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作者：刘建 凯丰投资 以下是深圳凯丰投资的刘建先生，给大家进行本次内部的分享内容： 1、以石油为代表的能化产业链庞大又复杂，谈一谈如何构建能化产业链研究框架及一般常用的交易逻辑是什么，例如，能化产品的基本面、技术面如何都有哪些注意要点? 刘建：实际上，“能化”产业链只是国内期货行业里面经常提及的一个概念，而在其它环境下一般不会就此归类，例如证监会的分类中，能化实际上就是采掘、石油炼焦，以及化学制品、化纤制造和橡胶塑料等子行业的汇总。但若我们对比其它行业可以发现，期货行业中的黑色、有色、农业，分别对应于黑色金属、有色金属和农林牧渔等行业；其实这从一个侧面说明了能化行业中的各个子行业本身具有较大差异，目前国内为研究方便将其杂糅在一起，但并不代表这些品种之间具有较高的相关性，因此，无法通过单一的研究方法来框定这个能化产业链，这是前提。 就我司而言，目前能源和化工是相对分离的两个板块，能源覆盖的板块包括油气煤，在未来可能会更进一步覆盖电力以及新能源板块，同时，我们的能源板块与农产品、有色板块也有较多的沟通和往来，在燃料乙醇、生物柴油、新能源汽车方面有较多的关联。而化工则覆盖多数有机化工，如目前上市的塑料、pp、pta、甲醇和沥青，对于整条产业链上的相关品种，我们亦有覆盖，例如C4、LPG、石脑油、MEG等。 在能源和化工两个板块中，我们其实采取了较为不同的2种研究思路，这个可能也是多数公司也在做的。能源方面，我们更重体系和框架，逻辑为重，行情判断方面也偏向于大趋势；而在化工方面，我们更重现实和变化，细节为重，在行情和策略方面也会更注重于择时。 就我们看来，能源以全球性市场和外围定价为主，市场高度有效，信息优势相对难以获取，因此其研究“起步价”比较低，但边际成本会非常高，以原油为例，免费的数据有EIA、OPEC、BP年鉴等，如果公司有条件，配备公用的Wind和彭博或是路透，就可以覆盖全行业至少60%以上的信息和数据，基本上不存在太多的门槛。但继续向上的数据就贵的出奇，例如某咨询公司的全球钻井数据，这个想必是不少做原油同仁特别想要的数据，一年的费用高达上千万，所以在这个市场中，对国内投资机构而言，大量的投入是不合适的，应更多依赖于对市场逻辑的把握。 因此在能源市场中，我们对于数据的依赖程度其实并不高，更多思考市场与行业之间的对应，以及运行的主要逻辑。能源品作为强有效市场，行业的现状其实已经基本可以行情中得到体现，获取信息优势的性价比其实是非常低的，但对于预期，其price in的是市场预测概率的平均水平，那么我们会更重视对这一预期的逻辑推延，而不是目前已有的滞后的数据 分析的方法其实也很简单，更多就是通过对市场和行业的了解，去把握市场的主导逻辑，以此作为基础去推演未来的变化，并在行情的发展中不断的去延续和修正。我自己做了一个图
一个基本功是对行业有非常充裕的了解，这个我相信大家都非常有发言权；而另一个，是对市场结构的认识以及将其与行业变化相关联，由于国内商品期货市场结构还是相对单一，所亿股基可能会比较困难，但在能源市场中是相对容易的。
我一般关注的层面就包括区域、品种、裂解和日历价差、远期斜率、波动率结构、偏度，以及相关市场的表现，比如行业平均pe、债券收益率、etf持仓等。 从历史上来看，能源品除了在少数供需逆转的阶段，多数时间下是事件驱动型的行情，那么这种分析方法可以比较好的应对于行情的变动；但在供需为主导的市场环境下，会相对困难，从我本人的经验来看，如果市场交易主逻辑是供需平衡，那么确实判断会比较困难，例如去年四季度的原油行情，但好在这种情况出现的概率并不大，而且可以通过参考其它行业来进行修正。 而以今年的原油行情为例，大的逻辑就很简单，就是低价刺激减产，市场从常态性过剩转向边际过剩的阶段，在明年大概率转为紧平衡的背景之下，市场无非存在温和去产能和剧烈去产能两种过程。此外，考虑到统计口径的误差和季节性，价格见底抬升并伴随着波动率放大是大概率的。分阶段来看，二季度隐性减产显性化，三季度隐性库存显性化，基本上就可以把握市场运行的大致节奏。 我司在能源上有3个研究员，相对算是国内研究中偏多的，精力上存在一定富余，因此也会广泛参与到其它的一些研究上。例如全球能源整体框架的梳理，比如全球目前能化格局的一个最大的变量，就是油气煤价格之间的收敛，这会影响到几乎所有相关品种，并且很难被反向影响。其它方面，比如能源品和货币之间的关系，能源与宏观之间的相互传导逻辑，能源品对化工和其它行业的一些传导，能源相关股票标的的一些变化，以及整体商品的一些研究。整体看，我们的能源研究更注重体系网络，但相对细化不足，故此在择时上会存在一定困难，我们后期会通过工具的选择去应对这一不足。例如，年初选择炼油企业的股票，或者干脆etf作为投资标的，其实比在30美元就开始抄底原油要更好，而50摸顶，也不如去配置一些航空股性价比来的更高。 而对于化工品则相反，在常规口径中其基本不算是大宗商品，PTA、PE、PP和甲醇等需求有2000万以上的体量，勉强迈入大宗商品的门槛，而像天然橡胶这种品种，则与大宗相差甚远。这个行业中还存在较多的信息壁垒，因此有较多的信息优势，对于参与者而言，那么就存在2种选择，一种是专注于细节的产业路线，一条是做大逻辑的宏观路线。我们公司选择的是前者，但目前也在尝试两条路线的综合，即自下而上和自上而下的融合，以弥补我们距离这些市场较远的地理上的不足。这些行业的研究相较于能源门槛略高一些，基本上任一品种在入手至少要有3-5万的资讯预算，还需要承担一定的人力费用，但继续深入，这个成本不会递增特别多，所以我们在化工上的人员也更多一些。 平心而论，没有现货背景的投资公司在化工上存在天然的劣势，加上又处在华南，想融入圈内比较困难。我们黑色组在这方面做得不错，给我们提供了一条不错的思路，我们后期研究员会更注重体系上的把握，而调研和信息方面则更多交由我们今年新设立的上海分公司去做，这样可以更好的实现研究员价值的利用。
