PPP冰与火：金融机构对资产如饥似渴，地方10万亿项目融资难

LEVONDOC 2016-08-16

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PPP头条讯，8月15日---16日，2016第二届中国PPP融资论坛在上海举办，全体大会第七个环节为“PPP融资理论与实践争鸣”。

PPP非常热，大有燎原之势，目前地方政府有10万亿的PPP项目急需融资，而在资产荒的背景下，银行对资产可谓如饥似渴，但事实上，项目融资难仍然是大的问题。在与会嘉宾看来，制度完善不通，金融机构没有做好准备不通，两个不通使得融资难。一个是资产荒，一个是融资难，两者之间的脉络还没有打通。看似悖论，实际上背后也是有原因的。这种所谓这两个冰火不相关的现象能够融合在一起？且听各位金融大佬怎么说：

本次论坛由上海济邦咨询公司董事长张燎担任主持，为呈现嘉宾对话，PPP头条刊登速记原文，以飨读者。因时间有限，未经嘉宾校审，仅作参考。

张燎：大家好！我是本次讨论环节的主持人，来自济邦咨询公司的张燎。我主要从事基础设施项目与PPP相关的业务。

PPP的融资其实是一个非常重要的问题，我曾经在我朋友圈提到一个“洪峰论。”我说PPP前期的交易流程过去一年多的时间，如果从2014年的下半年开始，实质性地算作PPP的整个推动工作启动的话，到现在一年多的时间里面，主要的精力识别准备和采购，现在交易的“洪流”已经经过前面三个阶段到达了签约、合同授予和往后的融资执行阶段。所以融资问题变得非常紧迫和重要。财政部和上海金融业联合会组织了第二届PPP融资论坛，我认为非常贴题。我自己的感受是6月份，在湖南长沙的一个论坛上也是讨论融资的话题，我也担任主持人来主持了一个讨论环节，大家意犹未尽，今天我们论坛仪式到上海，当然是更大规模，而且是更加多视角的这样一个讨论会。在座的可能也有当时参加6月份论坛的一些嘉宾和朋友，如果大家记忆还清晰的话，当时会上也基本上我主持的那个环节也是有关监管方面的专家，有人民银行的，也有来自于一些金融机构的代表。

第七个讨论环节正式开始，首先我非常荣幸邀请这一场讨论嘉宾上场：

中国银监会上海银监局马立新副局长

中国证监会中证金融研究院夏建亭院长

对外经贸大学中国金融研究院吴卫星院长

国浩律师事务所北京所的王卫东主任

赵银金融租赁有限公司副总裁娄怡

本次大会，我们是把监管专家是想一网打尽，本来是有来自保监会的贾总，但是昨天临时有事重要公务没有来得了。不然银、证、保全齐了，今天少了一位，但是我跟马局长说PPP的融资，主要目前的资金供给方还是在银行业，所以今天主角还在。另外在座其他的嘉宾也对整个融资的话题也非常熟悉，也富有经验，希望今天上午的最后一个环节视角多元，能够理论与实务相结合，就像我们这样一个环节的题目一样，叫做PPP融资理论与实践争鸣。这个话题要讨论好不容易，但是我想由于我们有幸邀请到这些重量级的嘉宾，他们专业的经验，他们岗位的角色，他们对PPP的实践操作，我想能够让我这样一个讨论环节非常地养分十足。

6月份长沙论坛上我们讨论过PPP融资话题，当时时间有限，意犹未尽，这次我们继续延续这个话题。时间过了两个多月，大家的认知又会有进步。昨天上午金融司的领导孙司长提了“洪荒之力”开了场，而且媒体一片刷屏，很给力，讨论也是非常专业。今天我们该环节作为整个讨论型大会的环节，下午应该是展览的环节、洽谈环节，这是最后一个收尾，不太容易。希望我们用灵巧之力来收个漂亮的尾，给期盼的听众专业的讨论和具有一定指导意义和启发意义的观点。

按照会议给我们设定的结构，我给大家简单提示一下，我们整个圆桌讨论分成三个部分，一部分是每位专家有5分钟时间的独立观点陈述环节。首先邀请来自上海银监局的马立新局长作观点发言！

马立新：各位PPP的“P粉”朋友，大家早上好！5分钟确实是难度很大，但是我观察下来是两个现象：一个是现在PPP非常热，大有燎原之势。PPP为什么这么热呢？我觉得它是一个小题目承载了太多的大的主题，我们国家政府的机制改革、投融资改革、缓解政府融资、引导民间投资等主题都与PPP挂上钩，所以我觉得PPP不可能不热，这是第一个现象；第二个现象是金融机构的资产化，大家知道现在所有的金融机构都得叫资产化，资产管理的也叫资产化，贷款的也叫资产化。与很多银行的行长聊，他们现在觉得非常痛苦，很多好的贷款包括以前的平台贷款现在都还得差不多了。昨天也是最新统计，包括专项贷款8000多亿。所以有一位行长跟我说现在他做得要吐血了，就是非常痛，资产化。

