 【林华】 现任中国资产证券化分析网(CN-abs.com)董事长，中国资产证券化研究院院长，基金行政管理系统CEO，兴业银行独立董事，南开大学与西南财经大学兼职教授，厦门国家会计学院客座教授。林华先生持有特许金融分析师资格。 在美期间任职于毕马威结构金融部，先后为GE资本、摩根大通银行、世界银行及汇丰银行设计ABS、CLO、MBS、CMBS等信贷资产证券化模型，并负责此类产品的定价和会计处理。归国后曾任中国广东核电集团资本运营部投资总监，厦门市创业投资公司、金圆资本管理（厦门）有限公司总经理，被深圳市政府认定为深圳市领军人才。 著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化手册》、《PPP与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》。
大家晚上好。 非常感谢中信出版社，给我这个机会跟各位分享一下最近我跟我的团队出版的一本书，书名是《PPP与资产证券化》。今天会用大概一个小时，把写这本书的整个框架跟思路跟大家做一个分享跟汇报。 请大家看第一张ppt，题目是基于资产负债表的PPP的驱动力分析，这可以跟证券化做一个比较。资产证券化是银行或者普通企业的资产负债表左边的融资工具，是一种表外的融资工具。资产证券化是属于政府，特别是财政体系的一个表外融资工具。它们的共同点都是资产负债表的右边受到约束，即企业的整个报表不能扩张。而对于PPP来讲，是财政预算法的约束之下，政府的负债不能过度的扩张。在这个情况下，要做PPP的业务。对于存量的项目做PPP，是把资产挪到表外去换回现金再投资，对于新增的项目是整个资产跟债务都是在表外循环。 中国的PPP跟英国有很大的差异，英国的PPP很多是存量项目做的PPP，在中国做的PPP更多的是新项目。新项目做PPP跟老项目做PPP有一个很大的差异，就是新项目做PPP边界的界定是一个比较大的问题，交易成本是比较高的。 这有一张图，是PPP与资产证券化整个的流程，我把它分成3个部分。第一阶段是PPP基金，第二阶段是PPP项目的建设提供融资。第三个是PPP项目的退出。我们这种书的整个架构除了讲一些法律法规之外，很多是偏重于这种融资过程来介绍整个的一个框架。PPP的基金主要是放大资本金，把资本金的规模给放大了。建设期有项目融资，有股权，有债权。在很多情况下，PPP项目的规模比较大，很难通过证券化退出。 围绕这张图，来介绍一下整个书的大框架。这本书主要是有基金、建设阶段、证券化相关的以及后面的思考。除此之外，还介绍了一些相关的法律、会计、税务、评级等相关的内容。这些内容比较细，具体，主要涉及到整个基金构建、项目融资、证券化以及这三个阶段相关的会计、法律、税务、评级。我们在分享PPP基金、项目融资以及证券化之前，聊一下PPP基本的概念。 PPP是一种制度创新，它的方式多样化。按照财政部的定义，PPP是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常的模式具有社会资本承担、建设、运营、维护基础设施等大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费的方式来获得合理的回报。政府部门负责组织自己公共服务价格的质量监管，以保证公共利益最大化。这是中国财政部的定义。 在传统模式下，政府要大量的前期投入，后期进行必要的维修。而在PPP的模式下，前期的投入是由民营资本跟政府一起来做，前期政府的投入是比较小的。在后期政府通过使用者付费及必要的补贴的方式，让投资者获得合理的回报。这上面绿色的部分就是股权回报的部分。所以对于PPP来讲，很重要一点就是使用者付费。一个工程建设完了之后，如果没有人使用，是很难获得投资回报的。 PPP的制度，包括一系列的制度安排，包括物有所值，这是第一点。第二，风险识别和转移，第三，关注服务，而不仅仅是资产的建设，另外要竞争性的招标。如果了解PPP朋友都应该熟悉这些标准。 我说下我的体会——竞争性的招标。在国内做PPP项目，最难的是找到合适的运营商。很多人都会建设，但是后续的地域维护，要找一个合适的合作伙伴，难度是很大的。前面的几个部分，大家可以看相关的材料。 重点说下这本书的框架。它是PPP全流程的融资过程，从设立基金到项目融资，再到退出三个部分构成的。跟这三个部分有关的，包括会计、税务、评级、法律来支撑这三个步骤的相关制度安排。 第一，要报告一下PPP基金。因为一个项目的建设期对资本金要求是很大的，一般情况下，国家对基础设施项目都有明确的资本金出资规定的要求。