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同样在中国处于启步阶段的宏观对冲策略，虽然代表人物索罗斯在中国声名赫赫，但能驾驭这一策略的本土基金经理为数尚少。不过，作为海外市场规模最大的对冲基金策略，其未来的应用空间极为广阔。 作者：文芳 来源：新财富杂志（ID：newfortune） 原标题：CTA/宏观对冲策略：能否在中国复制元盛与索罗斯 本文刊载于《新财富》2016年8月刊 商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，简称CTA）是指通过为客户提供期货、期权方面的交易建议，或者通过受管理的期货账户参与实际交易，来获得收益的机构或个人。1949年，美国证券经纪人Richard Donchuan设立第一个公开发售的期货基金，标志着CTA基金的诞生。1971年，管理期货行业协会（managed future association）的建立，标志着CTA正式成为业界所接受的一种投资策略。 传统意义上，CTA基金的投资品种仅限于商品期货，但近年已扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。CTA基金因为很好的业绩稳定性和与其他策略的低相关性（图1），赢得了快速的发展，截至2015年12月31日，CTA基金的总管理规模高达3273亿美元（图2）。 在CTA领域，英国的元盛资产管理（Winton Capital Management）颇负盛名。其成立于1997年10月，管理资产规模339亿美元，截至2016年1月的年化收益高达12.78%，远超同期标普500的6.21%。其旗舰产品Winton Diverified Trading Program是一只分散化、趋势跟踪的期货投资基金，运用高度量化的方法分析历史价格行为并预测期货价格的趋势，投资标的包括超过120个期货市场中的股指、利率、外汇和商品。 在中国市场，2011年9月，证监会允许机构投资者进入商品期货市场；2012年5月7日，上期所、郑商所和大商所颁布相关规定，打通国内基金专户参与商品期货的通道，自此，CTA作为一种策略，可以在国内全面展开，国投瑞银鸿瑞4号期货套利资产管理计划成为国内首个商品期货基金专户产品。但发展至今，国内CTA基金的总体规模还处于初级阶段，以期货为主要投资标的的产品不过1000只左右。 本次入选“新财富私募TOP50”（“新财富中国最佳私募证券投资经理”TOP50精英榜，由新财富和上海交通大学中国私募证券投资研究中心(CHFRC)共同发起和执行）的CTA基金经理，以股指期货和商品期货交易策略为主，而宏观策略则交易多种资产。由于2013-2015年股市波动很大、商品期货市场单边下行为主的市场环境有利于CTA策略的发挥，他们在获得较高收益的同时，很好地控制了下行风险和回撤，风险调整后收益（特别是索提诺比率）明显优于市场和同行（表1、2）。 根据不同的标准，CTA的子策略有不同的分类。根据交易方法，其可以分为主观交易和系统化交易。在海外，系统化交易占CTA策略的比例已将近100%（图3），所以，CTA策略通常跟量化投资密切相关。根据分析方法，则可以分为基本面分析和技术面分析。根据收益来源，可以分为趋势追踪和非趋势追踪。总体而言，CTA基本上能够分三大类，其中包括，趋势跟踪约占70%，均值回归占25%左右，逆趋势或趋势反转占5%左右。其中最大类的趋势跟踪，根据时间窗口，又可以分为高频交易、中短线的趋势跟踪、长线趋势跟踪。 高频交易。高频交易的策略模式主要有做市商策略和投机策略，包括在主力合约上做市、在跨期上做市、在主力合约上投机。据一位投资经理表示，高频交易最赚钱的领域是股指，商品领域的高频交易则竞争激烈。