这两个很有意思的现象，一个是PPP非常火，一个是金融机构资产化。从理论上来说我是不是既然有这么多的人，有这么多的项目需要推荐，另外一方面又是如饥似渴的金融机构做项目，这应该是非常正常的现象。但是现实是残酷的，可能是有很多的进展，但是两者之间的脉络还没有打通。按照中医讲叫通者不通，不通者痛。所以这个痛点在什么地方呢？我认为痛点来自于两个地方，一个是政府本身，就是我们PPP整个的生态链是不是够好？因为这两天为了准备这个议题，我看了国际上对PPP的论述，包括什么叫好的PPP的治理。我们现在很多的环节还是与国际上是有差距的，包括法律的问题，制度的问题、流程的问题、合同的问题，这个还没有打通。因为这个没打通，让金融机构感觉到看不准、看不透，看不清楚，很多金融机构痛点没打通。第二个金融机构本身，金融机构你的功课是否做足够了？要揽这个活有没有金刚钻。我们传统的金融机构对于顾股权融资，债权融资都有不足。债权融资我们也是缺少经验，传统意义上来说，我们银行有长期贷款也有按揭二十年、三十年，我们也有经营性物业，但是这些都是有抵押的，另外我们做了长期项目，BT项目，以前都是靠政府，这些项目都是靠政府本身，所以银行、金融机构都是缺少经验，也是导致银行看不准、看不透，我觉得至少要打通这两个痛点，所谓这两个冰火不相关的现象能够融合在一起。

张燎：谢谢马局长的观点，各大五十大板。制度完善不通，金融机构没有做好准备不通，两个不通使得融资难。一个是资产荒，一个是融资难，看似悖论，实际上背后也是有原因的。以我自己的经验，我基本赞同马局长的理解，应该说两方面我们都需要努力，都需要把它打通，需要对接，需要相互了解，同时希望共同提高和完善。

接下来有请中国证金融院的夏院长！

夏建亭：各位来宾、各位朋友上午好！PPP是一个很伟大的事业，资本市场也应该在其中发挥应有的作用。实际上我们很多的上市公司已经进入到PPP的建设中，像龙元建设、东方园林、泰豪股份等都已经摸索出经典的案例。而证券公司在PPP改革中，既是中介机构提供金融服务，同时又是投资主体。今年5月份，光大证券联合昆明市政府、中国邮政储蓄银行和云南省的投资控股集团一起发起了200亿的以购代建的基金。这个基金是够房屋用于安置和保障的住房，用于民生事业。所以这200亿的基金首期就达到了100亿，号称是中国首支以供给侧改革去库存、促进房地产市场平稳健康发展为口号的一支基金。

下面谈谈资本市场如何服务PPP的实践：

第一点应该设计出适合PPP项目中长期固定收益的产品。目前发行的公司债、企业债，或者是银行间市场的中期票据，都是三年、五年，与大部分产品期限不匹配，还是太短，所以应该是开发出更长期的产品。像国债十年、二十年、三十年都有的，而公司债券实际上可以更长。比如说像永续债券产品就比较适合PPP的项目。国内第一支永续债的债券是2013年武汉地铁的项目，这是第一支。今年又发了很多支，比如说3月份发的第一支可续期的公司债券，是浙江省交通投资集团发行的，20亿的规模。债券5年期，那么到期之前发行人可以决定再续，这时发行就不用还本，债券继续存在，就可以多次续期，理论上可以无限期延续下去，这样可续期的债券就有点股票性质。后来6月份中国铁建又发了80亿的可持续性债券，然后葛洲坝集团又发了两期分别50亿的可续期债券。这些债券在市场的利率都还可以，最低的都是3.1%，最高3.6%。所以说融资成本相对还是不高，也是不错的。

第二个观点是大力发展PPP项目资产证券化。现在资产证券化的产品在债券市场叫ABS，在银行间市场叫ABN。对比发达国家市场，在企业资产证券化方面，我们还是可以加大力度，要做的就是金融机构怎样设计出符合不同区域、不同投资主体需求的产品。