很多地方政府为了减少资本金出资压力，可以通过各地区可以通过设立ppp基金作为表外融资工具来获得项目建设所需要的资本金。我们这里表示资本金。在建设完成之后，通过证券化或者再融资的方式来退出。各风险合作方共同出资来设立PPP基金管理公司，受托管理PPP基金。通过管理公司对接不同风险的投资者，组建结构化的PPP基金。一般情况下，国家对基础设施建设都有基本的出资要求。为了减少资本金的压力，可以通过设立PPP基金作为表外工具获得项目建设所需要的资本金。在建设完成后，通过证券化或再融资的方式退出。但是，如果是比较大的项目，通过证券化是比较难卖的，因为一个大的项目，PPP比较大，100亿200亿的项目，通过债券市场是很难销售的。比较大的项目通过再融资应该是比较好的办法。 第二，如果要做基金，由各个风险的合作方共同出资来设立PPP的基金管理公司，受托管理PPP基金，主要是为了放大发行人或者主要是政府的资本金使用的效率与规模，很多地方政府目前都设PPP基金。目前福建省刚刚做了一个PPP基金，银行也参与了。它是有优先级的，还有夹层，还有自己的钱。自己的钱很多如中交建、中建，因为国内的项目都是绿地项目。绿地项目真正能够干这个活的，都是建筑施工的企业。所以他们经常出自己的钱，优先跟夹层都是由金融机构的钱来做的。这跟国外的如英国的PPP是不一样。英国的PPP很多是老项目，中国的PPP很多是新项目，这有本质的差异与区别。 第二块就是项目的建设。因为资本金拿到足够多之后，要做项目的建设。从目前来看，真正在国内有做很好的项目融资的公司是不多的。项目融资有几个特征：第一，还款来源。还款来源是项目自身的现金流形成的资产，而不是依赖于项目投资者或者发起人的资信和资产，根据未来的项目的现金流来做还本付息，对项目发起人没有追索权或者有限追索，这有点像证券化的破产隔离。管理模式方面，资产的现金流跟项目的发起人要分开，单独管理。项目融资目前真正在国内做得好不是特别多，因为项目融资的交易成本是很高的，跟证券化类似的一点就是要做破产隔离，无追索。无追索的交易成本是很高的。之前中广核做大亚湾核电站应该算是比较好的项目融资，因为要做一个很好的破产隔离的结构，通过项目的现金流来偿债。从这个角度看，你做的很多安排在法律上需要做很多的工作。整个项目公司有很多的出资人做资本的投入，股权资本的投入，然后银行借款，通过政府的监管把项目建设完成。 因为项目融资是无追索的，所以会增加很多交易成本。小的项目不适合做项目融资，因为交易成本与顾问费会吃掉大部分的利润。所以以前在美国做光伏电站，小的项目算的账是赚钱，最终做完之后发现是亏损的，因为法律跟会计的成本是很高的。 另外，项目融资需要有合适的风险承担机制，对项目融资十分重要。项目融资的核心是通过现金流或者利益的来源驱动项目融资模式。就是你的钱是怎么来的，未来的利益是怎么来的，通过未来的现金流的特征来倒推出来之后要用什么样的资本结构。这跟资产证券化是比较类似的，通过未来的现金流的回收来决定债券应该怎么设计，怎么来还本付息。 未来的现金回收有三种模式：一种是正常的现金流来源；另外一种是补贴，因为你要做PPP，要考虑政府的补贴是怎么来的；第三，项目其他的非现金的利益，比如折旧、税务减免，这在有些地方的项目里面是经常会出现的，因为在跟政府做的时候，他经常会给你出一些折旧政策，包括税务减免的政策等等，这些都是算现金流的一个安排。如果折旧比较多，税务安排的减免比较多，而你本身的抵税的额度不够的话，现在美国市场经常会通过比如出售房租的方式把折旧与税收交易出去。所以租赁在有些的结构里可以作为一种税务投资者的角色出现，通过税务投资的安排把一些好处替换出去，这个在美国的光伏市场是非常普遍的。美国的光伏市场，他们的早期的折旧，项目总投资30%是可以减税的。另外第一年可以折旧85%总投资额。这样两项的税务减免大概占总投资60%左右，所以很多的项目是没有那么多税交的，可以抵扣的，经常会通过把出售房租的方式把折旧交易出去。所以在整个资本结构里，夹层其实是税务政府的一个税收。政府是一个优先股投资者，在整个资本结构里边优先级是一个债务，次级是一个股权。所以折旧在整个交易里边，像美国光伏市场，是通过出售房租的方式把折旧部分实现出来。
