货币政策的行业产出效应研究

金麟167 2016-07-22

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编者语：
本文对货币政策的行业产出效应进行了实证分析，结果表明，货币政策对于所有国民经济中38个具有显著影响力的行业产出的冲击作用普遍较短，持续期为1-4个月不等，绝大多数行业的政策影响持续时间为1-2个月，行业调整期之间的差异不大。敬请阅读。

文/刘海博
一、一元线性回归实证结果分析
通过对国家统计局公布的39个行业1999年1月至2006年12月共计96组月度产出和广义货币供应量M2数据进行一元线性回归，我们得出以下结果：
表1 货币供应量与行业产出的一阶线性回归结果
行业名称
p值
t值
拟合优度
修正拟合优度
相关系数
电力、热力的生产和供应业
8.23E-09
6.34
0.30
0.29
13608
电气机械及器材制造业
5.78E-09
6.42
0.31
0.30
12067
纺织服装、鞋、帽制造业
4.35E-10
6.98
0.34
0.33
3847
交通运输设备制造业
6.54E-13
8.34
0.43
0.42
16659
纺织业
2.47E-09
6.60
0.32
0.31
9894
非金属矿采选业
8.00E-10
6.85
0.34
0.33
660
非金属矿物制品业
1.15E-08
6.26
0.30
0.29
7405
黑色金属矿采选业
1.85E-08
6.16
0.29
0.28
1089
黑色金属冶炼及延压加工业
3.72E-08
6.00
0.28
0.27
18996
化学纤维制造业
6.22E-06
4.79
0.20
0.19
1618
化学原料及化学制品制造业
1.36E-08
6.23
0.29
0.29
13565
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
8.04E-09
6.34
0.30
0.30
224339
家具制造业
3.53E-09
6.52
0.31
0.31
1345
金属制品业
4.30E-09
6.48
0.31
0.30
5530
煤炭开采和洗选业
1.46E-08
6.21
0.29
0.29
5369
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
3.85E-09
6.51
0.31
0.31
1651
农副食品加工业
9.27E-10
6.81
0.33
0.33
9004
皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业
1.13E-08
6.27
0.30
0.30
2617
燃气生产和供应业
1.77E-10
7.17
0.36
0.35
613
食品制造业
4.08E-10
6.99
0.34
0.34
3151
石油加工、炼焦及核燃料加工业
2.00E-07
5.65
0.26
0.25
9204
石油和天然气开采业
1.89E-07
5.63
0.25
0.25
4416
水的生产和供应业
1.89E-05
4.51
0.18
0.17
275
塑料制品业
6.79E-09
6.38
0.30
0.30
4076
通用设备制造业
1.39E-09
6.73
0.33
0.32
9857
文教体育用品制造业
9.01E-09
6.31
0.30
0.30
1095
橡胶制品业
2.15E-08
6.12
0.29
0.28
1752
烟草制品业
3.40E-05
4.36
0.17
0.16
1217
医药制造业
5.13E-11
7.43
0.37
0.37
3294
仪器仪表及文化、办公用机械制造业
1.24E-09
6.75
0.33
0.32
2675
饮料制造业
3.09E-09
6.04
0.28
0.27
1925
印刷业和记录媒介的复制业
2.68E-08
6.58
0.32
0.31
1017
有色金属采矿业
1.29E-07
5.72
0.26
0.25
1089
有色金属冶炼及延压工业
1.27E-07
5.72
0.26
0.25
8486
造纸及纸制品业
5.82E-08
6.41
0.31
0.30
3236
专用设备制造业
2.90E 11
7.55
0.38
0.37
5868
其他采矿业
5.40E-01
-0.61
0.01
-0.01
-10
废弃资源和废旧材料回收加工业
2.60E-03
3.19
0.18
0.17
197
工艺品及其他制造业
3.70E-04
3.84
0.25
0.23
1148
从上表中我们可以得出其他采矿业的货币政策行业产出效应并不显著，回归方程式的拟合优度为0.01，而且t值为-0.61，从而接受原假设，即货币政策的变化对于行业产出的影响不显著，产出和货币政策之间的相关性较低，影响的因果不能成立，在后续的效应强度和时滞的向量自回归检验中予以剔除。
回归的修正拟合优度处于0.1-0.2之间的行业有废弃资源和废旧资料回收加工业、烟草制品业、水的生产和供应业、化学纤维制造业，上述行业货币政策和行业产出之间的关系验证结果显示并不显著，上述4个行业中有2个为公共事业行业，在经济周期的高峰和低谷中波动性较低，因此，货币政策行业产出效应并不显著。烟草行业产品的需求为刚性需求，对于价格和收入的敏感性较低，因此，货币政策的传导渠道在中介过程中已经被截断，从而对于下游行业的冲击作用不明显。但是，由于上述4个行业一阶线性回归t检验中得出t值为3-5之间，因此，拒绝原假设即承认货币政策对于行业产出有影响，冲击效应的强度和时滞有待于VAR模型检验。
