文/巴曙松；朱虹（南开大学金融学院博士研究生）引言 2010年以来，我国引入融资融券交易制度，并处于快速发展的状态。随着融券标的从最初90只股票扩大为目前的900只股票和ETF，以及具有融资融券业务资格的证券公司范围逐步扩大，至2015年7月，融资融券余额的规模峰值高达2.27万亿元，占A股市场总流通市值的4.37%。2015年7月，伴随着股市进入波动期，融资融券交易亦大幅收缩，至2015年9月末，融资融券余额骤减至9067亿元，但仍占A股总流通市值比例为2.69%。融资融券业务已成为股票市场整体运行的重要组成部分。 融资融券业务的设立初衷主要是为投资者利用正负两方面私有信息提供杠杆交易和风险对冲的工具。从理论上看，在没有融券卖空机制之前，投资者难以根据市场风险变动情况主动调整资产结构，只能通过抛售已有股票的方式来表达对未来市场的预期，而这进一步加大了现货市场波动的可能性。开通融资融券交易后，投资者均可以在自身投资组合中加入融资或融券，来对冲组合风险。从理论预期方面，融资融券业务提供了灵活的投资方式，也同时提高了资金利用效率和证券市场流动性。尤其对于融券业务的卖空机制，如果运用得当，则为投资者提供了合适的避险工具，有利于市场均衡价格的发现，弥补中国证券市场“单边市”的非成熟状态。 目前，关于融资融券交易的研究多数从卖空制度的限制或放松这一政策变动的视角进行研究，利用理论模型框架或准自然实验的实证分析方法，将卖空制度推出前后对市场稳定性影响或投资者收益变化进行分析（Chen，Hong，Stein，2003；Bris，Goetzmann，Zhu，2007；Diether，Lee，Werner，2009；陈淼鑫，郑振龙，2008；李科，徐龙炳，朱伟骅，2014），其研究脉络基本基于传统金融学框架。然而，近来行为金融学分支则认为，投资者情绪是影响投资者决策后果及市场稳定性的重要因素。对于同一资产，由于不同投资者在信息学习过程存在差异，产生异质性主观信念，信念调整的过程即形成投资者情绪。当投资者情绪对投资决策产生影响时，则会间接造成投资者业绩以及市场整体的波动。反过来，这种收益率的波动又继续作用于投资者信念调整过程，成为投资者情绪的一部分。 本文认为，融资融券交易具有影响投资者情绪的效应。由于参与融资交易与融券交易的投资者对于资产预期价格变动具有不同方向的主观信念差异，信念异质性造成了投资者情绪向上或向下变动。基于此逻辑，本文首次将融资融券交易指标纳入投资者情绪指标构建中，分析融资融券业务如何从非理性投资者情绪视角对投资者收益稳定性和市场稳定性发生影响。其次，本文还认为，融资交易和融券交易分属信用交易和做空交易，其投资者情绪对市场稳定性的影响可能存在相反的效果，其最终影响取决于二者业务结构均衡程度以及交易力量对比等，而已有文献将融资融券交易的开通仅作为做空机制的代表并不全面。事实上，由于目前融券种类少、成本高、参与标准高等因素，我国融资融券业务目前表现出强杠杆、弱风险对冲的效果。因此分别考虑融资信用交易以及融券卖空交易在投资者情绪的影响差异是必要的。此外，考察投资者情绪对市场稳定性的影响时，从宏观层面体现为投资者情绪对市场整体波动的冲击，以及内陆市场情绪对海外中概股市场是否存在间接干扰；从微观层面，则体现为市场投资者情绪对交易主体的投资业绩波动影响，尤其对于积极型和消极型投资者，由于在投资决策行为的过程中，其包含的主观判断可能与市场投资者情绪发生互动，那么两类投资者最终体现出受投资者情绪影响的差异表现如何？ 本文分析发现，首先，从融资融券交易对投资者情绪的贡献而言，融资融券最终表现为对投资者情绪的助涨或抵消，取决于融资交易与融券交易的结构均衡程度。