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投资要点 1、预计中国未来首饰用金将会继续增长。首饰用金取决于首饰的消费量，而国内人均黄金消费量相对较低。未来首饰用金数量可能短期跟随金价和消费的增速出现一些波折，但是从趋势上来看中国首饰用金数量将会持续攀升。 2、珠宝首饰行业集中度较低。从$周大福(01929)$的招股书披露的2010 年黄金珠宝行业的规模看，约为2518.2 亿元。按照2010 年周大福的销售收入计算，其占比约为9.8%，是最大的黄金珠宝企业。排名第二的$老凤祥(SH600612)$与周大福相差较大占比约为4.06%。 3、黄金首饰依然为主流的品种。从主要上市公司的经营状况来看，以黄金为主要原料的珠宝首饰是国内首饰行业的主要产品。由于其在广大消费者中的接受程度比较高，以黄金首饰为主的企业其销售规模要远远大于其他品种的企业。 4、短期黄金首饰行业的景气高点已过。黄金珠宝的景气周期是金价上涨和消费高涨的共同产物。一方面，珠宝首饰是消费品的一种，由于其价格相对较高可以划归为奢侈品一类，其景气周期必然是同步于消费周期。另一方面，黄金是一种天然的货币，其货币属性决定了其投资价值。 5、中期珠宝首饰的上升趋势不变。中国的实际消费增速维持了十年的以上的正增长。随着经济增长人均GDP 已经达到了35000 元左右，国民财富已经有了一定的积累。现在到未来相当长一段时间里，追求精神内涵的消费价值观逐渐起步，看好未来珠宝首饰的发展。 6、品牌知名度决定了销售规模。从珠宝首饰的销售规模来看，珠宝行业的品牌效应要强于其他消费品。主要源自珠宝首饰这种商品的特殊性，普通人难以分辨其材质。拥有较强的品牌知名度意味着产品质地更具有保证。因此珠宝首饰的品牌知名度是该类企业重要的核心竞争力。 7、黄金价格趋势不明，选择非黄金珠宝企业。K 金首饰品种是未来发展的趋势，K 金首饰利润率受金价影响较小。$潮宏基(SZ002345)$的特色产品是K 金产品。从潮宏基历年的销售收入占比和毛利占比来看，K 金产品的收入占比超过50%，毛利占比超过74%。在A 股上市的三家珠宝首饰类企业中，潮宏基是K 金类产品占比最高的企业。 一、国内首饰用金持续攀升 中国是仅次于印度的第二大首饰用金国。从世界各国首饰使用黄金的占比来看，占比最 高的是印度，占比达到36.31%；中国是32.88%。美国排名第三位，其首饰用金仅占到 了7.3%。 文化传统是首饰用金的重要因素。从各国首饰用金的占比来看，人口、经济发展阶段以 及文化传统是首饰用金数量的决定因素。我们认为中国和印度同为人口众多的发展中国 家，其主要的佛教文化也具有相似之处。而佛教与黄金更是无法割断的联系。因此我们 认为未来中国的首饰用金还将会继续攀升。 发达国家例如美国的首饰用金数量持续下降。我们认为造成这种现象的主要原因一方面 主要源自美国的文化与中国的差异，另一方面取决于美国和中国发展阶段的不同。未来 的中国可能也会出现首饰用金持续下降的情况，但是从目前国内的经济发展阶段来看3-5 年内可能不会出现这样的情况。 预计中国未来首饰用金将会继续增长。首饰用金取决于首饰的消费量，而国内人均黄金 消费量相对较低。未来首饰用金数量可能短期跟随金价和消费的增速出现一些波折，但 是从趋势上来看中国首饰用金数量将会持续攀升。   二、国内珠宝首饰行业现状 2.1 珠宝首饰行业集中度较低 从周大福的招股书披露的2010 年黄金珠宝行业的规模看，约为2518.2 亿元。按照2010 年周大福的销售收入计算，其占比约为9.8%，是最大的黄金珠宝企业。排名第二的老凤 祥与周大福相差较大占比约为4.06%。 但是，周大福其直营门店占比高，达到了75%；而老凤祥直营收入仅占20%左右，因此 老凤祥的实际终端销售数量要远远高于上市公司层面披露的数据。