第四点，关于退出。前面的三个部分讲过了，第一块是要做一个基金，要放大政府的资本金。政府的资本金包括大型的建设工程，公司的资本金都是不够的，要放大资本。第二块是要去做项目融资，第三块要退出。退出之后要做再融资，退出有两个办法：一种是新的资本结构替换老的资本结构，另外一个是通过证券化，这是目前在探讨中的一个模式，基金业协会的负面清单里面也没有说把PPP放进负面清单。因为这部分只要是发改委和财政部认可的，这些项目是可以作为证券化的基础资产的。 这里我们要稍微关注一下，因为项目比较大，大的项目通过债券证券化是很难通过资本市场来退出的。更合适的方法是通过再融资的方式，证券化也是另外一个替代的选择。因为PPP项目是属于特许经营的项目，特许经营项目正常是不能出售的，不能出表的。所以在建设完之后，整个资产会回归资产负债表。虽然在建设期，通过合理的安排可以把整个的资产和负债放在表外，当建设完成之后一定会回归资产负债表。这在会计部分跟法律部分有做充分的探讨和阐述。 最后是关于PPP跟证券化的思考。 第一，PPP是国家财政治理的改善，而不能理解为简单的项目融资。证券化是企业跟银行的表外融资工具，PPP是财政体系的表外融资工具。因为整个资产负债表的右边被约束了不能扩张，所以要把老项目挪到表外去，新项目的资产跟负债同时放在表外。 第二，PPP项目的核心大于风险的分配，让最有能力承担风险的主体承担最大的风险，让社会的总融资成本最低，这个是很重要的。 第三，政府的自我的约束对PPP项目是很重要的，比如让高速公路节假日免费，如果融资基金节假日要收费的话，这个项目可能会产生现金的消耗，长期会增加项目融资成本。这在目前PPP中心出的规定中又做了一些很好的合理的安排。 第四，从目前来看，国内目前都是新项目做PPP，很大的问题是划分边界。但是划分边界有很大的挑战，因为新项目的交易成本很高，边界很难确立，难以满足投资者的需要。如果要去谈一个PPP项目，比如地铁、机场，在建设完成之前，现金流是很难确定的，另外政府也很难去决定到底要补贴多少，要往里面放多少资产，很难明确跟界定。这种情况下，交易成本是很高的。所以做PPP项目，先以顾问的角色进去会更好一点。通过一个顾问，帮着政府去明确厘清整个项目的边界。项目的边界清楚了，你也赚了一笔顾问费。有明确的边界才会有合适的招标的过程。否则很难把这个项目谈下来，是比较难沟通的。所以最终的结果就是政府跟国企在做PPP。 第五，PPP做得比较多的是英国。英国的PPP很多都是老项目，都是机场、水务以及很成熟，很稳定的，这种项目来做就很容易实施。他们做的PPP很多是存量项目的私有化，而我们国家目前更多是新项目在做PPP。新项目做PPP，合作方经常都是建设工程公司，这种项目难在现金流的边界的确定，这个边界的确定需要有很高的交易成本。你去把未来的各种都算进去的话，政府方面需要有比较高的要求，包括人员素质，应标这一方也需要有很高的素质去评估跟判断到底要不要做这个项目。因为一旦确定完了之后，政府这一方是很难去给这个项目做额外的安排跟补贴的，因为涉及到一些政府的管控，包括约束的一些问题。新项目做PPP，就难在政府的边界确定，所以目前做的多的还都是央企跟地方政府，比如地铁。民营企业做得还是相对比较少的，做的很有限。目前做PPP难就难在找有运营能力的民营企业，资金其实是不缺的。 第六，服务权跟收益权的分离。因为资产是特许经营的资产，是无法出售的。在建设期可以通过合理的会计安排，包括PPP基金。如果通过GP的设计，可以不合并。建设期的负债也可以放在表外，当建设完成之后，如果要退出这一始点，如果资产不能卖，一定会回归资产负债表，这点跟REITs有很大的差异。如房地产信托基金，REITs是你建设完了之后，期间用的是PE，建设完了之后用REITs退出的话，是可以出售资产的，PPP是不行的，它是属于特许经营的一些项目跟资产，是不能卖的。 最后，PPP的核心机制的设计是优化风险的分配，降低全链条的资本成本。另外一方面是要提高运营效率，降低运营成本。因为国内的PPP项目都是新项目，因此寻找一个好的运营合作伙伴，尤其重要。 以上是我对我们这本书的简单的介绍。这本书整个框架是从一个概念，PPP的基金这一部分，主要是放大政府或者大型建设企业的资本金的角度。第二块是项目融资，PPP项目怎么做项目融资，第三块是怎么来退出，包括再融资跟证券化。彼此相关的包括会计、法律、税务、评级等等相关的内容，我们都在一些章节有所涉及。 最后我做个介绍。目前我们有一个中国资产证券化研究院，我是院长。我们每年有一些出版物，跟中信出版社合作出了一些书，目前大约出了9—10本，是证券化和区块链方面。另外我们做了一个证券化的分析网，主要做资产证券化相关的建模、定价，包括价格指数。另外一个做了基金行政管理系统。 我就说这些，感谢许老师感谢李莉。 主编：林华 副主编：罗桂连 张志军 作者：黄长清 米涛 许余洁 张武 李耀光 洪浩 刘洪光 王观 史航 陈诣辉 高瑞东 陈刚 |
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