随着融资交易与融券交易的结构变化，投资者情绪所受上述两种业务的综合影响取决于二者的相对主导地位。当融资信用交易占主要份额时，市场中投资者情绪体现为杠杆融资引发的对资产价格预期过度乐观的情绪；反之，当融券卖空交易占主要份额时，市场中投资者情绪则体现为卖空交易主导的对资产价格预期悲观情绪的爆发。结合我国融资融券交易发展情况，样本期内融资融券对投资者情绪起到了助涨的结果。进一步，从投资者行为及业绩结果稳定性方面，无论从业绩整体波动、上行波动以及下行波动风险方面，投资者情绪对其影响始终为正，且消极型投资者受投资者情绪影响所导致的业绩波动程度大于积极型投资者。此外，本文还发现融资融券开展不同时期内，投资者情绪对机构投资者业绩波动呈现出先抑后扬的表现。最后，从市场整体稳定性方面，本文发现投资者情绪对内陆A股市场的加剧波动影响程度最大，而对香港中概股市场及海外中概股市场也具有显著影响，但这一影响相对滞后，且程度较小。 全文共分为五个部分：第一部分为文献综述，第二部分为融资融券的投资者情绪分析；第三部分为研究方法及数据选择；第四部分为实证检验结果分析；最后为结论及相应政策建议的提出。 一、文献综述 近年来，投资者情绪逐渐成为行为金融领域的研究焦点。此前，传统金融理论框架认为，由于理性投资者会对自身投资组合进行合理配置以达到最优化，以及投资者之间存在的竞争，可使资产价格达到理性均衡，即使存在小部分非理性投资者，其非理性资产需求也会被套利者迅速抵消，因此对资产价格不产生显著影响。因此传统金融理论中并不强调投资者情绪的重要性。然而，行为金融学分支则认为，由于市场中的交易者对于资产未来现金流与投资风险的预期存在主观认知，这种认知往往可能由于个人经历、风险偏好、外部信息冲击等方面的差异，使得投资者通过交易行为使得资产价格出现与资产基本面有所偏差的情况。Keynes（1936）首次指出，受情绪驱动型投资者的影响，资产价格会出现偏离基础价值的现象。之后，Delong等（1990）则首次从行为金融角度解释了投资者情绪的来源，即基于已有信息的条件下，情绪驱动的交易者的主观信念与客观理性信念之间的偏差。对于同一资产，不同投资者由于信息学习过程差异，产生同质或异质性主观信念，信念调整的过程即形成投资者情绪。当投资者情绪对投资决策产生影响时，则会间接造成投资者业绩以及市场整体的波动。反过来，这种收益率的波动又继续作用于投资者信念调整过程，形成投资者情绪效应。Gervais和Odean（2001）分析了具有过度关注成功而忽略失败为特征的“过度自信”交易者，在调整主观信念时，将认知自身高能力的权重过度放大，形成了过度乐观的情绪，这种情绪在影响投资者行为决策的同时，也引起了资产市场价格的波动。Kumar和Lee（2006）也论分析得到投资者情绪对市场产生系统性影响的相关结论。在此基础上，投资者情绪对资产各方面的影响的相关研究逐步丰富，如股票收益的偏离（Brown，Cliff，2005；Zhang，Semmler, 2009；Chiang，Tsai，Lee，2013；杨墨竹，2013），资产定价的偏差（Baker，Wurgler，2006；Stambaugh，Yu，Yuan，2012；张婷，于瑾，吕东锴，2013；李凤羽，2014）以及对市场波动的冲击等（Delong等，1990；张宗新，王海亮，2013）。 在投资者主观信念的影响因素中，有一类因素引起了本文的关注：卖空（限制），其特征在于投资者根据其获得的私有信息，对资产预期价格产生“异质性”主观信念，并据此进行方向不同的交易时，卖空机制存在与否将决定市场投资者异质性信念能否畅通传导到市场中，即投资者情绪受卖空机制的影响显著。