高频跟抢单率有关系（策略强则不需要拼速度，策略弱则硬件和执行层的强度都要强）。高频交易虽然成本极高，但收益率也极高，能覆盖手续费，比如200万元的资金，一天交的手续费可以到80万元，而创造的利润可能超过100万元。虽然高频交易对手续费很敏感，但由人工来操作，也有弹性的处理办法。由于程序化高频太容易失效，常常也会辅以人工手动高频。但是，高频交易受政策的影响也很大，其获取利润需要覆盖滑点和手续费，如果手续费提高了，滑点变大了，冲击力变差了，就没法赚钱了，只能缩小频率、放大周期。 中短线的趋势跟踪。一般而言，在这一策略中，1-5天为短周期，5天为中周期，5天以上为长周期，时间可能有10-30天。短中线的机会主要在股指期货，CTA其实是做多波动率的策略，在股指期货受限之前，其巨大的波动率使得这一策略不可能不赚钱，有些2014年7-8月发行的产品，到2015年7月收益率就100%了。一些股指期货的短线策略，持仓时间甚至短至几分钟到1小时，一般都是日内平仓，少隔夜仓。 而商品期货是很成熟的市场，2012和2013年的商品期货短线还比较好做，随着竞争对手的进入，中短线已很难做了。2015年以来，有些CTA基金放弃了商品期货偏短线的策略，基本偏中长线。商品期货的短线策略日内较隔夜仓少，因为商品出了夜盘之后定价变得非常成熟，原来的短线策略，出了夜盘之后就失效了。 中短线策略的最大缺陷是容量有限，所以随着管理规模的增大，会倾向于中长线策略。 长线趋势跟踪。相比股指期货，商品期货市场的容量大，但风险收益比（风险用最大回撤度量，calmar ratio）低，股指期货能做到3或4，商品只能做到2。所有的量化策略中，高风险收益比的策略往往容量小，低风险收益比的策略往往容量大；越长线容量越大，越短线容量越小。短线还需要考虑冲击成本，市场短期内的盘口没有那么大量，长线就算冲击成本高，但持仓以周为单位。 但也有基金经理指出，在中国，长线策略的容量不会特别大，因为策略的相关性比较高，中国虽然有接近100个期货品种，但只分属3-4大类，比如黑色系商品的螺纹钢、焦炭、焦煤，要涨都是一起涨，化工基本跟随原油、有色金属基本跟随外盘或美元涨跌。 目前，英国的元盛资产和英仕曼集团（MAN Group）是全世界最大的做择时交易的机构，其管理资产规模在300亿美元左右，元盛在中国管理的资产约为几十亿元。为什么元盛做得好？因为其在全球几十个国家做期货，还有外汇期货，可以分散风险。而中国所有的东西都是人民币定价，相对来说，中国的商品期货容量或CTA产品容量，虽然比商品大一些，上限还是有瓶颈的。 套利策略。套利的原理有两个：统计套利和逻辑套利，相当于基本面分析和技术分析。统计套利就是两个跨期合约价差处于一个稳定区间，到上线就做空，到下线就做多，这里主要介绍主观套利。 商品领域，有些品种强、有些品种弱，由此会衍生出很多种策略。第一，最简单的是做行业内上下游的套利对冲，比如供给侧改革会提升企业利润（产成品可能价格好），但原材料行业没那么好，那么策略就可以是做多产成品+做空原材料。比如，2014年整体钢铁行业产能过剩，原材料暴跌导致下游企业利润丰厚，策略就是：做空原材料市场+做多下游企业利润，2014年下半年头寸上的安排是：做空铁矿石+做多钢铁板块股票。 第二，往行业外扩延，跨板块/行业/品种的对冲，比如生猪行情下的策略安排可能是这样：做多猪价+做空养猪相关的产品线（比如玉米、豆粕）；把板块铺开，也可能是卖出豆粕厂商的股票（如卖玉米的北大荒）+买生猪厂商的股票。 主观套利也依赖于对商品的深度调研，比如元盛就采取在玉米地里埋温度计等方法，调研玉米市场，人力、物力配备没那么齐全的基金，至少需要建立与现货企业的合作关系，对商品的供需关系了如指掌。 现在的市场中，主观套利有很强的生命力，这与期货市场的结构和发展大有关系。