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《中国债券俱乐部》 本文为林华先生特约供稿，连载刊登 林华先生，特许金融分析师（CFA）、美国注册会计师（CPA）、注册风险管理师（FRM）,现任厦门市创业投资公司任总经理，兼厦门金圆资本管理公司总经理、厦门国家会计学院客座教授，中国财富50人论坛财富管理研究院，固定收益首席研究员（兼），著有《金融新格局——资产证券化的突破与创新》。 二、住房抵押贷款的发放 住房抵押贷款一般金额比较大，对于大多数人而言，通常是最大的也是最重要的一笔个人融资交易。对银行来讲，住房抵押贷款也是最大的针对个人的贷款类型。贷款人在发放抵押贷款时，通常会考虑四个问题：贷款额度、借款人的收入水平、借款人的信用记录和抵押房产的价值。这些也是决定一个贷款的质量和信用档次的最主要因素。除了以上四项外，贷款人发行贷款时还会考虑很多其他因素，比如贷款目的、房产类型、房产购买目的、地质灾难因素、地区经济状况等等，我们在这里不一一讲解。 1、贷款额度和按揭率 在一笔典型的抵押贷款中，贷款人不会全额偿付房屋的购买款，而是根据多个因素确定一个贷款额度，这个额度仅为房屋售价的一部分，比如目前美国常用的80%。房屋售价和贷款额之差被称作首付，由借款人支付。贷款与房价之比称作贷款价值比率（LTV，或称按揭比例）。 假设贷款人按房屋购买价的80%发放贷款，那么按揭比率就是80%。按揭比率的高低反映了购房者的负债水平以及贷款的风险，高按揭比率的贷款有较高的违约风险。在目前的美国市场上，按揭比例超过80%的贷款被视为风险较高的贷款，一般需要有抵押贷款保险（由商业保险机构或政府机构提供）。对于无力承担首付款的中低收入购房者，按揭比率可能高达98%。 2、收入和支出比例 贷款人在衡量贷款额度时会考虑借款人的年收入，以确保借款人不会承受过重的债务负担，以至无法每月按时还款。贷款人在发放抵押贷款时通常会计算两个比率：房屋支出比例（Housing Ratio）和债务比例（Debt Ratio）。 房屋支出比率也被称作前端比例（Front end Ratio），它是每月房屋贷款还本付息、物业税和物业保险费之和（P.I.T.I.）与借款人月收入（一般税前）的比例。 债务比率也被称作后端比例（Back end Ratio），是每月房屋贷款还本付息、物业税和物业保险费，加其他的消费债务（如信用卡或汽车贷款还本付息）与借款人月收入之比,有时也被翻译为贷款收入比例。 总的来说，如果借款人的房屋支出比率不超过和债务比率不超过一定的指标（比如28%和36%），贷款人即会向其发放贷款。例如，某住房抵押贷款每月的P.I.T.I.为2000元，借款人每月的总收入为8000元。再假设借款人每月需偿还800元的信用卡和汽车贷款。其房屋支出比例为25%（2000/8000），债务比例为35%[(2，000 + 800)/8,000]，两个比例均在指导范围之内，借款人符合这一指标的要求。 值得注意的是，对借款人的月收入水平的检查是一个很重要的步骤。贷款人一般会要求借款人提供相关的文件来证明其收入的真实性。按照借款人是否能够提供文件和文件的充分性，贷款人可以决定是否授予贷款和贷款的利率水平（体现风险，能提供文件的利率较低）。相应的，贷款常常可以按全部文件、部分文件和没有文件证明来归类。 3、信用记录 在美国，借款人的信用记录非常重要，因为它反映了借款人的对金融债务的处理方式，在一定程度上决定了借款人的金融“价值”。信用记录通常包括信用卡、水电煤账单和其他债务的偿还情况，也包括其他抵押贷款的偿还历史。 目前美国的信用评分体系经常将借款人评估为A、B、C和D四个等级。A级借款人的信用风险最低、D级则最高。尽管对信用质量的标准没有明确定义，但作为行业惯例，通常用借款人的信用历史和债务收入比对其进行衡量。例如，一个没有破产记录、信用卡或其他分期付款没有出现过拖欠记录、债务收入比不超过36%的借款人可以归为“A”级借款人。那些之前有过破产记录、经常有拖欠行为、债务收入比过高的借款人则被按情况划分为“B”、“C”和“D”级。 近年来，发起人和信用评级机构越来越多地依据“信用评分”模型来评价借款人的信用质量。实际上，信用评级机构目前已将借款人信用质量视作与按揭比率同等重要。由Fair、Isaac and Co., Inc.研发的FICO评分体系是使用最多的几种评分体系之一。