有关卖空交易的相关研究最初可追溯至Miller（1977），其认为当市场中存在卖空约束时，对市场持悲观预期的投资者只能不参与市场交易，从而导致资产价格无法有效吸收负面信息，导致市场资产价值的估值溢价。Chen，Hong和Stein（2003）进一步将这种卖空限制与投资者异质性信念联系起来，认为由于卖空限制阻碍了对证券价格看空的投资者交易行为，直到市场下跌时，看空投资者才得以交易，而这进一步促进了已积累的大量隐藏负面信息加速释放，激发了市场崩盘风险（crash risk）。Scheinkman和Xiong（2003）则从行为金融角度，阐释了在卖空限制下，具有看空信念的投资者与过度自信投资者的行为互动形成了市场的投机性泡沫。Chang，Cheng和Yu（2007）则从实证角度发现，对于仅对一部分个股允许卖空的香港股票市场，卖空限制确实是使具有异质性预期的个股股价过高的原因，但他们同时发现，对于允许卖空的个股，也伴随着高波动性。在上述研究基础上，Stambaugh，Yu和Yuan（2012）首次将卖空限制与投资者情绪直接进行联系，认为卖空限制显著阻碍了投资者情绪主导型资产错误定价的消除途径。Kim，Ryu和Seo（2014）也进一步证明了观点异质性、卖空约束以及投资者情绪之间的关联性。国内研究中，关于融资融券交易的研究多数从卖空制度的限制或放松这一政策变动的视角进行研究，其研究视角多集中于传统金融框架，而尚未拓展至投资者情绪等行为金融方面。陈淼鑫和郑振龙（2008）认为虽然放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离，但却不会加大市场波动性，反而可以降低市场崩溃的概率。许红伟和陈欣（2012）认为我国的融资融券机制创新未能完全发挥功能，其主要原因在于诸多交易限制，导致其对股票定价效率和收益率分布的影响上，只对少数指标具有积极作用，而从总体上效果相当有限。李科，徐龙炳和朱伟骅（2014）认为卖空限制导致了股价高估，融券交易等做空机制有助于矫正高估的股价，提高市场效率。肖浩和孔爱国（2014），李志生，陈晨和林秉旋（2015）也分别从股票特质性波动、定价效率等方面分析了融资融券制度实行的效果。 上述研究表明，融资融券机制在投资者异质性信念向市场传导的过程中起到了重要作用，但已有文献尚存在以下方面不足：首先，已有研究虽然部分揭示了卖空机制在投资者异质性信念与资产价格之间的影响作用，但基本关注于卖空约束存在或放松政策推出前后对资产定价效率以及价格波动等方面的影响比较，且基本基于传统金融学研究框架，尚未突出强调其背后体现出的投资者主观信念调整的投资者情绪这一行为金融视角，即未能将融资融券交易纳入投资者情绪指标中，从行为金融视角研究融资融券背后体现的投资者异质性信念调整对投资者收益、市场稳定性等方面的潜在影响。其次，国内研究融资融券交易对市场质量影响的相关研究中，过多强调了融券交易的做空机制角色，而将融资融券交易的开通仅作为做空机制的代表并不全面。融资业务和融券业务的同时设立，为对未来市场预期的判断存在差异的投资者分别提供了杠杆交易和风险对冲的工具。并且，由于目前融券种类少、成本高、参与标准高等因素，我国融资融券业务目前表现出强杠杆、弱风险对冲的效果。因此分别考虑融资信用交易以及融券卖空交易对投资者情绪的影响差异是必要的。 基于上述原因，本文认为融资融券交易对市场稳定性影响的投资者情绪效应是存在的，在允许融资信用以及融券卖空的情况下，通过融资融券交易量、交易结构的变动，具有异质性信念的投资者可以向市场传递信号，进而影响投资者整体业绩及市场稳定。