第三个建议是PPP项目在运营稳定以后，它可以尝试做一些叫商业信托的这样一个融资计划。商业信托与国内信托公司所做的是不一样的。它实际上是在新加坡做得比较多，香港也有，有点股票性质，发行人把某项利润不错，现金流很好的资产剥离出来作为商业信托的主体卖给投资人。比如说2011年李嘉诚的和记黄埔的港口业务在香港发布商业信托，融资55亿美金。这个项目李嘉诚没有把港口所有的股权放进去，核心港口李嘉诚只持有80%的股份，自己留了25%，把55%的股份融进去做商业信托资产，融资55亿美金，这个基金份额是可以交易的。持股人得到的是比较好的回报，商业信托里面这个主体产生的主要利润是源于分红甚至是100%。现在新加坡和香港的是在17%—25%。北京华联在新加坡也发布了商业信托，折合人民币是18亿元。我建议PPP项目两年运营以后再新三板挂牌，因为新三板他是有两年的运营记录，要有持续的经营能力。如果PPP项目已经是可预期在那边挂牌也可以，原来的主体在一定的范围内可以实现退出。

补充一下，刚才讲的商业信托有点类似于股票性质，可能国内暂时需要核准没那么方便。但是有一个场所是可以实现交易的，就是现在中国证券业协会有一个系统，机构间投资者的报价系统，现在里面交易的金额非常大。它现在等于是与券商和证监会的机构出的钱，有75亿股本，它不用赚钱，提供的东西都是免费的，交易比较活跃。包括固定收益的，包括非标产品都在里面交易，像商业信托是可以在里面交易的。

张燎：相对于前面在中国金融体系里面占很大部分的银行业的代表马局长提的，如何推动促进、规范银行业为PPP融资里面，夏院长谈到资本市场里面可供PPP融资的工具，非常多样化。这也是与现在金融结构是非常匹配的，我们的债务融资大量是依靠银行体系。资本市场证券和资管行业，虽然在整个市场占比不高，但是特点是形式多，创新很足。刚才张院长提到项目债、永续债、ABS非常多。

我自己的认识我月简单谈一点，我觉得公司债和永续债可能还没办法对接ABS，因为没有对应的发行规范，对于新创设的SPV来说，还不符合发行的规定。但是像项目收益债是可行的，但是目前市场上发行和交易还是占比比较少。但是永续债我觉得是否可以作为母公司对于SPV资本出资的资本金来源，作为低成本资金来源，对于具有永续债发行条件的企业来说，这倒是一个可尝试的方法。ABS可能要等到我们的基础资产积累到一定的规模，这个市场才会真起来。但是借着证监会的代表，其实证监会还有一个资产管理部，现在基金业也归证监会管。基金业里面非常活跃的私募基金监管的讨论，过去一年多大家看到非常多的新政策出来，包括改变一些私募基金管理行业的一些管理的规定，严格起来，清退一些空壳公司，虽然这是P2P引出来的监管。但是也为PPP的基金来说，应该说是归属证监会下属的协会来管。如何从这当中注意推动PPP基金，尤其是龙头型的PPP基金建立主动管理，而不是名义叫基金，实际上名不副实。这是我们希望看到融资融资生态圈非常重要的角色。

接下来邀请来自对外经贸大学中国金融学院的院长吴院长。

吴卫星：尊敬的嘉宾，我来自对外经贸大学。学校一直想在中国企业走出去方面做一些研究，而且学校正在组建“一带一路”PPP研究基金，希望与在座的专家、企业家一起为PPP事业发展做一点贡献。

刚才马局长说PPP承载了中国政府、企业家和学界的期望。承载的是两点，一个是国家治理体系的现代化要通过PPP，第二点是PPP使得民营资本、社会资本更多地参与到中国的基础设施建设过程中来，迅速地将经济拉起来。

这两个方面同时第二个方面我们注重的是资源配置的现代化，就是让市场在资源配置中发挥关键性作用。这里面金融非常重要，我这里谈两点：一个是PPP的退出机制，我们叫融资，融了以后退更重要，或者是融是看着退才能融的。融资的参与方非常复杂，这几年的PPP发展参与的有国企、民企还有金融机构，参与以后我们不能指望所有的参与方都是从开始到结束都在这里面，肯定就像我们的国债一样，我们有转让的那一天。这时候退出民企是否可以退出，国企是否可以退出，金融机构是否可以退出，这都是话题。既然我们这里讲退出，应该所有的都可以退出。但是所有人退出应该有一个不一样，对谁最宽松？金融资本最宽松。因为我们PPP的目的就是让市场在中国的经济建设中发挥重要作用，市场在哪儿？市场很重要的层面就是金融机构。让金融机构自由进出，当然进出的设计非常困难，可能我们要有全国性的二识市场、债权市场帮着退出，但是总的来说是帮助他们退出。第二个就是产业资本，也就是建设企业他们的资本是否能退出，这个就比金融资本复杂，有的领导和企业家会问同样的资本为什么不一样？我们建设资本其实这里面是有激励机制的问题，像美国的次贷危机就是激励机制出了问题。我们这里也是激励机制的问题，如果产业资本很容易退出，那建设的质量怎样来保证？所以产业资本退出也是一个严密监管的过程。当然这就有一个问题，同样的资本我们怎么管得不一样？产业资本由于放弃了流动性，这时候我们在收益性上有一个考虑，可能在初始合约设定时有一个风险补偿，政府资本也是可以退出，但是政府退出也是有一个责任性的问题。

