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近年来随着可交换债的价值逐渐被发行人及投资者所认知，其市场规模迅速扩大，有成为股票定增后又一投资金矿的势头。2015年以来（截至2016年5月15日），我国共发行可交换债33只，其中公开发行5只，非公开发行28只，总发行规模232.23亿元（数据来源：国海证券资本市场部整理）尤其在几轮股灾后的当下，市场风险偏好下降，投资难度加大，而可交换债有债底保护，同时股价上涨后又能转股获取较高收益，正是这种“进可攻退可守”的投资优势使其得到了投资者青睐，那下面我们就一起来探析这把投资利器的玄妙吧。 可交换债券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。 通俗来讲，可交换债其实是上市公司股东拿其持有的股票作为质押发行债券，这类债券在纯债基础上内嵌了一个股票看涨期权。投资者购买可交换债后一般可以有两种选择：股价跌了，投资者可以持债到期后获取债券本息（低风险）；股价涨了，投资者可以转股卖出（通常在债券发行6-12个月后可转股），获取股价上涨收益（潜在收益较高）。有的可交换债还设置回售条款，投资者可以在股价长期下跌、换股无望时将可交换债按照一定溢价回售给发行人，此时投资者的权益保护更加充分。
可交换债与可转换债仅一字之差，且基于上述定义可以看出可交换债与股权质押融资也有相似之处，那接下来我们采取分别对比的方式来理解可交换债的特征。1、 可交换债与可转换债 
数据来源：上海证券研究所整理
根据上表，我们看出两者间存在如下区别： 就发行人而言，可交换债的发行人为上市公司的股东，而转债的发行人为上市公司本身，相应的两者所包含的期权标的也有所不同；若未换股/未转股的情况下，两者并无差异，投资者均获得约定债券的本金和利息；而投资者一旦选择换股/转股，影响就有所不同。对于转债来说，投资者所要交换的股票需要发行人进行增发来满足，这将造成股权的稀释。而可交换债券的换股标的为存量资产，不存在这一问题；而且其收益率为“债券利息 股票看涨期权”，由于发债主体和股票主体的不同，对投资者来说相当于分散了风险。另外，公募可交换债可以进行质押融资，因而具备杠杆功能，仅就质押融资的能力而言，可交换债较转债也更强。2、可交换债与股票质押融资 
数据来源：兴业全球基金整理
发行可交换债实质上是发行人以自己所持有的股票作为担保进行的一项融资业务。相较于可实现同样目的股票质押，其质押比率普遍在30-50%，而可交换债明显可以实现更高质押率的融资。另外发行私募可交换债还可以将尚在限售期的股票作为标的进行融资，盘活存量。因此发行可交换债不仅能增加所持资产流动性，还可以通过条款的设置促使换股，已达到顺利减持又不对二级市场产生过大干扰的目的，对发行人声誉影响较小。而作为投资者，更应关注质押标的股票公司的内生价值和成长性，以期获取更丰厚的收益。 （1）从投资人角度：可交换债实属提供了“相对固定 浮动收益”的优良投资品种；债股主体隔离，其投资风险也更低。（2）从发行人角度：大幅降低融资成本；实现平稳股票减持，调整股权配置结构。（相比大宗交易减持，可交换债发行即可获得资金，募资时间更短，且对发行人的市场形象影响较小）（3）从市场及监管角度：避免股东减持对二级市场股价造成明显波动影响，且关注股票本身价值性的投资有利于稳定市场预期引导长期理性投资，是政策所鼓励的方向。
可交换债按发行方式可分为“公开发行”和“非公开发行“两类，下表展示了两者的具体差异，方便各位投资者选择更合适的投资标的。 
可交换债是内嵌股票期权的债券，因此在条款的设置上包括了票面利率、期限、赎回价格等最基本的债券条款同时又兼含与转债类似的特殊条款。这些主要条款可以帮助投资者更好理解可交换债发行人的发行目的（如融资、减持等）、投资价值及自身权益，具体如下：1、票面利率：可交换债券的票面利率一般低于同期限、同评级的企业债利率。2、换股价：不得低于公告募集说明书前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价（可交换私募债为不低于均价的90%）。一般来说，所设置的换股价的溢价率越高，也说明发行方不愿以低价减持股份。3、到期赎回价格：到期赎回价格与票面利率共同决定了可交换债的纯债债底。债底越高，保护力度越大。4、提前赎回条款：提前赎回条款设置严苛与否实际是反映了发行人促使转股的意愿。如果促转股意愿强烈，意在减持股份，那么赎回条款相对设置就宽松甚至不设置。一旦发行人的真正目的在于低成本融资，促转股意愿不强，那么提前赎回条款的设置就会相对严苛。5、回售条款：进入换股期后，当股价在一定期间内低于设定的回售底价时，允许投资者以一定的价格将可交换债回售给发行人。其作用是，发行人向投资者出售一个看跌权证，是极端情况下的投资者保护措施，回售条件越容易达到，回售价格越高，投资者的保护程度就越大。在存续期若被回售将影响现金流，对发行人市场形象不利。6、下修条款：换股期开始后，在可交换债对应标的股票价格持续下跌，并低于换股价一定幅度时，发行人有权向下修正换股价。其作用是，可以保护投资者利益，但向下修正换股价具有不可逆性，若向下修正换股价次数较多，将降低大股东的持有比例。
投资者最担心的是如果到期大股东不还款，股价也下跌了，怎么办？的确，可交换债理论上的最大风险就是债券到期违约，但实际上发生的概率较低，我国历史上也没发生过。其原因在于： 首先，相关法律法规对可交换债发行方的资质有严格的要求，只有优质上市公司、优质股东才有资格发行可交换债，差公司不允许发行，同时，投资者一般也要对可交换债发行方的资质、债券的评级和换股标的股票有所选择。所以，大股东到期不还款的概率仅理论上存在，实际上概率极低。 其次，可交换债的存续期最长不超过6年，一般为1-3年，而且在6-12个月后即可转股，周期短、可见度高，所选择的优质发行方在如此短的时间内变差的概率很低。 最后，质押保障充分。即便遇到大股东不还款，也有质押的股份用来保障，大股东股份的质押覆盖率一般在100%至140%之间，而且若期间股价下跌，有的可交换债条款会要求大股东根据“动态补仓”条款追加质押股票的数量。
综上所述，可交换债具有典型的“进可攻退可守”的投资优势，投资者的收益保障充分，所以对于那些期待有较高收益回报，同时风险偏好较为保守的投资者来说，可交换债是当下为数不多的优质投资标的；而对于发行人来说可交换债也提供了良好的融资方式、盘活存量资产、调整股权结构；除此之外，可交换债券事先锁定未来换股价格的特性决定了其持有者多为长期看好公司、对价格认同者，有利于稳定市场预期引导长期理性投资，也是市场和政策所要鼓励的方向。在多方共赢的驱动下，相信在未来可交换债券必将开启更广阔的一片天地！
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