ABS投资价值大比拼之CLO篇

hercules028 2016-07-21

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来源：中金固收

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本期讨论

ABS投资价值大比拼之CLO篇

1投资价值孰高？CLO优先A档与短融、同业存单

1）从信用风险角度来看，同业存单<><>< p=''><><>

同业存单为银行信用，风险相对较低。

CLO产品的资产池具备分散性，优先A档也通常受到了B档和次级档较为充分的保护，信用风险很低。此外在刚兑思维尚未完全打破的情况下，CLO产品也存在着部分银行信用的色彩（例：天津银行CLO产品15天元1提前偿还涉及山水贷款）。但值得注意的是，在信用风险逐渐爆发的时期内，部分高风险地区农商行发行的集中度较高的CLO品种仍值得警惕。

短融品种则为单个企业信用，风险相对较高。

2）从流动性的角度来看，短融>同业存单>CLO优先A档。

短融投资群体较为分散，质押融资也很便利，流动性较好；同业存单同质性较强且配置需求较多，交易意愿不强，流动性较弱，但在对大行、股份行等进行质押融资时比短融更具有优势；CLO产品同质性相对不高，受现金流及本金余额不确定等特点交易也较难操作，流动性较弱，质押融资也相对不便。（发债、ABS和产业基金业务合作请加微信476353122）

3）从购买便利程度来看，同业存单>短融>CLO优先A档。

购买同业存单基本可以提前明确购买量和购买价格，而短融和ABS产品则难以提前预测中标利率和中标量。对于公募基金而言，购买ABS还受限于基金持有的同一信用级别ABS的比例不超过该ABS的10%、持有ABS不超过净值的20%等条款，购买便利程度更低。

4）从商业银行资本占用的角度来看，CLO优先A档>同业存单>短融。

对于银行自营投资者而言，除了要考虑风险收益比，还需要考虑资本占用的情况，特别是在资本金较为紧缺的时期。AA-及其以上的ABS产品风险占用均为20%；同业存单3个月以下占用20%，3个月以上占用25%，整体略高于ABS产品；短融为企业信用，则须100%的风险占用。

5）从收益率的角度来看，目前CLO优先A档>同业存单>短融。

从收益率曲线来看，二季度至今中债6个月AAA短融收益率曲线均值为2.85%；6个月同业存单收益率均值为2.92%（国有大行）、2.97%（股份行）、3.09%（农商行）；6个月中债AAA资产支持证券收益率均值为3.37%。

从一级发行的情况来看，二季度至今发行的6个月左右AAA短融发行集中在2.4%-3.2%区间内；6个月期同业存单在2.85%-3.15%左右；CLO优先A档二季度发行量不大，发行利率较同期短融高出30-60bps左右，较同业存单高出15-40bps左右。

总体而言，CLO优先A档相较于其同业存单、短融而言，流动性、质押融资和投资便利不足，但信用风险不高且收益相对较高，仍具有一定的性价比。

我们认为在当前的利差水平下（较同期短融高出30-60bps左右，较同业存单高出15-40bps左右），对于以下投资者而言，CLO优先A档仍具有不错的配置价值：

1、对于银行自营而言，ABS产品的风险资本占用为20%，具有优于其他品种的独特优势，因此银行自营对于ABS产品的投资力度较大，这也造成了ABS产品收益率直线下行。

2、对于货币基金而言，在保证流动性的条件下对利差较高（50bp左右）的优先A档进行适量配置，有利于增强组合的整体收益。货币基金可投资期限相对较短的品种。

从个券上来看，当前ABS产品的定价有效性仍不足。例如部分资产池质量较好的股份行CLO利率水平与城商/农商CLO不相上下，是值得配置的品种。投资者如仔细进行项目甄别，可以挑选出风险收益比较好的品种。

16年以来，非CLO品种发行占比直线上升，参与发行人也呈现多样化的趋势。其中以车贷、消费贷为代表的小额分散品种，其资产池违约率稳定性更强，信用风险更低，优先档期限往往也不长，是非常好的配置品种。不良ABS优先档当前资产质量好、信用风险不高、收益率还存在一定溢价，也是非常值得关注的品种。我们对几类主流品种的优先A档投资价值简评如下：

