瑞银宏观要点：民间投资增速为何大幅下滑？

来源：瑞银证券

主要观点

企业分类调整可能夸大了民间投资增速下滑的幅度

我们认为今年民间投资和国有控股投资突然出现显著分化的原因之一可能是统计局对部分企业的注册类型进行了调整，而并非民间部门经营环境突然恶化。这当然不是说民间投资没有走弱，事实上过去几年其增速均在逐步下行。

主要原因是企业盈利疲弱，而不是国有部门的挤出效应

我们的分析表明，民间投资增速放缓的主要原因是占民间投资比重较高的制造业、房地产和采矿业的收入和利润不断恶化。国有控股部门投资主要集中在基建和公共服务行业，其强劲增长主要反映的是政府通过提升这些行业投资来稳定整体固定资产投资和经济增长，明显这些投资有时候会忽略较低短期回报的影响。

如果企业盈利持续复苏，这应可以最终提振民间投资…

产品需求或者价格反弹应可以推动企业收入和盈利好转，进而带动民间投资，不过可能会有所滞后；去产能也应可以改善工业企业收入、产品价格和盈利水平，最后促进相关行业固定资产投资企稳。

…否则主要的政策工具仍将是国企及公共投资

如果企业收入和盈利在国内外需求乏力的情况下保持疲弱，我们预计决策层会继续加码基建、公用事业、公共服务行业的公共投资，从而支撑整体固定资产投资和国内经济活动，包括出台各种机制来吸引社会投资参与投资。

决策层可能如何提振民间投资？

为了提振民间投资，我们认为决策层应进一步降低服务业等诸多行业的准入门槛，打破部分行业的国有垄断，改进PPP合约的履约落实、增强民间部门的信心和参与度，并推进公用事业和服务业价格改革。除此之外，我们认为提振（或至少稳定）民间房地产投资的政策也较为重要。

正文

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最近几个月整体固定资产投资同比增速基本企稳，但其中民间固定资产投资增速却突然大幅下滑，而与之相反，国有控股固定资产投资增速则迅速上升（图1）。国有企业比民间部门在市场准入上更具优势、融资成本更低，这一情况已长期存在。但今年以来是否这个问题发生了严重恶化、导致国有和民间投资之间出现如此明显的分化？疲弱的民间投资背后还有什么其他原因？

市场分析对此最为普遍的解释包括：1）企业分类发生调整；2）国有及公共部门投资产生挤出效应；3）经营环境恶化、人民币贬值等因素导致民间部门投资信心下降。

的确，统计局公布的按企业注册类型划分的固定资产投资可能存在一定问题，部分企业的所属注册类型有可能在2016年发生了调整。统计局每月均公布按“国有控股”和“民间投资”划分的固定资产投资（后者即内资企业的非国有部分，包括除国有绝对、相对或实际控股企业和行政事业单位之外的所有内资企业投资），两者之和非常接近整体固定资产投资，其差距可能是港澳台和外资企业的固定资产投资。在此分类下，2016年国有控股和民间投资的同比增速发生了显著分化（图1）。

不过，统计局同时公布了更为详尽的按企业注册类型划分的投资数据。数据显示，民间投资中的“纯民间投资”（包括私营企业和个体单位）同比增速降幅远小于整体“民间投资”，“纯国有控股”（包括国有企业、国有联营企业和国有独资有限责任公司）投资同比增速涨幅也远小于整体“国有控股”投资。事实上，今年固定资产投资同比增速大跌的是集体企业、股份合作企业和其他企业，这部分投资从去年四季度的同比个位数增长转为今年同比下跌25-30%。而与此同时，其他有限责任公司投资同比增速在2016年快速升至30%左右（图3）。今年1月以来若干注册类型企业投资增速的突然剧烈变动可能表明统计局对部分企业的分类进行了调整：例如，作为地方融资平台重组和地方政府债务改革的一部分，部分地方政府融资平台的分类可能从民间部门改为国有控股部门。如果真是如此，那么2016年之前的民间投资增速可能有所高估，其真实增速可能在之前就持续放缓，而并非像官方数据表现的那样直到今年年初才大幅下挫。

当然，企业分类可能发生调整并不能完全解释民间投资的乏力，但我们希望指出的是，在分析固定资产投资变动时不应直接简单套用按企业注册类型分类的投资数据。如果考虑到可能的企业分类调整因素，那么我们关于投资的问题就由“为什么民间投资突然失速”变为了“为什么民间投资持续疲弱”。

