【小兵专题】超长期利率债的真相：这是最好的选择，也是最糟的选择

（本文形成于债市小兵晨会发言，并得到师友批评指正，在此致谢~~）

6月中下旬以来，债券市场收益率打破5月横盘整理的行情。无论是利率债，还是信用债，均出现约30BP的快速下行。当前全市场收益率水平已经逼近或达到年初行情的低点，配置价值不大，交易空间有限，总之是投资难度大增。

穷则求变，传统的投资套路失效的同时，投资机构开始遍市场寻找并消灭一个个价值洼地，超长期利率债开始闯入视野，热度非常高，争议非常大。高潮发生在7月11日徐寒飞老师发表报告《超长利率债，新价值洼地》，7月12日屈庆老师发表报告《超长期利率债配置无价值，交易无空间》，同时还有董德志老师、陈健恒老师看好超长期利率债，基本是3:1的格局。热心网友Max在《歪评债市研究江湖（一）》中做了张图，如下，可见争论之激烈。

 

一、纷纷扰扰，争议何在？

徐寒飞老师在10天之内三次提示超长期利率债的价值，摇旗呐喊，其主要论据：受到一级发行扩容、二级市场流动性改善、期限利差具备安全边际以及基本面利好等因素影响，超期利率债是典型的价值洼地。

屈庆老师则在一片看多的氛围环境下坚持提示超长期利率债的风险，其主要论据：超长期利率债跨越经济周期，当前利率在低位，没有长期配置价值；超长期利率债流动性相对较差，交易应该提前介入并且提前撤出，警惕流动性在情绪减弱后的衰竭。

超长期利率债收益率下行的观点得到了市场的支持，7月以来下行约30BP，本周就下行了15BP。正反双方都没有错，徐寒飞老师正确预言了超长期利率债行情的启动，屈庆老师提示了作为配置的时机不对和交易的退出风险（其实屈庆老师没有否认超长期利率债收益率的下行）。

二、超长期利率债，是谁的菜？

债市小兵要问的是，超长期利率债的合格投资者是谁？或者简单说超长期利率债是谁的菜？

以20年期国开债活跃券代表160205为例，久期13.4983年，基点价值0.1421。1亿的敞口，收益率下行1BP，浮盈142,100.00元，按本周下行15BP计,浮盈2,131,500.00元，资本利得率达到2.13%，年化111.14%，暴利！简单测算，不一定准确，其实也不为说明其暴利的程度，真正想说的是超长期利率债意味着更高的久期杠杆，更高的市场风险。

机构参与超长期利率债的投资需要评估自身的风险承受能力，小兵对于债券市场认识不多，当前除了保险资金长期配置的需求和市场上高风险投机资金的交易搏杀外，绝大部分市场机构并不太适合超长期利率债的配置和交易。

超长期利率债热度的上升反映了债券投资难度的增大，市场机构漫山遍野寻找价值洼地，但是每个投资者都应该在风险承受能力范围之内行动，热闹的地方往往是潜伏着危机的剩宴。

三、流动性溢价收窄的空间，到底有多大？

一级市场发行扩容、二级市场交易活跃度提高导致超长期利率债流动性溢价收窄，是各方支持超长期利率债收益率下行的主要论据之一，那么空间有多大？

一级市场发行扩容明显。截至2016年7月22日，国开行滚动发行24期20年的16国开05，单期30-40亿元，债券余额700亿元；农发行滚动发行10期20年的16农发10，单期30亿元，债券余额270亿元。与此相反，2015年全年共发行1期50年国开债、1期20年进出口银行债，2015年及以前超长期利率债一级市场发行基本处于零星状态。

二级市场交易活跃度提高。2015年及以前超长期利率债的发行处于零星状态，市场容量有限，二级市场基本没有交易。2016年超长期利率债滚动发行后，自6月1日至7月20日期间，20年16国开05的二级市场日均交易量17.86亿元，日换手率2.55%；10年16国开10的二级市场日均交易量286.11亿元，日换手率15.06%，15国开18的二级市场日均交易量140.52亿元，日换手率6.69%，15国开10的二级市场日均成交量44.09亿元，日均换手率2.74%。可见，超长期利率债的二级市场的活跃度已经大幅提高，但是与10年国开相比还存在很大差距。