本文的创新点在于，首次将融资融券交易纳入投资者情绪指标构建中，并考虑融资融券结构平衡性因素，进一步说明融资融券如何从投资者情绪这一行为金融视角影响市场稳定性。其次，本文从市场稳定性的宏观层面以及投资者业绩稳定性的微观行为主体层面，分别分析了投资者情绪对市场参与者行为结果以及市场整体运行稳定性的具体影响。 二、融资融券的投资者情绪视角分析 借鉴Gervais和Odean（2001）的关于投资者过度自信的行为金融模型，本文将融资信用交易（margin trading）和融券卖空交易（short selling）的两项情绪因子纳入投资者信念更新框架，进而讨论融资融券交易如何从投资者情绪视角影响市场波动。 （一）模型设定 假设一个多期模型，只存在一类证券，市场上有两类参与者：（1）信息交易者（Informed trader）；（2）流动性提供者（liquidity trader），其主要目的是为使市场出清。t期期末证券内在价值为。 在t期期初，风险中性的投资者观察到一个信号指标，该信号与相关。可表述为 （1） 可以理解为示性函数，取值为0和1，即只有当时，信息交易者的信息才有效。t期期末，信息交易者知晓自己的信息是否预测准确，即时，信息真实，而时，信息是噪声的。 信息交易者对资产价格预期可表示为 （2） 其中H表示资产价格上涨，对应概率为，否则L表示资产价格下跌，概率为。假设，。 令表示t期时信息交易者预测信息有效的次数，即 。则依据贝叶斯信念更新法则，可知理性信息交易者更新其预测概率的过程为 （3） 则理性投资者更新其能力认知的行为可表示为 （4） 接下来我们设定融资信用交易与融券卖空交易在投资者情绪中体现的非理性偏差。我们假设，融资交易与融券交易分别对信息交易者在对资产价格进行预测的不同方向表现出不同的情绪偏差，分别表示为和。当时，投资者表现为理性交易者，否则为具有情绪偏差的情绪投资者。从经济意义上，当市场上交易者预期资产价格上升，则会融入杠杆资金交易，催生了乐观情绪偏差；而当交易者对价格预期资产价格下跌，则倾向于采取融券卖空交易，进而催生悲观情绪偏差。 则情绪投资者预期资产价格上涨的概率可表示为 （5） 且存在认知偏差的情绪投资者更新其信念可表示为 （6） 进一步，我们引入融资/融券情绪相对偏差，表示融资交易与融券交易引发情绪变动的相对力量，当时，融资杠杆情绪超过融券卖空情绪占主导地位，反之，融券卖空情绪占主导地位。 结论1：情绪投资者信念调整方向与融资/融券相对情绪偏差为正相关关系，即： （7） 证明：将（5）式对求导，可得 （8） 进一步，由（6）式可得 （9） 易知 （10） 该引理将融资融券交易与投资者信念调整加以联系，从而证明了融资融券交易的投资者情绪效应存在。进一步，随着融资交易与融券交易的结构变化，投资者情绪所受上述两种业务的综合影响取决于二者的相对主导地位。当融资信用交易占主要份额时，市场中投资者情绪则体现为杠杆融资引发的对资产价格预期过度乐观的情绪；反之，当融券卖空交易占主要份额时，市场中投资者情绪则体现为卖空交易主导的对资产价格预期悲观情绪的爆发。 （二）市场波动与投资者情绪 期初，交易者观察到信息信号，依据信号和主观信念， 选择风险资产的需求量，以最大化t期利润。另设流动性提供者的资产需求外生给定为，则市场中总交易量为 ，对应该证券价格为。借鉴Gervias和Odean（2001）的分析，可得到资产价格波动方差表示为 （11） （10）式揭示了风险资产（股票）市场价格波动的投资者情绪效应，即市场价格的稳定，既取决于理性投资者的客观信念调整，也来源于非理性行为人的投资者情绪偏差。结合结论1，可得到股票市场稳定性与融资融券在投资者情绪方面的进一步关系，即结论2。 