据一位投资经理表示，中国期货市场的发展呈现出几个阶段：上世纪90年代都是庄家博弈，对大户头寸的了解是参与市场的核心；之后慢慢进入一个政策市；2010-2011年后，市场发生巨大的变化，现货企业投资者开始参与，并占越来越大的份额，比如，化工品上有95%的现货企业都参与期货投资了，这代表产业的资本力量。这几年，商品上的投资逻辑跟产业的联动非常紧密，很多期现结合的策略中，对于商品的基本面分析发挥了很大作用。长期在市场赚钱的，更多依赖的是对市场背后的投资逻辑的理解。 整个CTA策略的思路是朝精细化的方向发展。首先，一部分中短线的策略会往长线策略发展，因为长线策略一直很稳定，多年来也没有衰退过。 其次，另一部分基金会往高频交易方向走，低频交易虽然很稳定，但问题是靠天吃饭，市场波动率高都赚钱，波动率低都赚不到钱；而高频交易在任何时候都能赚钱，只要策略够好。有些私募基金，要求所有研究员做高频策略，对市场的微观结构、对数据的处理能力提升后，再回头看中低频策略，会有不少启发。据称，用高频的维度去对低频策略做回测，收益能提升5%-10%。 还有些投资经理，将CTA策略和方法应用到股票上。此外，多家私募基金从趋势策略扩充到做价差，在趋势不明显时，去抓取某些品种之间的相关性的收益。 在国外，宏观对冲是规模最大的对冲基金策略，其代表人物是索罗斯。国内的宏观策略比较稀缺，能驾驭的基金经理比较少，原因是这一策略对基金经理的要求比较高：要对大类资产配置有深刻理解，对大类资产的轮动和对冲配置有深入应用，对资产背后的投资逻辑有深入的体会或洞察力，经历数次牛熊周期，能特别观察熊市中的特点。 海外宏观策略的两个特点是： 第一，熊市中的避险功能，在下行周期提供差异性收益率； 第二，对净值的控制。在中国，宏观对冲也是未来发展极为广阔的一类策略，有好几类其他策略可能转变为宏观对冲策略。第一类是固收基金转型，第二类是商品领域衍生的宏观对冲，第三类是股票投资领域衍生出来的宏观策略。比如，一种从商品领域衍生的宏观对冲策略是做多新兴经济+做空传统经济，这一策略在2013年取得较好的收益。在具体头寸上的表现是：做多沪深300+做空以房地产为代表的商品上的黑色板块，因为沪深300是综合经济的代表，煤炭、焦炭、钢铁是以房地产为代表的大宗商品领域。2013年两个资产都下跌，但是期货的幅度和节奏更为流畅，对冲下来利润还是比较丰厚。 产业链上下游的套利配对，也是宏观策略的投资方式。比如，大宗商品豆粕是猪饲料的重要成分，2015年股灾期间，猪价在7月有明显一波上涨，要捕捉豆粕的上涨行情，有很多种实现方式：单边做多豆粕，简单的买入持有策略；做多豆粕+做空豆油；近月和远月的跨期套利。稳健型产品可能选择套利，激进型产品可能选择单边；在不同净值区间选择不同的策略。 黄如洪 所属组别：5年期CTA 所在公司：深圳倚天阁投资顾问有限公司 公司创办时间：2007年10月 坐标：深圳 公司AUM：1.9亿美元（截至2016年7月1日） 投研人数：7人 资金来源：海外投资者为主 策略描述：以统计套利为主，结合基本面的投资策略。通过全球资产配置及灵活分散进行投资，基于跨地域、跨品种和跨期套利等市场中性策略，在风险可控前提下完成套利交易，实现长期持续稳定增值。跨期套利，即以赚取价差为目的，在同一品种的不同合约月份建立价值相近、方向相反的交易部位，并以对冲方式结束交易；跨地域套利，即以赚取价差为目的，在同一品种的不同市场建立价值相近、方向相反的交易部位，并以对冲方式结束交易；跨品种套利，即以赚取价差为目的，在相关的投资工具间建立价值相近、方向相反的交易部位，并以对冲方式结束交易的一种套利策略。主要风险节点是，绝对收益和较小的风险敞口决定了这一策略无法在大牛市中获得很高的收益。 适用市场：波动性较大且缺乏明显趋势性的环境。 简历：黄如洪，拥有19年金融和商品投资经验。1996年从上海外国语大学国际新闻系本科毕业后，在《佛山日报》从事编辑工作，后任该报主编。