货币政策变量同行业产出之间一阶线性回归结果修正拟合优度处于0.2-0.3之间的行业有电力、热力生产和供应业、非金属矿物制品业、黑色金属采选业、黑色金属采选及延压工业、化学原料及化学品制造业、煤炭开采及洗选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、石油和天然气开采业、橡胶制品业、饮料制造业、有色金属采矿业、有色金属冶炼及延压工业、工艺品及其他制造业共计13个行业，我们发现在上述行业中有10个行业属于资源性、能源型上游行业，范围涉及煤炭、石油、电力、钢铁、有色金属、橡胶等工业基础性投入品行业，这些行业产出效应显著性比较明显，在货币政策的执行过程中上述行业不仅直接受到政策调控的影响，比如货币政策对投资必要回报率的影响，还间接受到下游行业在货币政策调控下传导的产出效应，但是我们同时看到，这种货币政策的影响效应并不显著。原因可能是由行业特性所致，这些上游行业多为国有大中型企业，其资产质量和信誉较好，行业的固定资产占比较高，其拥有的大量资源能够为银行信贷提供稳定的保障，因此，在数量化的货币政策调控中，行业的信贷可得性受到冲击较小。上述行业的壁垒普遍较高，规模效应和范围经济性明显，企业享有较高的利润率，甚至部分垄断性利润，所以进一步减弱了货币政策对行业产出的冲击，公司可能有其他的融资渠道来化解这种负面影响，公司在面对政策调整时主动性更强。
其余21个行业的回归分析显示修正拟合优度均高于0.3的水平，p值接近0，t值在6以上，拒绝原假设，因此回归显示货币政策变量同行业产出相关关系显著，基于前文的理论分析，我们可以判断货币政策对于行业的产出确实存在较为显著的影响。这21个行业主要为下游消费服务产业和中游机器设备制造业，可抵押资产价值相对较低，行业竞争相对较为激烈、中小型企业为主导的行业，受到货币政策冲击更为明显，所以，因果相关关系显著存在。
二、VAR模型检验
（一）ADF数据平稳性检验
首先我们要检验各个回归变量是否为平稳的时间序列，首先对各行业的月度累计产值这一原始数据进行平稳性检验，发现其有一个单位根，ADF统计值大于临界值，说明它本身不是平稳序列；然后对其一阶差分序列进行平稳定检验，ADF统计值仍然大于临界值；接着对时间序列数据做二阶差分的平稳性检验，ADF统计值远小于临界值，因此，行业月度累计产出数据为二阶平稳序列。
表2 时间序列数据ADF平稳性检验
序号
行业名称
原始数据检验t值
一阶差分数据检验t值
二阶差分数据检验t值
1
电力、热力的生产和供应业
14.99
-1.04
-185.26
2
电气机械及器材制造业
23.35
-0.05
-149.06
3
纺织服装、鞋、帽制造业
22.05
0.98
-255.92
4
交通运输设备制造业
8.37
-0.10
-123.32
5
纺织业
20.22
-0.66
-168.54
6
非金属矿采选业
21.54
-0.22
-127.22
7
非金属矿物制品业
20.81
0.04
-150.51
8
黑色金属矿采选业
11.50
-1.00
-75.07
9
黑色金属冶炼及延压加工业
6.46
-1.09
-87.90
10
化学纤维制造业
7.42
-1.48
-58.54
11
化学原料及化学制品制造业
17.92
-0.82
-138.89
12
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
11.47
-1.26
-125.47
13
家具制造业
24.58
-0.30
-117.77
14
金属制品业
19.54
0.21
-143.63
15
煤炭开采和洗选业
9.39
-1.02
-90.01
16
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
22.67
0.01
-107.44
17
农副食品加工业
15.09
-1.01
-132.20
18
皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业
27.15
-0.55
-218.97
19
燃气生产和供应业
11.92
-1.35
-88.83
20
食品制造业
35.20
0.12
-151.61
21
石油加工、炼焦及核燃料加工业
9.24
-1.29
-69.18
22
石油和天然气开采业
7.84
-1.37
-51.60
23
水的生产和供应业
9.47
-1.10
-118.34
24
塑料制品业
27.60
-0.11
-177.60
25
通用设备制造业
29.23
0.34
-161.50
26
文教体育用品制造业
16.85
-1.10
-146.99
27
橡胶制品业
24.23
-0.46
-116.66
28
烟草制品业
5.34
-1.85
-218.05
29
医药制造业
19.53
-1.15
-244.87
30
仪器仪表及文化、办公用机械制造业
10.59
-1.46
-100.40
31
饮料制造业
22.44
0.97
-132.38
32
印刷业和记录媒介的复制业
23.67
-0.16
-269.70
33
有色金属采矿业
24.07
2.75
-75.49
34
有色金属冶炼及延压工业
22.37
3.43
-77.38
35
造纸及纸制品业
19.40
-1.10
-136.63
36
专用设备制造业
16.74
-0.51
-125.71
37
废弃资源和废旧材料回收加工业
8.53
-1.35
-78.09
38
工艺品及其他制造业
12.64
-0.37
-97.90