结论2：股票市场稳定性与融资/融券相对情绪偏差呈正相关关系，即 （12） 证明：由（11）式可得， 再由（8）式，易得。 结论2显示，通过投资者主观信念调整这一逻辑，我们将融资/融券情绪偏差引发的投资者情绪，与股票市场价格波动之间的关系建立起来。进而从行为金融学视角，我们解释了融资融券交易伴随着市场起伏波动的原因，即由于融资（融券）交易本身体现出投资者对资产价格预期具有异质性信念，投资者在对信念进行调整时通常产生非理性偏差，进而产生了融资融券交易的投资者情绪，最终影响投资者个体业绩稳定以及股票市场稳定与否。 三、研究方法 （一）投资者情绪指标构建 投资者情绪的测量是投资者情绪研究的一个基础性问题，已有研究将投资者情绪指标分为两类：一类为主观或直接指标，通常使用问卷形式直接调查市场参与者对未来市场、资产的预期，具有主观性和事前性；另一类为客观或间接指标，即采用市场交易统计指标，事后间接反映出市场参与者的主观信念。无论是主观或客观指标，均只能从某一方面反映投资者心理变化。由于市场中投资者的主观信念偏好具有异质性，因此不同的统计测度仅反映某一些方面的投资者情绪（易志高，茅宁，2009）。因此，本文基于Baker和Wurgler（2006）及易志高和茅宁（2009）的投资者情绪构建方法，将主观情绪指标与客观情绪指标同时纳入投资者情绪的构建框架中，以更全面地反映出我国股票市场的投资者情绪变化。投资者情绪源指标及定义概况如表1。
（二）波动率指标 本文分别以机构投资者业绩收益标准差以及市场收益标准差作为参与者微观层面和市场整体的宏观层面的波动率指标（）。具体可表示为： （13） 其中表示区间内收益率，为平均收益率，为区间t期间周数。此外，为区分投资者情绪对向上波动和向下波动的差异，本文还使用上行（下行）标准差表示投资者业绩的上行（下行）风险，具体可表示为： （14） （15） （三）控制变量 此外，考虑到基金其他特征以及市场整体状态对研究变量的影响，本文参考Golez和Marin（2015），易志高和茅宁（2009），史永东和王谨乐（2014）等研究，选择基金特征控制变量以及宏观经济控制变量如表2所示。
（四）研究模型 1. 投资者情绪指标构建方法 在投资者情绪指标的构建中，本文对投资者情绪源指标变量进行主成分分析（为了消除各变量单位差异的影响，在主成分分析前将各变量进行标准化处理）。同时，参考易志高和茅宁（2009），张婷，于瑾和吕东锴（2013）的做法，将累计方差解释力大于85%的主成分进行加权平均，以保留更多信息，其计算公式可表示为： （16） 其中，为第p主成分的情绪指数值，为第p主成分特征值。 2. 市场微观主体层面的投资者情绪效应 投资者情绪与投资者交易行为之间存在内生关系，即投资者情绪能够加大投资业绩波动幅度，投资风险上升，而这种业绩波动进一步引起投资者情绪的变动。因此，为了克服变量内生性所导致的有偏估计，本文采用系统GMM方法进行微观机构投资者效应的实证检验。 我们设定如下回归模型： （17） 其中，表示基金i在t时刻的业绩波动，为投资者情绪变量，为控制变量，为随机项，均为估计系数。 3. 市场波动层面的投资者情绪冲击效应 在宏观市场影响层面，我们关注投资者情绪对于市场波动的冲击影响以及持续时间，故设定VAR模型如下： （18） 其中为市场波动率，为回归系数，p表示最大滞后期数。 四、实证结果及分析 （一）样本选择及描述性统计 本文研究对象为我国A股市场投资者情绪、基金投资稳定性表现，以及A股市场、香港中概股市场、海外中概股市场的波动特征，研究使用数据包括：（1）基金交易数据，包括封闭式基金价格、单位净值，股票型开放式基金及ETF指数基金的收益波动等数据；（2）A股市场数据，包括A股平均换手率，新增开户数，融资（融券）余额及标的数等；（3）证券市场波动性变量，包括沪深300指数波动率、恒生内陆100指数波动率以及中证海外（非港）内陆股指数波动率；（4）宏观经济变量，包括居民消费价格指数、工业品出厂价格指数及宏观经济景气指数等。由于我国融资融券业务开始于2010年3月，因此本文样本区间选择2010年3月至2015年6月，数据来源为Wind资讯和国家统计局。
