核心观点1、通胀很短，通缩很长。今年年初猪周期带来的一小波通胀反弹持续性很短，下半年通胀基本没有上行风险。在中长期内，要面临的是更加棘手的通缩困境。 2、中国还没有进入名义负利率阶段，但实际利率自2015年11月就已经降至零以下。当前一年期存款利率1.5%，通胀自去年11月起持续高于存款利率，意味着我们已经进入了实际负利率时代。 3、实施负利率国家的股市与债市逐步产生分化，很多国家国债收益率已降至历史最低点；其股票市场出现不同幅度调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。 4、从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。首当其冲就是黄金，其次是文化传媒，还有投资属性的艺术品等。  民生证券副总裁、民生证券研究院执行院长 管清友以下为文章全文》》》 通缩困境更加棘手 通胀很短，通缩很长。今年年初猪周期带来的一小波通胀反弹持续性很短，现在看下半年通胀基本没有上行风险。在中长期内，我们要面临的是更加棘手的通缩困境。 通胀的上升有两种方式：一是成本推动，二是需求拉动。 从成本方面看，原材料价格和劳动力成本都不支持通胀向上。在产能过剩的背景下，原材料价格下降带来的工业通缩才刚刚开始，同时包括新兴市场需求下滑、美联储货币政策收紧等外部环境也加剧了国际大宗商品的下行压力。劳动力成本方面，尽管整体绝对水平在上升，但是制造业劳动力成本的上升远不及服务业，制造业外迁趋势导致了制造业劳动力需求的下降，并且伴随智能制造的普及，长期制造业劳动成本也难有大幅提升。因此，成本方面不支持通胀上行。 从需求方面看，需求拉动通胀一般依靠大规模政府赤字，带来投资总需求高于总储蓄及外资流入、消费总需求高于国内外消费品供给。我们中长期内经济结构转型是主要矛盾，政府也多次坚决表态不搞强刺激，现阶段的稳增长也是“托而不举”，以防范系统性危机为底线。因此，没有大规模的总需求刺激拉升通胀。 中国还没有进入名义负利率阶段，但实际利率自2015年11月就已经降至零以下。当前一年期存款利率1.5%，通胀自去年11月起持续高于存款利率，意味着我们已经进入了实际负利率时代。 图：2015年11月起中国已进入实际负利率时代  数据来源：Wind，民生证券研究院负利率时代的资产配置 2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。 资产价格变化已经成为了货币现象。量化宽松和超低利率对于经济复苏的作用远不能解释资产价格上升，不论美国、欧元区还是日本，其经济复苏之路都是一波三折，与其相对强劲的股市表现背离鲜明。 负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。与此同时，负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。 表：自负利率实施后，避险情绪上升导致股债走势背离  数据来源：Wind，民生证券研究院即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离，股债双牛永远不会结束吗？全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大，市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行，尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下，对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点，英国退欧、地缘政治紧张、美国大选，任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。 那么，从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。 首当其冲就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失，从而使黄金，这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外，负利率也极大降低了持有黄金的机会成本，各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。 笔者也并不认为牙买加体系后，我们会重新回到金本位，但是有一点值得思考：当初我们放弃金本位的一个重要原因是，黄金的供给无法支撑经济及信用的快速扩张，那么，如果当全球经济增速降至零、信用扩张大幅放缓的时候，黄金的货币属性会不会重新变强？ 另外，从国际经验看，收入水平、教育程度、文明程度、精神消费占比等可能与利率水平有显著负相关性。由此推开，精神消费中，除了我们所熟悉的文化传媒等，也有投资属性的艺术品。因此，负利率趋势下，艺术品投资市场可能从存量博弈发展成增量博弈，伴随参与投资者的增多，其标准性、流动性、市场有效性都将有大幅提高。 TIPS猪周期是一种经济现象，指“价高伤民，价贱伤农”的周期性猪肉价格变化怪圈。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。猪肉价格上涨刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。 下期预告下周，原子智库三季度学术报告《负利率真相调查：用负利率提升通胀预期抗通缩靠谱吗？》完整版将和大家见面，报告由中国银行业协会首席经济学家巴曙松担任总顾问，带您系统地剖析负利率政策形成原因、影响、及应对策略，深度解析负利率的真相。敬请期待！ 往期回顾“负利率真相”之对策3|范剑平：货币政策刺激效果下降，财政政策如何发力？ “负利率真相”之影响2|苏剑：消费热点和优质投资才是负利率终结者 “负利率真相”之成因2|刘煜辉：全球经济的“长期停滞—负利率”陷阱 “负利率真相”之成因1丨贺力平：负利率彰显通缩，世界经济缺少“火车头” （本文仅代表作者个人观点，不代表原子智库立场。） 更多精彩内容欢迎搜索关注微信公众号：原子智库（AtomThinkTank）
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