该评分体系包括三个模型：BEACON、TRW/FICO和EMPIRICA。借款人的信用、收入、资产、负债以及雇用情况的历史信息被量化为一个分值。从统计角度看，该分值作为一个指数，已经证明对借款人的信用风险有高度的预见性，该分值越高，借款人信用质量越高，违约风险也就越低。 该体系的分值范围在400到800之间，借款人的FICO分值在720以上属于A级，表示其信用良好并有较低的违约风险。而借款人的FICO分值低于620分的，则被归入C或D级，表示其信用不看好、违约风险较高。 4、房产价值 由于抵押贷款以房产作担保，房产的价值会对贷款人的决策产生重要影响。作为贷款发行的一部分，贷款人会参考专业、合格的资产评估机构对房产的市价评估来决定贷款的最大额度。 需要指出的是，对房产的市场价值的评估源于市场上“可比较性”的房销售价格，也就是说，被评估房产的价值高低取决于临近地区最近出售的同类房产的价格。房产价值评估的准确性会受当地房地产市场的影响，在市场活跃、交易频繁的地区，价值评估较为容易和客观，一般能准确反映被评房产的市场价值。相反，在市场低迷、交易清淡的地区，对房屋价值的评估就比较困难，会受主观因素的影响。 三、抵押贷款发放的相关机构 （一）抵押贷款的发放机构 美国的住房抵押贷款主要由三类机构发放：商业银行、储贷机构和抵押贷款机构，其它的发放机构还有财务公司、信贷联盟或投资公司等。 传统上，商业银行和储贷机构是储蓄贷款人，他们通常以吸收存款作为贷款发放的主要资金来源，通过两者的利差来获得利润。抵押贷款机构属于非储蓄类贷款人，他们从商业银行获得短期融资为抵押贷款提供资金，并将新发放的抵押贷款在二级市场上出售用以偿还这些短期融资，以两者的价差赚取收益。但是，由于抵押贷款证券化的出现，很多抵押贷款发放人开始利用这一新的融资渠道来补充或替代传统的融资渠道。 在抵押贷款发放之后，储蓄贷款人既可以将其作为资产持有，也可以把它出售给投资者；而抵押贷款机构因为无法吸收存款，所以必须出售发放的贷款来换取资金。 贷款人向借款人发放贷款的交易属于一级市场交易(Primary Market)，而贷款人向投资者出售贷款的交易则是二级市场交易(Secondary Market)。 （二）抵押贷款服务人 无论贷款在二级市场上出售还是由贷款人自己持有，贷款都需要获得“服务”(Servicing)。贷款服务包括很多内容，主要有：向借款人收取每月的还款金额、向借款人发送付款和过期通知、登记本金余额、管理不动产税和保险费的第三方资金保管账户、当贷款违约时止赎、没收并保管抵押房产。如果贷款已通过资产证券化出售给投资者，资产证券化交易中的服务人可能还要向投资者垫付因贷款拖欠或违约引起的现金流不足。 抵押贷款服务人可以是银行、储贷机构、抵押贷款机构或专门的资产服务机构。贷款发放人可以自己承担服务职责并收取服务费，或将资产服务权出售给其他服务人。服务人可以通过多个渠道获得收入，包括服务费（按抵押贷款余额的一个固定的比例收取，比如按贷款总额的25到50个基点/每年）、第三方资金保管账户的利息、收到还款与向抵押贷款所有权人支付还款之间所产生的浮动利息以及延迟还款的罚息收入等。 （三）抵押贷款保险人 住房抵押贷款是一种债务，它和其他个人债务一样具有信用风险。由于各种原因，如离婚、失业或意外的财务压力，借款人可能无法维持每月按时偿还贷款。如果借款人连续3个月无法偿还贷款（90 day delinquent），该笔贷款通常就被认定为违约(Default)。从历史记录看，抵押贷款违约与贷款的初始按揭比例（贷款价值比例）呈正相关关系,当按揭比例超过80%时，贷款违约的风险比较高。 出于这个原因，如果抵押贷款的按揭比率超过80%，贷款人通常要求借款人为抵押贷款购买保险。抵押贷款保险可以由联邦政府机构或抵押贷款保险公司（Mortgage Insurance Company，MIC）提供。 政府的抵押贷款保险机构包括联邦住房管理局（FHA保险）和退伍军人事务管理局（VA担保）。联邦住房管理局（FHA保险）主要是为了提高中低收入家庭的住房拥有水平。退伍军人事务管理局（VA担保）是为了确保退伍军人享受到抵押贷款的福利。抵押贷款保险公司作为商业机构则是为了追求利润。 （1）FHA保险 美国联邦住房管理局(FHA)根据1934年国民住房法案（National Housing Act of 1934）成立。