他的投资生涯始于1997年，在历经多年成功自有账户交易后，于2004年成立倚天阁投资工作室，专职于商品期货交易。2007年建立深圳倚天阁，担任董事长及投资总监。 肖辉 所属组别：3年期CTA 所在公司：上海淘利资产管理有限公司 公司创办时间：2011年5月 坐标：上海 公司AUM：约30亿元 投研人数：39人 资金来源：银行外投/代销、机构FOF 策略描述：淘利“以交易为生”，定位打造专业交易型公司，盈利主要来自于市场波动，为上海首间“金融工厂”，致力于成为中国本土最专业的对冲套利专家，让投资者获取安全稳健的回报。公司主要包含以下子策略： 1、跨期套利策略：买卖不同到期月份的期货合约进行套利，专注于发现市场定价的偏差，基于价差的波动来获利；不依赖于对市场涨跌的判断，策略表现与大盘的涨跌基本上没有相关性；使用自主开发的套利交易和风险控制模型，量化交易。 2、跨市场、跨品种套利：当期货市场和现货市场之间的价差或者市场不同品种间的价差大于理论值时，进行套利交易；价差收敛平仓获利了结。 3、分级基金套利策略：利用母基金净值和分级AB基金价格之间的差别，根据配对转换来进行折溢价套利；由于交易价格和基金净值的关系，提供了获利的有效性；风险低，收益相对传统套利较高。 4、趋势策略：捕捉市场向上或向下的趋势；使用模型进行判断和交易。 5、CTA策略：多种策略交易，通过交易逻辑的互补，形成多种稳定盈利模式；多品种分散投资，充分利用各品种的特性；多周期配合，利用不同周期波动产生利润。 6、阿尔法对冲：量化选股，构建具有稳定收益的现货组合；建立股指期货的空头头寸，对冲现货组合的系统风险。 7、商品期货市场中性策略。买卖商品期货市场中流动性较好的多种期货合约进行对冲，专注于发现不同品种之间的相对关系，基于相对趋势和回归来获利；不依赖于对市场涨跌的判断，策略表现与大盘的涨跌基本上没有相关性；使用自主开发的交易平台和风险控制模型，量化交易，自动调仓和交易。 适用市场：量化套利策略适用于基差/价差存在一定波动的市场。趋势策略、CTA策略适用于趋势明显的市场。 简历：肖辉，现任公司董事长/首席投资总监，上海交通大学金融工程博士，上海期货交易所博士后。多年投资管理、量化策略、资产配置、风险预算和投资组合分析经验，曾历任上海群博信息技术有限公司总经理、上海双隆投资有限公司副总经理。 市场观点：股票与股指期货市场： 1）经过股指3.0，市场风险已经得到较大程度的释放，但是并没有跌透，筹码没有完成充分的交换。经济面临三期叠加，人气的恢复也需要更长期。我们判断下半年市场整体处于休养生息的阶段，震荡幅度较窄，以阶段性与结构性的行情为主。 2）市场反应和政策面上都能看到下面的支持很强，但是上行动能同样不足。资金面仍然宽松，资产荒的逻辑也依然成立。但是目前市场的表现难以吸引大量资金入场。这又是一个鸡生蛋，蛋生鸡的逻辑。 3）股指限仓的环境下，期指贴水将继续维持常态。下半年流动性的宽裕会延续市场的波动性，带来一定基差波动的投资机会。 商品期货市场： 大宗商品市场仍然是下半年市场重要的波动和机会来源。今年上半年经常能观察到商品期货对于基本面和消息面的反应速度和力度大于A股市场，其背后的逻辑是商品对于通胀和增长的敏感性强于股市。目前国内外的经济环境处于08年金融危机后最敏感的时期，各种黑天鹅事件可能集中爆发，内外盘的商品年度行情都将继续演绎。 胡志刚 所属组别：1年期CTA 所在公司：上海弈泰资产管理有限公司 公司创办时间：2012年8月 坐标：上海 公司AUM：约8亿元 投研人数：12人 资金来源：自行募集 策略描述：主要策略包括期货短线CTA、期货长线CTA、期货跨期套利、期货跨产品套利、股票Alpha、基本面选股、量化选股、股票期现套利、分级基金套利、宏观对冲、事件驱动、现金管理等。 