（二）投资者情绪指标构建 考虑到消除各变量单位差异的影响，首先我们将各变量进行标准化处理，之后得到主成分分析结果如表4所示。可看出前三个主成分的累计方差贡献率已达到86%，可以解释原始数据的绝大部分信息，故本文选择前三个主成分进行加权构造投资者情绪指数。此外，针对源指标的适用性，我们进行Kaiser-Meyer-Olkin抽样充分性测度检验并计算复回归方程的可决系数（SMC），发现绝大多数变量的KMO均处于0.60以上，总效果达0.76，SMC系数也多数集中于0.80以上，总体来说投资者情绪源指标构建合理。 进一步，我们得到加权后的投资者情绪指数可表示为：
由此可以推测，融资融券交易确实在市场投资者情绪这一方面产生显著影响，且融资交易与融券交易在方向、程度上对投资者情绪的影响具有差异。在投资者情绪的构成中，融资交易所占比例达18.06%，融资标的的影响达23.77%；而融券交易所占比例为14.31%，程度小于融资交易，融券标的影响与融资标的效果相近，约为23.28%。由此可以看出，在融资融券交易开展以来，两融业务对投资者情绪的贡献影响以融资业务的杠杆特征更为明显，融券业务虽一定程度上抑制了投资者情绪的上涨，但这种程度不及融资杠杆带来的乐观情绪，两融业务整体表现出加大投资者情绪的效应，风险对冲作用相对不明显。
（三）市场微观主体层面的投资者情绪效应 接下来我们用纳入融资融券变量的投资者情绪指标，检验投资者情绪对机构投资者业绩波动的影响。具体地，一方面我们将机构投资者分为积极型投资者（以股票型开放式基金为例）和消极型投资者（以ETF指数型基金为例），对比对于市场状态和管理资产具有不同策略及偏好的投资者，其投资行为如何受投资者情绪的影响，进一步表现在投资者业绩稳定性方面有何差异。另一方面，考虑到融资融券开展和扩容的不同阶段可能对投资者行为决策产生的影响具有差异性，我们将研究区间按照融资融券的开展及扩容时间点分为四个子区间进一步进行探讨。 整体检验结果如表5所示。从融资融券业务开展至今，投资者情绪总体表现为对投资者业绩风险的加剧效应，无论从业绩整体波动、上行波动以及下行波动风险方面，投资者情绪对其影响始终为正。具体而言，不同类型投资者所受投资者情绪影响具有差异。首先，就业绩整体波动方面，消极型投资者受投资者情绪的影响程度更大，表现为投资者情绪每变动1%，消极型投资者业绩波动风险增加0.10%，而积极型投资者的波动仅增加0.07%。将业绩波动具体分为向上波动风险与向下波动风险后，可发现消极型投资者的业绩上行风险受投资者情绪影响更大，影响程度为0.05%，而下行风险受投资者情绪影响相对较小，表现为0.04%。而积极型投资者受市场投资者情绪的影响差异不大，影响程度均在0.03%至0.04%之间。我们认为投资者情绪对两类投资者的影响差异主要体现在不同投资风格偏好方面，相比于主动型投资者，ETF的以下几个特点决定了其更容易受投资者情绪的单独影响：首先，ETF的信息披露程度较高，投资者通过实时观测ETF单位净值，ETF标的的价格与内在价值差别差距不大，此时投资业绩的波动更容易由基金投资者行为和心理偏差所导致。