公积金ABS：公积金贷款抵押率较低，从历史数据来看违约和逾期的风险都很低，分散性很强，且实质上具有地区政府信用的色彩，是安全性很强的ABS品种。我们认为公积金ABS的价值应当与地方债、金融债相对比，而非信用债。目前部分优质地区公积金ABS收益率相对短融中票仍有一定溢价，是性价比较好的投资品种。但期限相对较长，适合长期资金配置。（发债、ABS和产业基金业务合作请加微信476353122）

车贷ABS：汽车贷款具有小额分散、高利差、期限短、有抵押等特点，且在金融危机中也有较好的表现，因此也受到诸多外资机构的偏好。车贷ABS优先A档是安全性较高的一类品种，其发行利率应较CLO品种更低。

RMBS：抵押率、历史逾期/违约等情况弱于公积金贷款，但全国性银行发行的RMBS产品往往地区分散性更好。RMBS基础资产小额分散且有抵押，虽然利差低期限长，但经过劣后级的增信后，优先级的风险很小，其发行利率应较CLO品种更低。但期限相对较长，适合长期资金配置。

消费贷ABS：消费贷款具有小额、分散、高利差、期限短、无抵押等特点。在经济下行的周期中，个人贷款的信用表现往往优于企业贷款。消费贷ABS优先A档是安全性也相对较高的一类品种，其发行利率应较CLO品种更低。

金融租赁ABS：金融租赁ABS类似于CLO品种，但发行人信用资质稍弱于银行发行人，因而可能要求在CLO基础上有一定溢价。

不良贷款ABS：虽然基础资产为不良资产，但在足够的折扣率和优先次级分层条件下，其优先档的信用水平仍然较为可观。综合折扣率、抵押品价值、抵押品处置进度等方面，其确定性较强的部分（例如抵押品价值较高且流动性较好，已进入正常司法处置流程）如可以覆盖优先级本息，再加上次级投资人的流动性支持，优先级的信用风险和流动性风险都较为可控。在相对于CLO要求一定溢价的基础上，不良贷款ABS优先级也是非常好的配置标的。

2信贷ABS夹层档：天然的评级上调品种

信贷ABS的夹层档投资期限通常不长，收益率较为可观而信用风险可控，同时还具有天然的向上调整评级的特性，其投资价值值得关注。

下图显示了二季度以来信贷ABS夹层档的发行情况。除公积金/RMBS等房贷相关品种外，信贷ABS夹层档期限在3年以内，以1-2年为主。

二季度夹层档发行利率区间较大，AA及其以上发行区间3.49%-3.99%，AA-及其以下发行区间3.8%-4.93%。除信用差别以外，夹层档规模较小且存在部分非市场化发行也是其影响因素。

从信用风险的角度来看，当前我国大部分信贷ABS的基础资产资质比较好，且次级层厚较高，再加上一定的超额利差，能够给优先B提供较好的支持。此外在刚兑思维的作用下，优先B也具备着隐含的发行人信用。对于基础资产呈现小额分散特点的车贷ABS、RMBS、消费贷ABS等品种，对于较为成熟的资产方产品而言，其优先B档遭受损失的概率则更小。

夹层档具有天然的评级上调特性。由于资产池本身存在一定的超额利差留在资产池内；随着优先A档的偿还，次级对优先B档的支持比例天然上升等原因，如果资产池不出现较大恶化，夹层档的信用水平会随着优先A档的偿还而得到天然的提升。（发债、ABS和产业基金业务合作请加微信476353122）

图中统计了中债资信（评级覆盖所有信贷ABS）近一年来的初始评级变化情况，横轴为原始评级，纵轴为最新评级。

近一年来信贷ABS暂未出现评级下调，而初始评级从BBB+到AA+的夹层档均出现了较大比例的评级上调，其中低评级的夹层档评级上调的概率更高。