第二个风险共担的问题，题目是共担共赢，我们都不想承担风险，政府希望把风险降到最低，我们每年编制预算。如果现金流变化特别大这就没法儿做，政府不愿意承担风险。企业更不愿意承担风险，作为建设企业我懂得怎样建设一个铁道和地下管囊，懂很多的建设，但是我不懂政策怎样变化，利率怎样变化，通胀怎样变化，对于企业来说这不是专业，要求他太多也是困难的，所以让他承担风险也不行。让金融机构承担风险也是很困难的问题，金融机构它怎样知道建设一个铁路的风险在哪里呢？去调查，但是总的来说还是不如中铁和中铁建。所以三方都是不愿意承担风险，怎么办？共担是一个解决方案，但是共担并不是把风险分成1/6、1/3这样，每一方承担多少风险，而是这里谁擅长承担风险，比如说利率风险肯定是金融机构承担，金融机构说这么大的风险这么长的期限我怎样承担，这是你的责任。市场也有创新的机制。

我就讲这两点，谢谢！

张燎：讲得非常好！我也有感受。这两个退出机制，一个是风险承担。退出机制而言，我记得昨天有一位企业家代表提到说，每次做项目开发前，都要讨论好项目的可融资性。同样每次做投资前都想好退出机制，包括PPP资金，在做决策前都有一个退出机制问题。产业资本、金融资本也更加地重视退出机制。任何一个成熟的投资都会考虑退出机制。这又牵涉到流动性问题，在这么大量的存量里面，没有提供流动性二级市场，很难想像生态圈是健康、可持续发展的。

昨天来自交易平台机构的上海联合产权交易所提出，要搭建专业的PPP交易平台，这个是非常贴题的。如果把基础资产，形成PPP项目的合同叫做一级市场的话，项目融资可能要一级半以上，而形成了PPP基础合同之上的股权、债权再进行交易，可以看作是二级市场，今后我们要搭建出多层次的一级市场、一级半市场和二级市场，这样一个从原始的资产产生到最后的流动性能够把整个资金的投入和退出循环搭起来的融资生态圈，我想PPP的可持续发展就会得到保障。因为就风险分担，我的体会是都不想承担风险，项目做不成。有风险才会有收益，不承担风险的收益做不下去，如果把风险比作烫手的山芋必须都有人捧，大家都把这个山芋往外推项目做不成。任何项目都有风险，我想这个风险项目的参与方还要理性看待，该政府承担的该承担，但是怎样风险共担理论上有很多的理论不多说，但是实践上看到的风险理论和风险实践两张皮，风险因素分析识别洋洋洒洒，但是最后凭感觉，这是国内PPP推进过程中，专业上比较欠缺的一块。

接下来有请来自国浩律师事务所的王卫东律师谈谈他的见解！

王卫东：在这里跟大家分享一些过往的一些经验。今天这个阶段我们讲融资，其实在整个的PPP我们称之为政府和社会资本，政府和公司资本也好，合作过程中所涉及的法律问题，可能几十个上百个。回归到今天的主话题，与PPP项目融资相关的话题。

最近这一年左右我也受一些政府部门的邀请，就立法问题提一些建议，使得我对过往的经验和实践有了一些总结。总体而言，这些法律问题分两部分，一个是结构性。对PPP项目也好，或者是对于一些特许型项目也好结构性的问题，还有一些操作性的问题，都涉及到我们融资，结构性问题主要是我们跟大家分享的。第一个就是我们要在立法当中或者是未来的法律当中要明确PPP它到底是要做什么用的。上一个环节听了四位地方领导的讲话，包括昨天部里财政部领导宣誓。从这个层面就很清楚，PPP本身不是中央政府也好、地方政府也好一种融资模式，融资手段。说大了是国家治理理念和能力改善的契机和方法，回归到它的本质，是提高高效和优质公共服务的产品和方式。之所以提，是相对于传统的提供公共产品的服务方式而言的。理清了这一点，PPP也好、特许经营也好它是一种方式方法，但它绝不是政府为了解决自己短期和中长期债务安排的工具。如果理解了这一点，就能把相关的各方在整个结构中的安排、定位角色和风险分担的机制厘清，找到最能分担风险的基础。但是这需要数学家做详细的精算和计算，到底哪一方更合适，我想这是第一个问题。