M2
4.03
-0.14
-6.99
对广义货币供应量M2的时间序列进行平稳性检验，验证结果如上表所示，为二阶平稳时间序列。
因此，行业月度产值数据和广义货币供应量在统计意义上是可以进行向量自回归实证检验的。
（二）脉冲响应函数结果
在验证货币政策变量同行业产出之间的关系以后，我们对货币政策的行业产出效应的强度、影响持续的时间和发生作用的滞后期以及行业产出在受到货币政策影响之后的波动幅度进行了全面考量。对于货币政策变量M2一阶差分（经济含义为数量化货币政策的变动）时间序列和行业产出的一阶差分（经济含义为行业产出的变动）时间序列进行向量自回归检验，借以求证货币政策变量对行业产出影响的大小和迟滞等因素，实证结果参见附录，我们对货币政策行业效应的脉冲检验图做了如下表所示的归纳：
表3 脉冲响应函数结果分析

产出反应强度（峰值）
效应迟滞期数（月）
货币政策影响持续期（月）
行业效应波动幅度
电力、热力的生产和供应业
强
1
2
弱
电气机械及器材制造业
中
1
2
弱
纺织服装、鞋、帽制造业
强
1
2
强
交通运输设备制造业
强
2
1
强
纺织业
强
1
1
强
非金属矿采选业
中
2
1
弱
非金属矿物制品业
中
2
1
强
黑色金属矿采选业
弱
3
2
弱
黑色金属冶炼及延压加工业
强
1
1
强
化学纤维制造业
弱
3
2
弱
化学原料及化学制品制造业
中
2
1
强
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
中
2
1
强
家具制造业
强
1
2
弱
金属制品业
中
1
2
强
煤炭开采和洗选业
中
1
2
弱
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业
中
1
2
弱
农副食品加工业
中
1
2
弱
皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业
中
1
2
强
燃气生产和供应业
强
1
2
强
食品制造业
中
1
2
弱
石油加工、炼焦及核燃料加工业
中
1
4
弱
石油和天然气开采业
中
1
2
弱
水的生产和供应业
中
2
4
弱
塑料制品业
中
1
2
弱
通用设备制造业
强
1
2
强
文教体育用品制造业
中
1
2
弱
橡胶制品业
强
1
2
强
烟草制品业
弱
0
0
弱
医药制造业
强
1
2
弱
仪器仪表及文化、办公用机械制造业
中
1
2
弱
饮料制造业
强
1
1
强
印刷业和记录媒介的复制业
弱
1
1
强
有色金属采矿业
强
1
2
强
有色金属冶炼及延压工业
强
1
4
强
造纸及纸制品业
中
1
2
弱
专用设备制造业
强
1
2
弱
废弃资源和废旧材料回收加工业
强
1
2
弱
工艺品及其他制造业
强
2
1
强
（三）VAR实证结果分析
1、货币政策的行业产出效应持续时间
VAR的实证结果表明货币政策对于所有国民经济中38个具有显著影响力的行业产出的冲击作用普遍较短，持续期为1-4个月不等，绝大多数行业的政策影响持续时间为1-2个月，也就是说行业产出需要大致1-2个月可以重新达到新货币政策体系下的均衡状态，行业调整期之间的差异不大。
2、货币政策行业产出效应作用滞后期
脉冲响应图显示绝大多数行业在1个月之后开始受到货币政策调整的影响，产出发生向新均衡状态下的调整，而也有少数行业的这一过程滞后期相对较长，例如非金属矿采选业、黑色金属采选业、黑色金属冶炼及延压工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业等行业对货币政策的反应较为迟缓，为2-3个月，这可能是由于这些行业普遍为上游投入品行业，生产订单在宏观政策环境未发生变化时已经订立，新增订单需要在下游行业对生产计划作出相应调整之后才会传导至上游行业，从而造成货币政策的行业效应发生相对较晚。
3、货币政策产出效应的大小
实证结果表明，38个行业中有16个行业产出对货币政策的冲击反应峰值超过了400，属于对货币政策的较为敏感的行业，这些行业主要为上游资源型投入品行业以及非必需消费品制造业，这些行业的货币政策产出效应较强；有4个行业对货币政策的冲击反应低于200，行业产出效应较弱，这4个行业分别为印刷业和记录媒介的复制业、烟草制造业、黑色金属采选业和化学纤维制造业，前两者主要是由于产品刚性需求的存在导致行业产出对于货币政策不敏感；其余18个行业的脉冲响应图形中的峰值介于200-400之间，属于中等水平。
4、货币政策产出效应在作用期间对行业产出冲击的幅度变化
货币政策行业产出效应发生期间，冲击作用的峰值和低谷之间波动是衡量该效应对行业冲击的重要指标，差值较大的属于敏感性强周期行业，而差值较小则说明货币政策对于行业的影响较为平稳，没有剧烈的波动。21个行业的冲击影响造成的波动幅度较小，在行业产出向新的均衡值过渡调整期间，行业的产出状况不会发生剧烈的波动，而另外17个行业则属于变动较大（行业效应发生期间的峰值与原均衡值或者最低值之差大于200）。（完）