在我们讨论其他解释民间投资疲弱的市场观点之前（例如国有部门对民间投资产生挤出效应，民间部门缺乏投资信心等），我们应当从另一个角度出发，对按行业分类的固定资产投资和企业财务数据进行细致分析。我们认为民间投资乏力的主要原因是民间投资占比较高的制造业、采矿业和房地产业的收入和利润疲弱，而国有控股投资的强劲增长则主要来自基建和社会服务投资（图4-5）。

为什么制造业、房地产和采矿业的投资疲弱？在2014年发布的《地产泡沫之忧》系列报告中，我们曾预测随着大部分地区房地产市场（过去几年中国经济最重要的增长引擎之一）到达供大于求的结构性拐点，房地产新开工和市场需求会逐渐回落，并拖累相关采矿业、原材料和重工业产品需求，进而拉低这些行业的投资。除此之外，大宗商品价格也会随之下跌，拖累相关企业收入及投资需求。事实上，如图6-7所示，采矿业和制造业固定资产投资同比增速随着该行业收入和利润的恶化而下行。在制造业的子行业里，纺织、电子等行业的固定资产投资增速比化工和原材料行业更为稳健，相对应的，其收入和利润表现更为优异（图8-9）。

需要注意的是，并非所有行业的民间投资都很乏力。虽然过去几年采矿业和原材料行业投资放缓，但公用事业和医疗卫生行业的固定资产投资强劲增长，电子行业也相对稳健（图10）。不过，后者在整体固定资产投资中占比较小、在民间投资中占比更低。

医疗卫生、公用事业等行业中民间投资的参与度很低，的确有可能是因为存在较高的准入门槛和国有垄断。但另一个重要的限制因素是这些行业的短期投资回报率较低。另一方面，鉴于政府可能会考虑相关项目对整体经济的效应，并通过多种手段加以调整补偿，国有及公共部门可以暂时忽略较低的短期投资回报。如图11所示，虽然过去一段时间公用事业（主要是电力行业）的收入和利润都比较疲弱，但投资依然保持了强劲增长。

国有控股部门在制造业和房地产行业的表现，也反映了国企可能比民间部门更容易获得融资、或者在投资决策上缺乏盈利动机或独立性，抑或二者兼备（图12-13）。过去几年民间部门在房地产市场的经营决策显然更理性，而国企的房地产投资则较为波动随机、且近期更加强劲。在2015-16年整体制造业投资疲弱的背景下，国企制造业投资却强劲增长，由此也可见一斑。

总的来说，我们认为数据并不支持“国有及公共部门的挤出效应”是导致民间投资疲弱主要原因的观点。相反，我们认为民间投资疲弱的主要原因是占民间投资比重较高的制造业、房地产和采矿业的收入和利润不断恶化。国有控股部门投资主要集中在基建和公共服务行业，其强劲增长主要反映的是政府在通过提升这些行业投资来稳定整体固定资产投资和经济增长，这些投资有时候会忽略较低短期回报的影响。在疲弱的制造业和房地产业，国企可以有助于提振行业整体投资（要么得益于更易获得融资，要么是可以忽略较低的短期收益），然而由于民间投资在这些行业的占比很高，整体效果都会大大折扣。至于民间投资失去信心，我们认为很难量化其对过去一年投资的影响；唯一可以参考的数据可能是资本外流，但这又主要受到人民币贬值预期的影响。

我们的研究对整体固定资产投资和投资者而言有何启示？

1. 今年1月以来民间投资同比增速显著下滑可能被企业分类调整的影响夸大，这可能并不表明民间部门经营环境出现大幅恶化、企业收入骤降，或企业信心崩塌；

   
   

2. 影响民间投资最主要的因素是企业收入和利润，因此产品需求或者价格反弹应可以推动企业收入好转，进而带动民间投资，不过可能会有所滞后；去产能也应可以改善相关行业企业收入、产品价格和盈利水平，进而促进相关行业固定资产投资企稳；

   
   

3. 如果企业收入在国内外需求乏力的情况下持续疲弱，我们预计决策层会继续加码基建、公用事业、公共服务行业的国企及公共投资，从而支撑整体固定资产投资和国内经济活动，当然也包括出台各种机制来吸引社会资本参与投资；

   
   

4. 为了提振民间投资，我们认为决策层应进一步降低服务业等诸多行业的准入门槛，打破医疗卫生、公用事业等行业的国有垄断，改进PPP合约的履约落实、增强社会资本的信心和参与度，并推进公用事业事业和服务业的价格改革。除此之外，我们认为提振（或至少稳定）民间房地产投资的政策也较为重要。在去产能取得实质性进展之前，采矿业、金属和原材料、制造业等行业的民间投资可能相对难以提振。