关于融资这个话题，实际上我们讲融资方在所有的PPP项目中至关重要的，我个人理解它是“箫何”的角色，PPP项目成功与否都取决于融资方参与与否，或者是如何参与。政府是识别项目，投资者有追求投资回报的利益追求。融资方本身是要追求回报的，但是建立整个项目当中大量的资金使用和占用资金最长的，都是银行和金融机构的资金。他们对项目的理解、认识、风险的关注以及风险未来分担的安排是最敏感的。因此，一个项目从财务性和融资性角度是否可行，融资机构最有发言权。而他们的结论对这个项目起了绝对性作用，所以融资机构的参与和对项目的认识和评判是项目成功与否的关键。所以我们判断PPP项目重大的指标是不是一个真的PPP，或者是未来可成功的PPP，一定是融资机构对这个项目的融资性评判。

融资方参与PPP项目，我个人理解可以分成三个阶段、两个部分。第一个阶段和第一个部分称之为股权性的融资，股权性融资特别重要的是在项目之初和项目进入成熟期以后，这种股权性的融资会非常活跃也是最有窗口期可进入的。这个主要体现在什么？PPP项目我们看19个行业，不管它是在哪个行业都会涉及到大量的资金聚集，但是我不认为PPP项目是一个资金密集型的产业，它虽然是有大量资金聚集，但是有很多时候政府选择投资者最重要判断的并不是资金能力，而应该更多地看重是综合整合能力或者运营管理能力。所以资本性融资或者是股权融资，特别是要解决什么？以小博大，一些具有核心竞争力的企业没有大的资产负债表，因为资产负债表不够排除在项目投标范围之外，这是不利于PPP项目发展。对于债权性融资，特别是融资机构对项目的债权性融资，以及项目进入运营期以后对它的再融资，这是非常重要的，再融资是降低财务成本，进而降低整个项目长周期的财务成本，降低社会对项目承担的财务责任。至于之后的进一步设立项目融资或者是进入二级市场，怎样进行融资，进而降低或者说用最短的时间来实现投资者可预期的回报。第三个在立法当中，这次的立法我们要特别确定现行法律制度下跟PPP项目的发展不但没有起到推动的作用，因为法律毕竟这么多年，对于PPP的发展要能够推进、促动和保障，特别是在现有法律下还没有的权利和权益。因为按照担保法权利法定融资，设定了权利以后，才可以使项目公司和投资人用这些权利作为融资，我不太赞成用增信的方式解决融资，而是通过权力方式解决融资问题。最后是PPP项目回购问题对项目融资的影响，在一些场合里发表不同的观点，如果未来我们确定整个PPP项目是负面清单，也就是未来所有行业提供公共产品和服务的，是不应该由政府、政府的公司经营或者是运营。即使是因为一些特定事项发生了什么，这些项目必须跟现有融资者脱钩，必须启动另外一个PPP的程序。即使是这样的项目因为合同约定，正是坚持可持续性的PPP合同体系，才能让融资方有一个稳定的融资制度来保障不会提前中止，政府提前回购导致收益的确定性，我就先说这些。

张燎：谢谢王律师！经常听他的发言，前面的那段我都赞同。谈到操作性的问题我有感触，目前融资操作里面虽然76号文提出鼓励金融机构参与PPP前期的结构设计、谈判的动作，但是实践上面看到的很少。基本上金融机构等到合同签完前期的社会资本找它，尽管社会资本与部分金融机构会有接触和询问，但是我看多数金融机构甚至是绝大多数金融机构还没有办法主动提出要求和意见，你达到什么样的条件可以做到有限追溯的融资。这方面与国际金融机构，结构化融资人家能做到这一点。PPP要规范专业发展，融资机构在这么大额、这么长期的资产投放时，这个专业就得建议是否值得投入。如果自身有局限，可以利用第三方机构。

接下来欢迎来自招银金融租赁的娄总！

娄怡：感谢财政部搭建这样一个平台，给金融机构和政府以及广大企业界人士做这样一个交流。招银租赁是全国45家金融租赁公司中排名第6位，目前资产规模到今年上半年为止是1280亿。

租赁如何介入PPP项目？我先从三个方式来谈一下：

第一个方式是直接租赁的模式。该模式是在项目的初建期，一方面是采购设备，另外一方面就是在进行基础设施建设时，这个时候就可以以直接租赁的形式，用租赁公司采购设备进行基础设施的建设，来实现融资的需求。