其次，对ETF的投资属于消极管理型投资策略，不包含单个基金管理人的主观策略，更容易受市场普遍的情绪所影响。相对而言，股票型开放式基金在进行投资策略选择时包含了基金管理人本身的个人投资观点，对于市场情绪的影响具有一定的抵抗力，因而在一定范围内受投资者情绪的影响较弱。 进一步，我们将研究样本按照融资融券业务的不同发展阶段分为四个时间段，从而更好地说明融资融券业务在投资者情绪与机构投资者业绩稳定性的影响中体现的作用，具体结果如表7所示。可看出随着融资融券的不同发展阶段，投资者情绪对机构投资者业绩稳定性表现出不同方向的影响。在融资融券交易开展初期，投资者情绪对机构投资者业绩起到降低波动的作用。考虑到在投资者情绪构建指标过程中只有融券量和融券标的数量表示了投资者的异质性看法，与其他指标方向相反，因此可推测在这一阶段，机构投资者的业绩得到了做空机制引入的有效稳定，尤其积极型投资者的业绩波动性受该阶段投资者情绪的抑制程度更大，该阶段积极型投资者对做空交易资产的配置主动性较高。而随着融资融券扩容的逐渐展开，投资者情绪对机构投资者业绩逐渐转变为加剧波动作用，且这种影响随时间推移而不断加大，此时融资融券交易体现出杠杆融资助推投资者情绪作用。结合该样本期，融资融券交易主要体现为融资业务指数型增长，而融券业务增长有限，且交易波动性大的特点，可以推知融资融券交易结构的失衡，是投资者情绪助推机构投资者业绩波动加剧的原因之一。 此外，在稳健性检验中，我们还根据市场状态划分子样本，并发现相对于市场上涨时期，在市场下跌时期投资者情绪对投资者业绩波动的影响程度更大。无论是对于积极型投资者还是消极型投资者，在市场上涨时投资者情绪每变动1%，对机构投资者业绩稳定性影响程度仅为0.02%至0.03%，但在市场下跌时投资者情绪的变动则引发了0.12%至0.15%的波动加剧。结合目前融资融券交易发展状况，融资交易规模远大于融券规模的现象使得市场中投资者异质性信念的表达通道仍不通畅，在市场上升状态下，负面信息无法有效表达；而当市场状态转为下跌的状况时，积累的负面信息的大量释放，引发了投资者情绪对投资者行为的不对称的放大影响，从而进一步加大了对业绩波动的影响程度。
（四）市场波动层面的投资者情绪效应 这一部分我们主要考察投资者情绪对市场波动性的影响趋势。我们分别使用沪深300指数波动率（）、恒生内陆100指数波动率（）以及中证海外（非港）内陆股指数波动率（）作为内陆A股市场、香港中概股市场以及海外中概股市场波动情况的衡量指标，分析投资者情绪对证券市场整体波动的影响。 1. 脉冲响应分析 我们对短期内投资者情绪对市场波动的冲击进行检验（图1）。从冲击的影响趋势来看，内陆A股市场波动率受投资者情绪的冲击呈现出由正向冲击向零回落的趋势，而香港中概股市场与海外中概股市场受国内市场投资者情绪的冲击趋势相似，均呈现出由负转正，继而回落至零的表现。具体地，对于沪深300指数波动率而言，投资者情绪每给定一单位冲击，受正向影响程度约0.5%，且这种冲击在前三期最高，之后投资者情绪的影响迅速回落至零附近，可以推测投资者情绪对内陆A股市场的影响集中在前3期，影响幅度最大，但影响持续时期较短。对比而言，恒生内陆100指数波动与海外中概股指数波动情况受投资者情绪影响则表现出先抑后扬的状态，程度相对较小，但持续时间更长。投资者情绪每给定一单位冲击，在前2期表现为对投资者情绪的负向反应，且这种负向影响程度逐渐减小，由第1期影响为-0.39%降低至第2期-0.07%；第3期时投资者情绪对转为正向影响，但这种正向加剧波动的影响维持时间仅一期，之后投资者情绪则继续表现为对恒生100指数波动的抑制效果。