适用市场：越是无效的市场，越能够通过提前获取信息，或者依靠对公开信息的深度解读优势，获取超额利润。量化策略在有效性较差、波动率较高的市场，比较容易获利。 简历：胡志刚，弈泰资产联合创始人、首席执行官兼首席投资官。美国普林斯顿大学电子工程学博士，中科院自动化所硕士，中国科技大学学士。2002-2007年在IBM T. J. Watson 研究中心担任高级研究员，拥有近15项美国发明专利和近10年的境外市场量化交易策略和系统开发经验。2009年创立了美国E Tiger Capital Management, LLC ，担任基金经理并取得优异投资业绩。 市场观点：由于各类宏观事件较多（A股未纳入MSCI、美联储加息、英国退欧等），近期市场波动将比较大。 施振星 所属组别：1年期CTA 所在公司：上海元葵资产管理中心 公司创办时间：2013年 坐标：杭州 公司AUM：约20亿元 策略描述：核心投资策略是宏观对冲策略，坚持自上而下的大类资产配置，在不同的经济周期和资产周期下投资于不同的证券或者资产，并根据对宏观经济运行周期的判断进行多空配置和对冲选择，并在不同的资产上使用灵活的杠杆比例，进而获取跨越周期的稳健收益。宏观对冲策略长期来绩效不受制于宏观经济本身的好坏，与单一资产类别的收益呈现弱相关性，并能实现资产的长期稳健增长。 适用市场：可用于各种市场环境。 简历：施振星，元葵资产董事长兼投资总监，拥有超过20年资本市场投资经历，曾任知名PE投资公司基金经理，国内知名期货公司副总经理，资产管理总部总经理、香港资产管理公司总经理。长期参与股票、期货及股权投资，经历了中国资本市场的全部周期，擅长大类资产配置和择时，擅长发现高成长公司。个人创建的天时投资策略，至今连续十五年稳健获取复利年化30%以上。 陈泽浩/邹倚天 所属组别：1年期CTA 所在公司：黑翼资产管理有限公司 公司创办时间：2014年5月 坐标：北京 公司AUM：约25- 30亿元 投研人数：9人 资金来源：机构、零售 策略描述：市场中性策略+CTA策略，由于二者相关性接近零，所以组合搭配能进一步提高整个组合收益的夏普比例。 具体而言，市场中性股票对冲策略方面，利用沪深300、中证500、中证50的股指期货对冲构建的股票多头组合来实现市场中性，并获取绝对的alpha收益。策略主要包括多因子模型和统计套利两大类，多因子模型利用成长、价值、分析师等基本面信息进行建模，而统计套利主要利用股票短期价格的超买超卖波动进行获利。股票多头组合的建立会匹配基准指数的各种特征，提高收益的稳定性，降低回撤。 CTA策略方面，以趋势跟踪为主，并辅以一定的日内反转策略。通过趋势跟踪的方法投资于国内期货交易所上市的金融期货与商品期货。本策略会进行日内交易，并会持有隔夜的头寸，交易的平均持仓周期为3-4天。在组合构建上，会充分地分散于各个板块与各个品种，从而获取较为稳健的收益。 适用市场：量化股票对冲策略总体来说在市场波动率较大、交易活跃时表现较好，而以趋势跟踪为主的CTA在商品期货合约呈趋势运动时表现较好。 简历：陈泽浩，黑翼资产执行合伙人，从业9年，2003年获北京大学数学学士、2006年获斯坦福大学数量金融学硕士、2007年获斯坦福大学统计学博士学位。2007-2008年任美国雷曼兄弟投资经理，从事固定收益衍生品研究。2008-2012年任博时基金投资经理，成为国内第一批将量化投资运用到专户投资管理的基金经理，经历过完整的A股量化投资周期。2012-2014年加入中投旗下合资对冲基金中兴源理（PCA），任量化投资团队联席主管，负责超过1.4亿美元的全球CTA投资。 搭档邹倚天，2003年获明苏尼达大学计算机工程系学士、2005年获斯坦福大学电子工程系硕士学位。