第二个是回购模式，已建成的项目或者是在建的项目，租赁公司介入来买在建项目和已建成的项目，来给企业和承租人做融资需求。

第三种也是创新模式，就是经营性租赁。大家知道实际上经营性租赁在传统设备融资当中，是一种比较高级的形式，但是在基础设施经营性租赁上，这还是招银租赁去年首家进行产品创新。这种项目是比如说一个水厂，建成的项目我们可以把水厂购买，政府以采购服务的模式去给我们租金来享水厂的服务或者是污水治理厂的服务。还有一种是没有建的项目，这也是正在进行的创新型模式，是经营性租赁的直租项目。项目属于新建项目，比如说还是一个污水处理厂，我们进行出资建设，建设以后交给承租人持有，承租人这时支付租金付费，这种模式实际上都是政府采购服务的模式其实融资，这种时候它在表内属于轻资产，政府没有资产在表上，所以资产在我们租赁公司的表上。所以我觉得PPP项目融资创新是完全跟着市场，跟着这些项目不断提出新的需求，我们最近这两年不断创新新的产品满足市场的需求。

那么在PPP的选择上，实际上从行业来说，我们基本上和PPP行业的这19个行业也都完全契合的。像我们在地铁项目，像高速公路的建设，港口的建设，污水处理，供水供热管网，城市地下管囊，海绵城市、智慧城市，这些都完全符合租赁物的这些要求，所以实际上我觉得就是租赁产品是非常契合PPP项目的需求。一方面它期限长、资金使用用途相对银行贷款要灵活，使用较为广泛，而且还款周期又可以比较灵活地进行配置，可以根据企业产生现金流的情况来进行调整租金，所以在整个的还款周期上也是有保障的，无论是从期限上还是还款上，我觉得租赁产品是非常契合我们的这些政策。

张燎：谢谢娄总！娄总的发言提到融资租赁，包括多种，不仅是融资租赁，还有经营性租赁等。我自己的认识是可能对接租赁方式的PPP项目比较适合于机电设备占比比较高的。比方说刚才提到的轨道交通、像医院医疗设备，这些大型资产设备占总投一定的比例，这种行业是比较便于租赁对象和租赁资产的行业，可能是运用租赁提供融资的好的方法。但是我在想，无论是融资租赁还是包括提到的基金，各种债，任何一种创新，对于社会资本SPV来说，肯定要考虑问题资金成本，任何不讲资金成本的金融创新我认为都是耍流氓，你搞那么多你最后融资成本比其他高，那没有人会喜欢你。所以我认为融资创新还得围绕融资成本来。

非常感谢5位专家的精彩观点！接下来我们开展第二个环节，也就是根据网络投票选出一个最受现场听众和网络参与直播的网友关注度的话题，三个问题里面的第二个话题目前来说得票最高。金融监管部门如何看待PPP合同长期性与融资工具的期限错配现象？如何提高PPP项目可融资性和融资和持续性？虽然问题是给金融机构的，但是在座的专家学者也有对金融机构政策改进的期望。那么我们进入互动环节，围绕这一话题。

马立新：我觉得这个题目与会议主体是很契合的。首先我讲两个观点：第一个在中国这样一个以间接融资为主的国家，这个题目的矛盾比其他国家更为突出；第二个融资的错配不仅仅是在PPP的项目，在所有的产业性融资上面都存在这个问题。

整个PPP的融资我自己理解是三个问题：第一个是融资结构的问题，就是说你的股权和债权的比例，也就是杠杆率。如果杠杆率太高，股权投资小的话，最后这个项目一旦出现问题这个投资者可能就容易一走了之，这个就政府背了。看很多国际上失败的案例就是股权太少。它不是一般的项目，一般的项目就了得了，但是这是政府公共项目，政府还得背。所以这个杠杆率是非常重要的。

第二个是长期性、期限。不管股权还是债权，对PPP而言特点就是长期，首先防止股权领域股权做成债权，在债权，就防止长期债务做成短期，但是非常难。在直接资本市场不发达的情况下，很容易做成民股时债，财政部是非常明确禁止的，我个人也是建议禁止。债权最大的问题就是大家提的所谓的错配问题，如果你是10年、15年的项目你只融资5年，那么就会存在一个债融资的风险，就会有错配风险，这个风险在前期你是否考虑到了，这是很难的问题。但是对于10年、15年的项目是否融到10年、15年对金融机构来说也是挑战，对项目来说也是挑战。因为刚才我说我们金融机构对长期PPP融资没有太多的经验，我们是在摸索中前进，所以这是对我们来说一个非常大的挑战，也就是与机构相关的，你的尽调方式，你有没有能力和人去做这样的尽调。然后就是融资问题，你的债权也好、股权也好是否能够好的架构。现在股权融资参与方单一，很多建设公司是一方，你的股权结构是不稳定的，没有很多的PE公司、民营公司参与，结构不稳定就意味着股权长期性不够。债权也是一样的，作为政府有没有考虑银行的利益，银行现在担心的是因为真正纯粹的商业可持续性的项目是很少的，很多涉及到政府补贴，银行担心的是政府补贴有没有纳入预算。因为很多的项目开始是有补贴的，最后是没有落地，没有纳入预算。这是银行非常关心的东西。另外如果你的项目达不到预期，损失的分担机制怎样？这就需要政府层面所做的事情了。