海外中概股指数受投资者情绪影响类似，当给出冲击时，前2期也表现为负向影响，且这种负向冲击程度大于对的冲击；第3期转为正向冲击，幅度与受到冲击类似，但第3期后再次受投资者情绪影响冲击程度则相对较小，时长较短。总体而言，内陆A股市场受自身投资者情绪的影响最大，且表现为投资者情绪对A股市场波动的加剧效应；而香港中概股市场以及海外中概股市场受投资者情绪影响相对更小，且投资者情绪在期初对这两个市场波动的加剧效应具有滞后性，同时这种加剧波动的影响并不具有持续性。这可以解释为投资者情绪对内陆市场的影响更为直接，而对于香港市场和海外市场来说表现为间接影响，因而在传递时具有减弱的效果。
2.方差分析 由方差分解结果（表7）可以看到，投资者情绪对自身具有较强的解释能力，无论在短期或长期，均保持着90%以上的影响。而沪深300指数、恒生内陆100指数以及中证海外指数波动均受投资者情绪或者指数之间的相互影响。首先，以沪深300指数为代表的内陆市场，随时期延长，市场波动受投资者情绪影响的比例从1.45%上升至5.67%，受香港市场波动的影响在短期或长期内基本保持不变，影响幅度在8.40%至8.50%之间，受海外中概股市场波动的影响亦不断上升，在长期达到4.89%。其次，对于香港中概股市场，其波动主要源于自身市场历史波动，贡献率始终保持在85%以上；其受内陆投资者情绪的影响在短期和长期内影响水平和变动值均较小，始终保持在3.00%至3.30%之间。最后，就海外中概股市场而言，海外中概股市场同时受内陆A股市场投资者情绪、A股市场波动以及香港中概股市场波动均明显，投资者情绪对海外中概股市场波动贡献始终保持在13%左右，而香港中概股市场波动对海外中概股市场波动的贡献也较高。从变化趋势来看，我们发现三大市场波动之间，内陆A股市场对香港中概股市场、海外中概股市场的影响呈现出由短期到长期不断增大的趋势，而香港和海外市场之间影响表现出较为稳定的关系。投资者情绪对各市场波动的影响则从短期到长期不断上升，对内陆市场的影响上升趋势更明显，也体现出投资者情绪对内陆市场的直接影响。
五、结论与政策建议 融资融券交易是投资者基于异质性信念，利用正负两方面私有信息进行杠杆交易和风险对冲的工具。本文基于投资者异质性预期和主观信念调整的逻辑脉络，发现融资融券交易对市场整体以及微观参与者的影响均可以从投资者情绪视角加以解释，从融资融券业务开展至今，融资融券交易对投资者情绪的影响表现为强杠杆、弱风险对冲下的情绪助涨效应。结合目前融资业务与融券业务发展规模不平衡的现状，本文提出以下建议： 首先，从投资者参与类型来说，需进一步提升机构投资者的融资融券业务参与度，引入长期机构投资者可以有效缓解个人投资者参与融资融券业务的非理性决策，引导市场参与者合理利用融资融券机制，实现资产风险对冲的目的。 其次，从融资融券交易机制设计方面，结合国外经验与国内市场微观结构特点，对融资业务和融券业务实施不同程度的买空卖空标准。丰富融券标的类型，既包含大盘蓝筹股，同时也纳入中小盘股票，满足交易者对不同类型融券的需求，同时扩大价格发现范围，提高证券市场效率。提高融券期限和参与主体的灵活度，从而提高融券业务参与度。进一步，对不同种类股票，可对高估值股票降低卖空限制，以降低估值泡沫程度；对高波动性股票的买空卖空费用进行限制，以防止该类股票的异常波动引发的投资者恐慌情绪蔓延。 最后，从监管层面，进一步全面披露融资融券交易的相关信息，防止市场面临利空消息时，投机者利用融资融券机制操控股价，引发投资者情绪的蔓延以及股市的超幅波动。（完） 文章来源：《国际金融研究》2016年第8期（本文仅代表作者观点） |
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