简单计算，当前16国开05与15国开10日换手率相近，而日均交易量和债券余额均不及15国开10，其流动性溢价应当略微不及15国开10；而16国开10代表最好的交易权重，日换手率、日均交易量、债券余额均好于15国开10，其与15国开10存在13BP流动性溢价，则16国开05的流动性溢价收窄的空间上限在15BP左右。

显而易见的是，20年16国开05虽然市场交投热度高涨，但是短期仍然无法达到10年16国开10的交易活跃度，且其久期风险偏高、市场机构参与广度偏低、兴起时间不久等，二级交易市场还非常不稳定完善，从而合适的流动性溢价应大幅低于10年国开。排除市场疯狂参与超长期利率债的情况，16国开05的流动性溢价在年内收窄5BP足以反映流动性的改善。

四、期限利差的背后，根本是什么？

不少报告从20年-10年期限利差的角度说明超长期利率债收益率下行。7月上旬之前，20年-10年期限利差在60BP以上，处于历史均值水平上方，本周以来回落至历史均值水平40BP左右。

期限利差包含两个维度，一是利率曲线的期限结构，二是流动性溢价。流动性溢价在上文中已有分析，而2015年及以前，超长期利率债基本没有交易，其与10年利率债之间的利差可以看作就是利率曲线的期限结构。

20年-10年的期限利差从历史上看高至90BP，低至10BP，当前40BP处于平均水平左右。小兵的观点，历史区间（10BP，90BP）可以视为20年-10年的运行期间，一旦逼近10BP的下限或者90BP的上限，市场应当警觉，着重分析当前市场条件是否可以突破历史极限情形的制约，而当前期限利差正处于历史平均水平左右，并不能说明利差会扩大或者缩小。

正如小兵前文《经济周期的驱动力量之库存：理论、实证和现实》的结论相似：千万不要根据历史数据的统计规律推测周期轮回，而应该着力于洞察推动周期的驱动力量当前处于何种状态，并判断未来的发展方向。同样，千万不要束缚于20年-10年期限利差的历史数据，而应该着力于洞察驱动超长期利率债收益率的根本力量，并判断期限结构的发展方向。

市场的主流观点基本认为投资下滑带动经济数据走弱，同时资金整体稳定，基本面和流动性有利于超长期利率债继续走强。更为关键的是当前债券市场收益率处于历史低位，存量高息、非标项目、协议存款等资产到期量大，市场机构的再投资压力非常大，相对可行的策略即从品种上和期限上寻找价值洼地，超长期利率债就是这种策略下的较好标的。

 

从政策性金融债招标平均认购倍数来看，超长期限利率债15年期、20年期倍数明显高于其他期限，说明超长期限利率债存在强烈的投资需求。这部分投资需求很可能来自于保险等负债稳定的机构的长期配置需求，一般情况下不参与二级市场交易。

综上，期限利差的背后是经济走弱、资金稳定、配置需求强烈，期限利差压缩并非来自于历史平均水平的“涨久必跌，跌久必涨”。

五、真相：这是最好的选择，也是最糟的选择！

行文至此，债市小兵已经把想说的都说了，千言万语一句话：超长期利率债，这是最好的选择，同时也是最糟的选择！

市场关于超长期利率债的争议其实是不存在的，或着力于预言收益率下行，或着力于提示投资价值和交易风险。超长期利率债的流动性溢价收窄空间有限，但是期限利差在经济走弱、资金稳定和配置需求强烈的推动下存在进一步压缩的可能，债市小兵强调超长期利率债的高久期杠杆、高市场风险，参与机构应该客观评估自身的风险承受能力，相符则是最好的选择，相悖则是最糟的选择。