张燎：马局长谈得非常到位，他的观点我非常赞同。其实我是属于规范派的，我希望PPP做得规范，但是我也代在座的可能有很多的社会资本包括金融机构说一句话，问一个问题，不仅仅是对马局长还有在座的嘉宾。股权变债权不准，长期用短期来拼也不准，你总得给一条出路，路都堵死了我们怎样来做PPP呢？

夏建亭：我补充一下。短债长投在中国是普遍的现象，PPP项目需要的资金又确实是非常长期的，所以现行很难找到好的办法。

我想说的是第一个是在PPP项目它的生命周期里面，不同阶段用不同的资金来源这是一个。第二个是作为金融机构要多调研，多设计出与PPP项目相匹配的金融产品，因为金融机构一边是发行人，一边是投资人。

张燎：夏院长的意见是赶快设计产品，设计产品需要周期，监管部门需要批，来不及。其他还有什么招？

夏建亭：要把股权控制住，股权占的比例大一点。有的股权来自于产业资本，这个股权是长期不能动的。还有优先股的股权，这些可以在市场上更多地根据融资性，这在PPP融资中可能更灵活一点。

王卫东：从我个人角度角度，希望保监也好、银监也好应该更多地给融资主体松绑，我们在结构设计时，这几个监管部门对融资主体实际上是管得很严的，无论是从资产负债也好，资金投入也好，我们最近很高兴看到广东出了一个文件，松绑保险资金的范围。这个项目大家都可以判断什么资金更适合，不是银行所有的资金、保险所有的资金都适合PPP项目，更多是追求长期稳定低收入的资金成本才是行的。所以对这类项目，我呼吁监管部门对金融机构这方面投入要松绑，这是第一个问题。

对于后半部分的可融资性这我有一点自己的看法。我们做PPP项目，是资金成本越低越好，大家都知道股本金要求的回报，一定是高于融资成本的回报。有的地方我们看到如果能够达到50%，如果这样的话我后端的收入没有办法降下来，只有把后端降下来。为了实现后端降下来只有减前端的，当然我们控制造价成本是一方面，其实最大的一方面未来是财务成本，而我们融资一般都是15年或者是更长的时间。如果把股本金比例调很很高，实际上是实现不了这个目标。从另外角度讲，未来从财务方法上做成表外，不去和母公司并表，那投资者一定大的动力就是以最大杠杆去做这样一个项目，这样财务成本才最合算。从这两个角度来考虑的话，最后的窗口要么来自老百姓，要么来自于政府财政，如何合理地安排资金负债表是非常重要，当然实践上要考虑这个项目，对政府来讲，用投资人的100亿和用金融机构+投资人的100亿是一样的。那如何100亿的成本最低的，是值得关注的。对于投资人如何以放低杠杆获得投资回报，1亿回报和投100亿的回报不一样。作为融资方而言，我怎样要求我的融资能够获得安全垫底和缓冲，这才是我们需要考虑的。从这个角度来说，提高融资的可融资性，是要合理地分配股本和负债的比例。

张燎：刚才嘉宾们谈到如何使项目具有可融资性，同时满足监管部门监管方向时，我觉得现在项目上股本型资金，权益型的比较少，这是普遍现象。其实这对于整个行业的健康发展是有害的，甚至我们出现市场上叫做所谓的买方有零首贷，前段链家被批了，使得需求恶性膨胀。我们现在PPP里面也出现零资本金的，本来应该由社会资本方把它的权益性资本投下去，使得它的项目捆绑，但是现在金融机构通过资产池给它提供资本金融资，而且基本上是全部。这样使得我们整个结构不稳定，刚才马局长也提到的融资结构杠杆率太高，使得我们项目之间没有谁真正为项目负责，出现风险一哄而散，最后政府擦屁股，这都是从融资结构埋下的祸根。所以我们不要过分鼓励资本金比例越低越好，我做到1%、2%撬很高的资金，觉得漂亮。但是从管理来说，对金融机构来说，对于这种风险还是要保持适当地警惕，这是我的体会。