2针对目前国内已经上市的能化产品序列，各自的品种特性及交易特性能否做一概述？例如，哪些品种适合做长线，哪些品种适合做短线？ 刘建：塑料：未来3年内供需偏紧的格局不会发生太大改变，回料难以被挤出市场，因此利润还将是整个化工板块中最好的。但市场生态相对单一，因此建议选择远月合约，做一些阶段性行情，以做多为主，不适合长期布局。 PTA：化工品中最先去产能，行业目前处于白刃战阶段，进1年内难有特别大的行情，以原油走势为要主要波动来源，阶段性关注仓单和检修之间的变化，波动小，可以做相对偏长的布局，同样以偏多思路为主。 橡胶：农产品和化工双重属性，现货容量太小故限仓严格，供应周期较长，短期难见明显趋势性行情。但考虑到目前也已接近于扩产周期的尾声，以及未来C4可能出现短缺对合成胶的影响，橡胶其实已经徘徊在底部的边缘。考虑到这个品种波动太大，其实做一些相关品种，例如海南橡胶等品种其实也不错。 沥青：唯一还有交易的石油直接产品，兼顾能源和黑色的双重属性，化工品市场新秀，与油价的关系其实并不稳定，今年供应逻辑主要以地炼轻质化和焦化转产为主，需求和黑色其它品种类似也看宏观刺激，长期看基本也是在底部。
3尽管国内目前还没有上市能化产品的期权产品，但是市场中一些专业的投资机构都开始尝试发行此类产品，能简单介绍一下能化场外期权的概况？这些期权产品怎么玩儿？有哪些注意事项？ 刘建：场外期权目前主要以期货公司子公司为对手主体，投资公司相对较少，我司是其中之一，目前市场规模在稳步扩大，我司每月名义成交金额都在1亿以上。报价商一般会在期货市场中进行对冲以实现delta中性，但我司由于对市场的研究相对深入，因此往往会具有一定倾向，在报价上会有一定优势。对个人客户而言其实很简单，只要选择与我司有合作的期货公司开户即可参与交易，每日我司在微信公众号和wind等平台上有报价，亦可联系我司进行询价。目前我司报价并没设定最低报价单位，1手即可，期权为美式期货期权，到期以现金进行交割。 投资者需注意的是，虽然教科书上声称期权风险小，但这是相对于其名义金额，而非保证金而言的，在行情剧烈波动时，轻度虚值期权的波动幅度远超期货，所以不可掉以轻心。此外，目前场外期权普遍波动率偏高，如果并非策略组合，只是单边赌行情，多数期权的性价比可能还不如期货，在选择工具之前要有所考虑。
我最近在关注c4相关的行业，贴一张图作为结尾吧 Q&A环节： Q:可否介绍一下能化产品市场主要玩家各自有什么特点，谁在哪些品种上做得比较好？ A:这个问题其实我不太好回答，而且群里诸多大佬应该都比我更清楚，我套用4月期货日报的一篇访谈稿作为回答吧，可能未必很合适。 如何看待此轮大涨大跌行情中，（场外资金）散户和产业客户扮演的角色？配比结构是什么样的？看如何定义“散户”，是个人投资者，还是所有无产业背景的投资者。实际上从2011年商品牛市结尾之后，个人投资者就已经逐步退出市场，目前不少中大型期货公司都已经对个人开户设立最低资金门槛，因此个人投资者比重已经很小，在去年期指受限之前，我们自己评估商品期货中沉淀的个人投资者在总资金中比例可能也就在10~15%。自年初以来市场快速扩容，比例可能有所回升，但期货毕竟不同于股票，个人投资者比重也不会超过30%。个人投资者中除了极少数具有较强操作和盈利能力外，多数还是倾向于追涨杀跌，因而会加剧市场波动。 无产业背景的机构投资者目前在市场中所占的比重已较高，粗略估计接近于一半，如果算上有产业背景但操作方式上以盈利而非保值为主的投资者，比例可能更大。这和国内市场目前仅有期货单一工具，且市场结构不够完善有较大关系。此类投资者多数是在2009~2011年之间逐步壮大，很多市场的“传奇”都是从个人投资者中逐步成长起来的佼佼者，但也可以说是一将功成万骨枯。这部分群体在过去几年内基本市场主流玩家，也构成了市场多数的成交和持仓，可以说是市场的中流砥柱，但随着这部分投资者占比越来越大，市场生态也从之前的割韭菜变成大户互博。应该说市场的趋势和潮流由这些投资者引导，但这个群体也并非铁板一块，因此趋势的产生也是在其内部激烈的分歧中出现的。 产业投资者理论上不应该对市场产生太实质影响，因为其应该是市场中性的，即现货和期货的头寸要相互抵销以实现保值目的，最多也就是在期现或是近远期价差上有所反应。但国内市场中真正完全做保值的产业客户其实并不多，因而其对市场的影响更多时候和机构客户类似。 |
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