FHA提供的保险可覆盖全部符合条件的贷款，但对不同条件的借款人、贷款类型、贷款价值利例和贷款额度（目前以$625,500为分界线）的保险收费不一样。 如果FHA保险的贷款出现违约，FHA有两个选择： --不向贷款人支付保险金额，让贷款人没收房屋并用以拍卖来偿付贷款； --向贷款人支付保险金额，自己获得房屋，随后将房产拍卖以弥补损失的保险金额。 （2）VA担保 美国的1944年军人再调整法案（The Servicemen’s Readjustment Act of 1944）授权退伍军人事务管理局(VA)对符合条件的退伍军人提供抵押贷款担保。与FHA保险不同，VA只能对一部分贷款提供担保。VA所能担保的贷款额度每个郡都有相应的规定，目前比较多的是采用41.7万美元，但有些高成本的郡的限额可以达到100万美元以上；这些限额会会按市场情况进行更新调整。 与FHA担保贷款不同，VA担保不收取保险费,但会有一个一次性的出资费（Funding Fee）。与FHA保险相同，如果贷款出现违约，VA也有两种选择： --不向贷款人支付保险金额，让贷款人没收房屋并用以拍卖来偿付贷款； --向贷款人支付担保金额，自己获得房屋，随后将房产拍卖以弥补损失的担保金额。 （3）抵押贷款商业保险（Private Mortgage Insurance） 未受到政府担保的抵押贷款被称作常规抵押贷款（Conventional Mortgage）。根据其按揭比率，这些贷款可以由MIC提供保险或者根本不参加保险。MICs受州法律的监管并被被法律限制只能经营单一业务，只能对住房抵押贷款提供信用保险。一般只有当贷款价值比例高于80%才需要购买贷款保险；大多数投保商业保险的抵押贷款的贷款价值比例处于90%到95%之间。MICs通常会按贷款的贷款价值比例来提供不同比例的保险额度。 和前面介绍的FHA和VA一样，如果一笔受担保的常规抵押贷款出现违约，MIC可以直接支付保险金并获得房产或者让贷款人获得房产。 在金融危机发生以前，抵押贷款商业保险公司的资本充足率都比较高，都有很好的信用评级（大部分处于AA水平）。但是，金融危机爆发之后，由于房价的暴跌和全国性的贷款违约，抵押贷款商业保险公司蒙受了巨大的损失，大部分都被降级，甚至被撤销评级或破产（见图5-4）。降级和财务能力限制导致了抵押贷款商业保险业的萎缩，使常规抵押贷款的发行收到限制，贷款市场的规模进一步向代理机构贷款倾斜。 图5-4 美国主要抵押贷款保险公司的信用评级变化 四、住房抵押贷款的质量分类 前面讲过，在美国的贷款市场上，没有政府担保（FHA或VA）的住房抵押贷款统称为传统贷款。传统贷款可以分为合规贷款（Conforming Loan）和不合规贷款（Non-conforming loan）两种。这两种贷款的发行，风险，买卖和证券化的方式截然不同。 （一）合规贷款 合规贷款是指符合美国政府的代理机构，即Fannie Mae和Freddie Mac，所颁布的规定条件的贷款。这些规定条件包括贷款额度、贷款价值比例（LTV），负债收入比例（Debt-to-income Ratio），信用分数和历史，文件要求等等。符合所有指定条件的贷款就是合规贷款，否则就是不合规贷款。 Fannie Mae和Freddie Mac会定期对这些条件进行分析并根据情况做出调整更新。以贷款额度为例，以下是2000年以来每年对各种住房户型的抵押贷款的最高贷款额度规定。这个上限每年都会根据联邦住房金融委员会的住宅价格调查结果进行调整。从图5-5中可以看出，在美国房价持续增长的2000年到2006年间，最高贷款额度规定也一直在涨；但是经济危机爆发后，由于房价还没全部恢复，这一规定的限额一直保持不变。 图5-5美国传统贷款的金额上限 合规贷款属于“标准化”产品，可以卖给美国政府代理机构用来作为发行Agency MBS的基础资产，所以流动性很好。 （二）不合规贷款 不合规贷款由于没有达到美国政府代理机构的“标准化”要求，一般不能进入Agency MBS的渠道。值得注意的是，不合规贷款不代表贷款的质量不好（虽然总体上是），只是贷款没有符合一定的标准化规定。由于无法通过政府代理机构融资，不合规贷款必须通过其他方式来解决资金来源问题，而非代理资产证券化（Private Label MBS）曾是这一类贷款的主要融资渠道之一。 |
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