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市场回顾：新兴市场继续领跑；美股二季度业绩环比改善 8月份以来，由于政策上的“空窗期”，全球市场整体上维持稳定，鲜有大幅波动。稳定的市场环境更有利于高弹性的风险资产，因此新兴市场继续领跑、特别是受益于深港通提振的中国A、H股市场表现抢眼，而前期表现较好的印度和印尼则小幅回调。发达市场中，同样也是具有落后和高弹性概念的欧洲与日本股市跑赢；美股虽然表现稳健，但却毫无建树，过去两周基本原地踏步。
过去两周新兴市场继续领跑
上周公布的7月FOMC会议纪要并没有太多意外，而近期部分联储官员的发言却传递了较为混乱的信号，但整体上没有对加息预期和市场造成太大扰动。美元自8月初超预期非农刺激下短暂上行后便持续回落，这也给全球风险资产营造了相对宽松的流动性环境。另外，美股二季度业绩基本披露完毕，虽然整体依然疲弱，但多项指标都出现环比改善的积极迹象《美股2Q16业绩：依然疲弱但边际改善；高估值下，期待盈利接棒》。
英国公投后的新动向：利率下行、利差收窄、资金加速流入债市 在经历了因年初全球市场动荡引发的大幅下行后，英国退欧公投以来，在避险情绪、宽松预期和配置需求的三重作用下，全球利率水平出现新一轮下行趋势，主要反映在以下几个方面：
利率新一轮下行，更多国家进入“负利率”。英国公投意外引发的恐慌和避险情绪、以及随后的宽松预期推动全球主要国家利率水平进一步走低（图表1）。美国10年期国债收益率一度降至1.35%左右的历史低点（图表3），同时更多国家收益率跌至负值（图表4）。根据Bloomberg的统计，全球负利率主权债券规模逼近10万亿美元，占到整体~41万亿国债存量（BIS截至2015年底的统计数据）近四分之一。
英国退欧公投之后，主要国家的债券收益率再度大幅下行
美国10年期国债收益率一度降至1.3%左右的历史新低
目前全球有13个国家的国债收益率处于负值
利差收窄，信用债受追捧。在利率普遍走低的大环境下，低信用等级债券的收益率下降更快，也即利差的收窄。例如，新兴市场相对于发达市场、欧洲边缘国家如意大利相对于德国（图表2）、以及信用债（投资级和高收益）相对于国债的利差从英国退欧公投以来均呈下行趋势（图表5）。
意大利/西班牙国债相对于德国的利差也明显收窄
投资级和高收益债券的信用利差也同样明显收窄
资金涌入债市、特别是新兴市场债券。利率下行和配置需求也催生了英国退欧之后全球资金进一步涌入债券市场、特别是收益率更高的投资级信用债（图表7）、以及新兴市场债券（图表6）。关于资金流向的这一趋势，我们在上一期报告《近期全球资金流动的新动向》中也做过专门分析。 英国退欧公投之后，资金加速流入新兴市场债券
投资级公司债券也同样出现大幅资金流入 从定性和定量角度看当前各类资产价格对利率的敏感性 尽管当前全球利率水平仍处于相对低位，但近期也出现了一些新的动向，值得密切关注：一是3个月的美元Libor利率7月中旬以来快速攀升~16个基点至0.81%（图表8）。虽然主要是受到SEC对美国货币市场基金新规的影响，但Libor利率走高对抬升全球美元借贷成本的传导效应依然值得关注。二是日本央行7月议息会议政策力度再度低于市场预期、仅扩大ETF购买规模后，日本10年期国债利率也从-0.29%快速走高至-0.08%，基本回到英国退欧公投前水平（图表1）。
受SEC货币市场基金新规影响，7月中旬以来3个月美元Libor利率大幅攀升~16个基点
虽然上述两点变化都还并没有对全球资产价格产生显著影响，但考虑到低利率环境下资产价格的敏感性明显上升，且进入四季度后，美联储加息预期升温也可能再度带来扰动，因此，在下文中，我们将从定性和定量两个角度分析和测算当前各类资产价格对于利率水平变化的敏感性。