娄怡：刚才王律师讲股权和债权的配比，我觉得在债权当中实际上也可以再细化。像银行长期的项目贷款这是一块。另外租赁产品也是长期的一个资金匹配，像很多我们做的地铁项目都是十年期，或者是十年期以上的，实际上它也是中长期的配比，所以大家除了做这些配比还有其他的形式，比如说租赁产品的性质，实际上租赁产品是最适合PPP的产品之一。

另外在项目建设周期以后，觉得长期资金以外，还可以匹配短期资金，比如说银行的流贷，实际上企业你的配比一定是有30%的长期资金，30%的流动资金或者使得你的成本更低，在现金流稳定和回流越来越多的时候，不需要长期资金进行配比的时候，用流贷这时候就更减少企业的经营成本。另外项目经营性更好的情况下，未来可以发短期债，这样成本大大降低。

第二个问题关于可持续性的，实际上我觉得还是要看项目的经营情况，如果项目在前期都可以有一个持续稳定的信用记录，那他信用还款都没有问题，那它再重新进入资金介入的时候更容易。如果前期还款有问题的话，后期一定会有很大的问题。

张燎：稍微补充一下，我觉得国际上已经出现股本型资金少，使得社会资本放弃项目或者是很容易放弃项目，最后是政府和金融机构背这个，金融机构被迫进行债务重组，承担一部分损失。政府被迫增加补贴，英吉利海峡就是这个例子，权益性资本到达10%，由于前期没有估算到预期收益风险和商业运营的风险，最后项目非常困难，承包商趴在那儿不做任何投入。提供银行融资的金融机构被迫融资。国际上典型的案例都给中国推行PPP的时候，考虑融资策略和监管时提供了很多生动具有启发意义的例子。保险资金从风险收益特点来说，是很适合与PPP的资产非常契合。

在座的嘉宾对于之前的问题还有没有补充的？

王卫东：时间错配，我们还是要把项目的全周期分段。刚才提到的英吉利海峡项目，其实风险最大的时间段就是建设期。这段时间承担责任风险最佳的主体是什么？我们一般把它分配给投资方，投资方通过一批活动分给建设方，这过程中由于不确定性风险，融资方解决融资风险的手段完往往是要求完整保障和超支保障的部分。这部分对政府和融资方的风险最高。进入运营以后，也分前期和中后期，中后期比较稳定，那个时候也考虑付费包括政府补贴的话，执行可能的能力和稳定性，这种时候风险大大降低的时候，就没有必要承担这么高的资金成本。因为大家都理解，我们做BOT时，项目融资一定是未来，如果把项目融资和PPP项目周期相等的话，肯定不合理的。所以这个期间安排再融资是要做到的，政府要鼓励投资方和融资方在生命的运营期当中，项目的运营期当中要有再融资安排，而不是我全包了，这样投资的过程中都没有动力做再融资的安排。往往我们出现的再融资都是项目出现了风险，做不下去了再做。所以正常的时候也要混合性融资。

张燎：前面提到二级市场增加流动性，PPP资产交易的平台如果能够搭建起来可能有利于解决这个问题，因为比较快捷地找到交易对手，找到分阶段融资的再融资。

时间原因进入最后一个环节，进行台下观众的问答。

问：各位嘉宾好！我是对外经贸大学PPP发展研究中心的。我们在做PPP研究的过程中。有一个话题大家都很关心，中央和PPP的政策部门从哪些方面继续完善治理结构，构建更富有生气的融资环境。请监管机构回答！

马立新：我们是银监会，可能关于中央层面的比较窄。这个还是与PPP的生态相关，我们现在整体上PPP的生态是处于起步阶段，我们的法律整个制度框架要让投资者、让金融机构认识，这还是有一个落差的。我觉得法律问题这两天我们讨论很多，但是法律问题是最复杂的也是最重要的。国际上对于PPP的法律问题有很多的版本和做法，既可以PPP单独立法，也可以在现有法律里面对PPP条款进行规范等。但是这个问题不解决，所谓PPP的生态很难解决。后面的金融容易不敢做。政府在这里面它的治理里面非常重要的一点是政府它是不是考虑了PPP所有利益相关方的利益，而不仅仅考虑投资者的利益。利益相关方包括投资者包括金融机构包括使用者包括社会，你是不是平等地考虑了相关方利益，如果你只考虑投资者的生态肯定是有问题的。这个会影响到后续的提供服务。

张燎：时间有限，没有办法讨论。但是希望PPP融资和理论实践争鸣还会实践下去，在座的所有市场的参与者，无论是政府部门、金融机构我们大家一道努力，把PPP融资和制度建设能够把它搞好，把实践操作中的风险控制到各自能够承担到的层面，这是我们的目标。