人贷款等。 (一)美国资产证券化风险自留豁免规定
美国监管当局对两类资产证券化产品予以风险自留豁免：一是特定类型的资产证券化产品;二是基础资产满足一定条件的合格资产证券化产品(见表1)。 表1：美国豁免风险自留的两类资产证券化产品
在个人住房抵押贷款证券化豁免风险自留的情形下，发起机构需证明其已对基础资产是否符合相关标准进行了评估，而且评估过程是有效的。该标准并非一成不变，美国监管当局可以根据实际情况适时修订。表2列示了上述标准，并与我国个人住房抵押贷款进行了比较。
此外，美国监管当局还规定以下资产证券化交易不适用于风险自留规定：(1)发起机构不是依据美国法律注册或成立;(2)证券化产品出售给美国公民，或以美国公民为受益人的部分不超过发行规模的10%;(3)基础资产中来自于依据美国法律注册或成立的发起机构拥有多数股权的附属机构，或者来自位于美国但不在美国注册的机构的占比不超过25%。 (二)欧盟资产证券化风险自留豁免规定
欧盟未针对不同的证券化产品规定不同的豁免条件，而是统一规定，若证券化基础资产来源于下列机构或者具有其全额、无条件且不可撤销的担保，则可以豁免风险自留要求：(1)成员国政府或中央银行;(2)成员国地方政府和公共部门实体;(3)资本监管中风险权重小于或等于50%的机构;(4)多边开发银行。 表2：美国合格个人住房抵押贷款标准及其与我国个人住房抵押贷款比较
五、结论与启示 此次全球金融危机之后，国际上对于资产证券化的监管思路发生了重大转变。危机前，资产证券化监管重在促进发起机构最大程度地转移基础资产及其相关风险，最理想的状况是全部出售基础资产和完全转移风险。危机后，为了缓解资产证券化存在的逆向选择、道德风险和激励不相容等问题，金融稳定理事会提出由发起机构保留部分基础资产风险的建议，美国和欧盟等国家/地区陆续发布了强制要求发起机构进行风险自留的监管规定。“促进风险转移”与“要求保留一定风险”看似矛盾，但反映了监管者力求在通过资产证券化转移风险与强化发起机构贷款管理责任之间寻求恰当的平衡。同时，资产证券化资本监管的基本原则没有发生变化，即银行不论以何种角色参与证券化交易，只要最终产生了证券化风险暴露，承担了风险，就需要根据所承担风险的性质和水平计提相应的监管资本。
理论研究与监管实践表明，风险自留可以缓解资产证券化业务存在的逆向选择、道德风险和激励不相容等问题;同时，由于资产证券化基础资产和交易结构差异较大，单一风险自留要求难以适用于所有资产类型和交易结构，可以考虑设置适当的风险自留豁免条款，更好地促进资产证券化多元化发展。目前，我国已经对资产证券化业务制定了相应的风险自留监管规定，但尚未设置风险自留豁免条款。随着我国资产证券化业务的进一步发展，可以考虑借鉴其他国家/地区的做法，适时引入风险自留豁免安排。
第一，可以考虑从个人住房抵押贷款证券化入手设计风险自留豁免制度。相比于其他资产，居民住房的价值稳定性较高、市场流动性较强，相应证券化产品的风险更易控制。因此，可以考虑对满足一定条件、基础资产为高质量住房抵押贷款的证券化产品给予适当的风险自留豁免，待时机成熟后再逐步扩大至其他类型的证券化产品。
第二，满足条件的证券化产品才能适用风险自留豁免规定。可以考虑从贷款期限、贷款成数、贷款收入比、借款人资质等维度，规定个人住房抵押贷款资产证券化适用风险自留豁免需要满足的条件。在规定豁免条件时，需充分考虑数据的可信度和可获得性，以确保豁免制度实施的可操作性。
第三，规范信息披露，强化市场约束。发起机构需要自行评估基础资产是否满足相关条件;评级机构等中介机构应对评估过程与结果进行验证，并出具专业意见。同时，相关信息应及时向投资者充分披露，确保风险自留豁免制度实施的规范透明。
第四，跟踪市场发展，适时调整标准。监管部门应密切跟踪市场发展变化情况，定期评估实施效果，必要时可对风险自留豁免制度进行修订完善，确保较好地防范逆向选择和道德风险等问题，促进我国资产证券化业务平稳有序发展。 |
|
|
来自： 昵称34811319 > 《银行证券》
