普利特：未来汽车改性塑料行业龙头

【核心观点】

1.随着公司上市之后至2014年产能的逐步扩张，公司未来的市场份额有望逐步加大，盈利能力逐步增强。

2.公司对WPR公司的收购使公司切入汽车改性塑料发动机周边产品领域，目前该细分行业尚处于国外垄断，并使公司成功拥有改性PA的全套技术。

3.公司所处汽车改性塑料行业国内目前处于完全竞争阶段，未来并购重组将成为趋势，从15年开始公司加快了外延式扩张的步伐。

一、 公司发展历程

（一）IPO

公司2007年下半年开始筹划上市，2009年9月29日过会，历时两年多的时间，于2009年12月18日正式发行上市。在公司的招股说明书中提到：目前我国的改性塑料技术与国际先进技术相比尚存在较大的差距，公司的本土化优势和成本优势尚不能完全消除来自全球化的竞争压力。因此公司的IPO共计发行 3500万股，每股22.5元，募集资金7.88亿元，主要用于对原有生产线的技术改造同时提高公司产品的品质以及产能，体现了公司“技术制胜，标准为王”的技术战略。

具体项目规划如下：

项目达产后公司产能共计可以达到12.02万吨。IPO募集项目在2013年完成完全达产。因此本次IPO募集资金超额部分扣去发行费用后达到4.59亿元（该部分资金公司于2010年投资于TLCP以及改性高分子复合材料项目）

（二）历年年报解读

2009年：

公司净利润达到9607万元，同比增长146.9%，给了投资者一份满意的答复，因为公司基本是在2010年初上市因此公司的年报业绩相当漂亮。

2010年：

公司开始计划使用超募资金，用途如下：

两个项目中的第一个液晶高分子材料高新技术产业化项目一期，在项目立项之初被市场称之为“印钞机”，可是通过对历年年报以及公告中该项目的追踪，发现到目前为止，历时5年多的时间该项目至今仍无太大建树。第二个项目总体来看还算可以，额外增加了公司产能，该项目在2013年初完全达产，实施该项目的主体是子 公司浙江普利特（年产能5万吨）。因此公司产能从2011年的7万吨迅速增长到2012年的12万吨。

2011年：

成立了重庆普利特，布局西南市场，并制定公司进军国际化的发展战略。

2012年：

公司发布了历时4年主持编制的2个汽车专用料国家标准，即“汽车门内板标准”和“汽车仪表板标准”，极大提高公司在汽车专用料领域的权威性和话语权。另外公司的一款长玻纤增强PP材料成功用于华晨宝马制造全新宝马5系车型的仪表板骨架，使公司材料首次进入全球高端车型的应用，算是对2011年提出的迈向国际化战略最好的实施。

2013年：

公司通过宝马汽车认可的材料已达11款，长玻纤增强材料已经成功应用于新宝马5系和新宝马3系的仪表板骨架的制造。在此合作基础上，公司将致力于加强和扩大与宝马在国内后续生产的车型的合作，同时也积极推进与其他高中端车型的合作。

在2013年间公司对重庆普利特进行增资：

另外公司在年报中首次提到未来要积极实施兼并重组，努力布局全球市场。

2014年：

公司的长玻纤增强PP材料（下文简称“LGF”）继在宝马5系的仪表板骨架上得到成功应用后，宝马3系也开始批量使用，公司还获得了宝马汽车未来四款以上新车型的包括仪表板在内的众多零部件材料的供应定点，单车使用材料重量大幅度提高，合作进一步加强。LGF在宝马以外的其他高端车型上也有较好应用，2014年11月该款材料又成功进入到路虎汽车的全球采购目录，藉此公司成为国内材料供应商成功进入路虎全球采购目录的第一家，也证明公司的国际化战略卓有成效。

另外，公司用自有资金投资建设的全资子公司重庆普利特新材料有限公司的年产10万吨高性能环保型塑料复合材料生产项目，完成了生产设备安装调试，投料试产，期末重庆普利特产能已达到3万吨。

2015年：

公司成立了两家100%全资子公司：上海普利特材料科技有限公司和上海翼鹏投资有限公司，注册资本分别为人民币1000万和3000万。公司通过上海翼鹏投资有限公司花费7045.10万美元（其中银行借款5000万美元），收购美国WPR公司，收购之后公司的技术以及市场份额均得意改善：

填补了公司在汽车改性塑料行业缺乏汽车发动机周边相关部件的窘态，目前来讲国内汽车厂商使用相关发动机周边部件多以进口为主，因此公司对WPR的收购完善公司相关的产业链以及竞争力。

根据公司收购报告书现实WPR公司的主营业务如下：

1.再生工程塑料树脂业务再生工程塑料业务以回收的废旧地毯为原料，主要分离提取其中所含的尼龙成分，并最终生产为尼龙（PA6、PA66）粒子，产品系列包括EcoLon、EcoLoy等多个品牌，如下图所示：

2.PET业务PET业务主要以购买回收的废旧塑料瓶为原材料，其最终产品主要为PET瓶片及PET纤维，如下图所示：

其中，PET瓶片主要用于生产PET塑料瓶以及PET塑料板等塑料制品，而PET纤维则主要用作填充物，如枕芯填充物等。

3.羊毛脂业务羊毛脂业务的原材料主要为羊毛油脂，是羊的皮脂腺分泌出来的天然物质，具有黏性而滑腻，有良好的润滑作用。标的公司羊毛脂业务的最终产品包括精制羊毛脂以及普通羊毛脂，如下图所示：