股票资产。无风险利率变化对股票市场的影响主要体现在两个方面： 1）估值：假设股权风险溢价不变的情况下，无风险利率走低将推升估值水平，反之亦然。以标普500指数为例，首先，年初以来指数的上涨基本都是由估值扩张贡献、盈利的作用很小（图表9）；其次，估值的扩张又基本都是得益于无风险利率下行的推动（首页中间图）。
标普500指数年初以来的表现主要由估值扩张驱动，盈利贡献很小
标普500的估值扩张主要由利率下行推动
如果无风险利率抬升，则意味着未来现金流的折现率上升，因此与估值水平负相关（首页中间图）。不过，估值同样还会受到股权风险溢价的影响。举例而言，如果美联储加息抬升利率的同时，又引发了市场恐慌，则会进一步加剧估值的收缩程度；但如果利率抬升的大背景是经济扩张和市场情绪向好，那么此时股权风险溢价下降则可以一部分抵消利率上行对估值的负面影响。
从定量的敏感性分析来看，假设股权风险溢价不变，我们测算，无风险利率上行一个百分点对应标普500指数的动态估值收缩~15个百分点。因此，如果美国10年期国债利率从目前的1.6%升至2%（年初水平），那么标普500指数12个月动态估值将从目前的17.2倍回落至16倍，即对应6.8%的下行空间。
2）盈利：无风险利率变化对盈利的影响主要体现在企业的财务费用上。从美股上市公司二季度的业绩情况来看，美联储加息后，非金融上市公司的财务费用增速和负担（利息支出/EBIT）均明显上升（图表10），进而拖累企业的利润率水平下滑（图表11）（具体分析请参考《美股2Q16业绩：依然疲弱但边际改善；高估值下，期待盈利接棒》）。仍以美股上市公司为例，假设二季度非金融企业整体有息负债规模、杠杆水平（~90%，总债务/总股本）、以及平均借贷成本（~3.5%）不变，则借贷成本每上升一个百分点，对净利润的拖累幅度约为四个百分点。
企业的财务费用自美联储去年底加息后开始加速上行，财务负担（利息费用/EBIT）也明显上升
受此影响，二季度美股非金融板块EBIT利润率和净利润率均小幅下滑
从板块上来看，财务杠杆水平较高的重资产行业如电信、公用事业和原材料板块对利率的变化更为敏感，受影响更大（图表12）。相反，银行则将受益于利率抬升、但受损于利率下行对净息差的挤压。此外，年初以来、特别是英国退欧公投之后受到投资者追捧的高股息标的（如美股市场今年以来表现最好的公用事业和电信），在利率下行、特别是低于股息率时吸引力凸显（首页右下图），但如果利率上行，则其吸引力也会相对下降。
杠杆水平较高的重资产行业如电信、公用事业和原材料板块对利率的变化更为敏感
标普500指数股息率与利率差值年初开始转正
债券资产。债券价格受利率变化的影响更为直接；而信用债除了无风险利率外，同时还受到信用利差的影响。从定量分析角度，可以直观的通过久期大小来衡量债券价格对利率变化的敏感程度。从当前的数据来看，利率每变化一个百分点，对应日本国债价格反向变化将超过10个百分点，美国国债价格反向变化~6.5个百分点，而敏感度最低的美国高收益债价格反向变化4.9个百分点（图表13）。
从当前的久期来看，日本和欧元区国债、以及美国公司债对利率变化最为敏感
黄金。黄金的价值主要来自避险和保值两个维度，因此与实际利率（名义利率-通胀预期）走势更密切、呈负相关系。因此，如果假设通胀预期维持不变，名义利率的变化与黄金价格也为负相关（图表14）。从定量角度分析，基于2009年以来两者之间的回归拟合关系，假设通胀预期不变，利率每变化一个百分点，对应金价反向变化13个百分点，即如果美国10年期利率回升到2%的话，黄金将下跌5.6%左右。
黄金价格走势与实际利率存在较为紧密的负相关性
最后，我们在图表15中给出了基于2009年以来的回归关系下，各类资产对不同利率水平的敏感性分析，供投资者参考。
基于2009年以来的回归系数，对各类资产价格在不同利率水平下的敏感性分析
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来自： peterchiu60 > 《經濟研究》