2007-2009年任美国巴克莱全球投资的投资分析师，从事美股对冲基金的研究；2009至2012年任博时基金投资经理，2012至2014年加入中兴源理，任量化投资团队联席主管，负责超过7000万美元的QFII A股对冲投资。 市场观点：目前股票和股指期货市场正在朝有利于股票对冲策略的方向发展。股指期货的基差正在不断缩小，IH、IF、IC都已经缩小到了Alpha可以操作的空间。我们也及时把股票仓位加了上去，近期混合类策略的股票对冲策略贡献比较显著。股票市场的热度开始有了显著的提升，这也更加有利于量化选股策略。商品期货方面，今年的波动率仍然会维持在历史的平均水平，而流动性随着股指期货的挤出效应有明显的提升。这在收益率以及规模上都给CTA带来更多的机会。 顾晶 所属组别：1年期CTA 所在公司：上海双隆投资有限公司 公司创办时间：2007年2月 坐标：上海 公司AUM：约50亿元 投研人数：20人 资金来源：银行、证券、期货、基金 策略描述：双隆早期投资策略可以用“市场中性，统计套利”来概括，即基于数量化模型的统计套利，收益来自市场中存在的特殊的不完美点（市场定价效率、收益率分布的非正态性、价格走势非随机游走的属性等），通过大量交易样本产生统计意义上的持续获利。针对市场的变化和客户的需求，我们在统计套利的基础上，加大各种CTA策略的研究和实战测试，包括金融和商品期货的趋势跟踪、模式识别及跨月套利、跨市场和跨品种套利、多种策略的组合策略等等，2014年和2015年，这一创新的投资方法抓住了市场机遇，为客户获得年均80%以上的投资回报，而回撤的风险也控制在产品要求的范围内。双隆投资在CTA策略研究的基础上进一步开发泛CTA策略，将CTA策略应用到量化选股和Alpha策略择时模型上，在股指期货交易受限以及长期负基差的情况下依然持续为投资者带来稳健的收益。 适用市场：CTA策略在市场波动性提高、波幅变大时最有效率；市场正常运行和波动的状态下，Alpha策略能正常运作。 简历：顾晶女士，公司总经理助理，英国莱斯特大学生物工程学博士。2007年回国后即加入上海双隆投资有限公司，对于公司的硬件系统、网络架构、系统设计、数据优化、策略研发、交易分析等各项工作都有着重大的贡献。目前负责公司投资决策委员会和产品设计委员会的管理工作以及金融研发部和投资交易部的研究指导和监督考核。 市场观点：经历了2015年大起大落的市场表现之后，双隆投资认为2016年乃至今后几年的国内金融市场可能会呈现以下特点： 股票市场：包括“国家队”、养老金在内的长期资金和专业机构参与到市场中，加上金融改革深入、市场监管有力，有助于引导市场向理性的方向发展，股票市场长期向好的格局将会延续，但是市场整体波动率较过去一年明显下降，并持续走低，就目前来看投资机会并不多； 衍生品市场：在股市走弱后衍生品市场（期货、期权）受到专业机构的高度关注，活跃度较之去年有显著提高，能否进一步活跃，有多少投资机会还有待各项监管措施和相关法规的逐步落地； 债券市场：利率中长期保持低位正成为共识、包括外资、私募在内的各类机构参与至银行间市场、以及人民币国际化将带来债券投资需要，长远来看债券市场无论是规模还是活跃度都将有长足发展，但是债券牛市已经持续将近三年，随着信用债有效打破“刚兑”，需要密切关注信用违约风险以及由此带来的流动性风险； 监管和市场发展：监管部门将会把精力放在监管本职，这意味着金融市场的规范化、专业化、市场化都会有明显进步，同时政策导向也明显表达出希望专业的、规范的投资机构进一步积极参与市场的倾向，起到稳定市场、控制风险的效果。 陈曦 所属组别：1年期CTA 所在公司：广东凯纳投资管理有限公司 公司创办时间：2012年10月 坐标：广州 公司AUM：约7亿元 投研人数：18人 资金来源：机构投资者+个人投资者，机构客户占大概80% |
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