其中，精制羊毛脂产品的主要用途包括：（1）作为药品基料而用于生产药品，主要客户包括默克（Merk）、强生（Johnson & Johnson）等制药公司；（2）用于生产高档天然的化妆品。而普通羊毛脂则主要用于生产工业润滑剂等。

通过这些项目分析我们可以看出WPR公司的质地还是比较优质的。

（三）公司发展情况综述

从上面的公司发展历程简述我们可以看到公司从上市到2014年属于内生产能扩张期：

从2015年初开始公司开始外延式并购，包括对美国WPR公司的收购，那么在2014年末公司下属子公司重庆普利特规划产能10万吨/年尚之达到了3万吨/年的时候，公司是否有进行外延式扩张的财务基础那？我们先来分析下2014年末公司的财务情况。

现金流量表：

从上述表格我们可以看到2014年末公司的经营活动现金流大幅增加，资产负债比例29.60%，按照14年的净利润最多只需要3年时间就可以将目前的欠款还清，并且公司手里拥有2.98亿元的现金，因此我们就会发现公司进行外延式并购的时机已经来临，因此2015年2月份公司出资7045.10万美元（其中借款5000万美元），自有资金2045.10万美元，按照当时6.02的汇率计算折合人民币1.23亿元，当时来看本次收购对于公司来讲完全不影响公司主体的正常经营。

二、财务分析

2015年财务分析：

2015年公司完成对美国WPR公司的收购，但由于国际油价的大幅下跌，而WPR公司主要经营用原油替代产品来生产改性塑料，因此原油降价传导至下游改性塑料产品的跌价，从而2015年WPR公司的业绩远远低于预期。

WPR公司利润表相关情况：

从表中我们可以看到WPR公司业绩相比2014年大幅下滑，2015年汇率按照平均的6.02（根据公司15年年报国外部分营业收入数据测算得出）折算，WPR公司2015年营收以及净利润分别为7.71亿元、0.20亿元。

按照公司2015年年报数据：

从表中我们可以看出虽然公司主体营业收入较2014年略有下降，但净利润却同比增加22.45%，说明公司受益于原油降价非常明显。由于2014年公司产品 主要为国内销售国外可以忽略，2015年并入WPR公司的报表因而产生国外收入，因此只需对比2014年公司毛利率以及2015年国内部分毛利率即可。

2014年经营数据：

2015年经营数据：

从上表中我们可以看出公司主要销售产品毛利比2014年上涨9.72个百分点。

三、公司业务分析

公司核心竞争力：

对于汽车改性塑料行业来讲，核心在于配方以及生产工艺，因此公司研发技术成果的储备至关重要。

目前来讲国内中高端汽车所用的相关零部件改性塑料多为进口，因此在中高端汽车改性塑料行业市场未来有很大的进口替代空间。公司于2015年收购WPR公司， 完善了公司改性尼龙材料（改性PA）相关技术以及工艺，另外公司在PP-LGF（主要用于生产汽车前段模块）方面已进入BMW采购序列。

公司对WPR公司的收购使公司切入汽车发动机周边产品相关改性塑料产品，公司如果能将该技术成功引进，预期会大大增加公司的产品竞争力以及盈利能力。另外，公司参股石墨烯相关公司，具有石墨烯概念。

四、估值分析

公司目前产能26万吨/年（其中美国WPR4万吨/年），2015年子公司重庆普利特年产10万吨高性能环保型复合材料生产项目一期工程全面建成投产，期末 产能已经达到5万吨，二期工程基础设施部分全部配套到位，将根据生产需要进行产能释放。公司在嘉兴工厂启动年产15万吨汽车用高性能环保型复合材料项目建 设。2016年1月份，公司向全资子公司浙江普利特增资1亿元，以推进该项目的顺利进行。2016年6月份，拟以23.63元/股的价格发行 4020.31万股，募集资金9.5亿元，用途如下：

2015年2月4日，为收购WPR公司，公司全资子公司翼鹏投资向中国进出口银行申请了4,931.57万美元借款，借款利率按6个月伦敦银行同业拆借利率 （LIBOR）加300BP确定，每满半年确定一次，还款方式为每半年偿还部分本金及利息。自上述借款合同签订以来，目前公司尚有4,300.00万美元 本金未归还。因此按照目前6.7的汇率计算，需要偿还的并购借款约为2.88亿元。如果本次定增能够顺利发行，将增强公司的营运能力（本次定增对象目前已经确定，大股东周文参与其中，锁定期36个月，个人认为发行通过证监会核准问题不大）。另外，美国WPR公司已经投资建成二条改性PP材料生产线（按照公司现有PP生产线，预估产能约为1万吨），拟将普利特中国市场相关产品通过WPR公司进入北美市场。

（）表示目前已有数据

综述： 按照上述表格的相关数据预测分析，按照公司2017年4.15亿元净利润，给出30倍PE（PE按照公司从15年至17年每年20%以上PEG确定），预 期市值为124.5亿元，按照20%的年化收益，合理买入市值为84.46亿元，对应股价27.25元/股。以上估值分析未考虑未来公司的外延式并购影 响。

五、风险分析

1.原油价格的巨幅波动；

2.公司外延式并购不及预期；

3.行业产生无序竞争现象。