输家的游戏

输家的游戏
2016-07-06 霍华德·马克斯 泽履财智汇
编注：
全球领先战略咨询公司的合伙人查尔斯·艾里斯说，“有老飞行员，有大胆的飞行员，但没有大胆的老飞行员”。霍华德·马克斯把这句话引申到了投资界：“有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。”
在人为制造不确定经济前景、开历史倒车的特殊背景下，以防御性的投资赢得最终的游戏结局显得尤为重要。本文节选自橡树资本董事长霍华德·马克斯《投资最重要的事》



每当朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。没有指定要求泛泛地咨询投资建议，就像问医生要好药却不告诉他你哪里不舒服一样。
　　于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：都在乎。
　　问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中作出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。决策必须是谨慎而理智的。本章所讲的就是有关选择的问题……以及我的建议。
　　从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，以体育运动作类比则是理解进攻与防守的最好方法之一。
　　我要引用查尔斯·艾利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为“输家的游戏”的精彩文章，来奠定本次讨论的基础。这可能是我最早接触到的投资与体育之间的直接类比，对我今后注重防御性投资产生了巨大的影响。
　　查尔斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司创始人之一。TRW公司是一家多种经营企业集团，产品范围从汽车零部件到信用报告服务等）在《网球庸手的高超打法》一书中对网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。
　　在对手的不断进攻下，专业球员几乎任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在业余比赛中有挑战性的东西，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业运动员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。
　　但是其他人玩的就是“输家的游戏”了，输球最少的选手赢得比赛。胜利者只需在失败者击球撞网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。
　　查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
　　选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。
　　专业球员知道，每当他们的脚、躯干、手臂、球拍分别做出A、B、C、D动作，球就会正好打出E，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能乏人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都有可能呈上一场灾难。
　　诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好去主动得分，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，投资结果只有部分在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。
　　总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。
……

投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
　　做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。
　　防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。
　　防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
　　第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
　　集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。收起

08-03 13:34来自Android客户端举报