前两大品牌的市场占 有率均小于10%  2.2 黄金首饰依然为主流的品种 从主要上市公司的经营状况来看，以黄金为主要原料的珠宝首饰是国内首饰行业的主要 产品。由于其在广大消费者中的接受程度比较高，以黄金首饰为主的企业其销售规模要 远远大于其他品种的企业。   三、短期黄金首饰行业的景气高点已过 黄金珠宝的景气周期是金价上涨和消费高涨的共同产物。一方面，珠宝首饰是消费品的 一种，由于其价格相对较高可以划归为奢侈品一类，其景气周期必然是同步于消费周期。 同时由于奢侈品的消费特征，一般显示出强于消费周期的特征，也就是在上涨的阶段奢 侈品上涨的幅度要高于一般消费品；下跌阶段其下跌的幅度也可能会强于一般消费品。 另一方面，黄金是一种天然的货币，其货币属性决定了其投资价值。因此在国内黄金价 格的高涨是黄金珠宝消费高涨的理由之一。 短期来看，黄金首饰的景气高点可能已经过去了。从2009 年以来，黄金珠宝的销售收入 增长维持在30%-50%的高位，主要由于金价上涨和消费高涨的原因。短期来看，刺激两 者同时上涨的因素可能不存在。   四、中期珠宝首饰的上升趋势不变 中国的实际消费增速维持了十年的以上的正增长。以社会消费品零售总额的当月同比减 去CPI 当月同比作为实际消费增速的指标来看，我国的实际消费增速已经维持了长时间 的正增长。从2000 年开始除了个别时间段外，其增速都维持在10%以上。 追求精神内涵的消费价值观逐渐起步，看好未来珠宝首饰的发展。随着经济增长人均 GDP 已经达到了35000 元左右，就是说国民财富已经有了一定的积累。现在到未来相当 长一段时间里，国内的品牌消费和奢侈消费品具有巨大的成长空间。   五、品牌与渠道是珠宝类企业的核心竞争力 5.1 品牌知名度决定了销售规模 从珠宝首饰的销售规模来看，珠宝行业的品牌效应要强于其他消费品。主要源自珠宝首 饰这种商品的特殊性，普通人难以分辨其材质。拥有较强的品牌知名度意味着产品质地 更具有保证。因此珠宝首饰的品牌知名度是该类企业重要的核心竞争力。 5.2 国内主要珠宝首饰品牌的终端数量 周大福和老凤祥的终端规模是数量最大的两家，他们也分别是销售规模最大的两家珠宝 类上市公司，充分说明了终端数量对于珠宝企业的重要性。 对于周大福与老凤祥的品牌知名度对比。周大福其直营门店占比高，达到了75%；而老 凤祥直营收入仅占20%左右，因此老凤祥的实际终端销售数量要远远高于其年度报告中 披露的数量。所以我们认为，老凤祥品牌的市场影响力要比预计的高。 国内珠宝企业的终端以加盟为主。国内影响力较大的老凤祥、$豫园商城(SH600655)$和明牌珠宝其终端数量规模较大，但是他们都是以加盟的方式进行扩张的。主要由于近年来市场规模扩张较快，加盟的方式可以借助多方的资金迅速抢占市场。国内仅有潮宏基一家企业主要以直营店铺为主要扩张方式。  六、珠宝品牌的区域性 国内珠宝品牌的影响力具有一定的区域性特征。概括起来就是国内品牌在华南地区的市场影响力弱。主要由于华南区域离香港比较近，香港的珠宝品牌的知名度比较高，售价由于税收等因素要优于国内。  七、同行业上市公司对比 7.1成长能力 黄金珠宝企业的成长性显示出与周期同步的特征。从国内几家上市公司的成长能力来看以黄金为主要材质的企业在金价上涨周期获得了更高的成长速度，但是在金价下跌周期中下跌的幅度也较大。 7.2盈利能力 从净资产收益率的角度考察上市公司，港股几家上市公司的净资产收益率要优于国内上市公司的。我们认为一方面由于港股上市公司主要以直营店铺为主，所以毛利水平相对较高，同时品牌知名度高，产品周转较快，导致了较高的净资产收益率。 7.3毛利水平与期间费用 港股的毛利率水平高于国内的上市公司。国内的老凤祥、$明牌珠宝(SZ002574)$毛利水平极低，主要由于他们的经营方式以加盟店为主，直营店铺少。另一方面直营店铺多的企业期间费用率比较高，因为他们在自主经营的过程中各种费用较高。 八、黄金价格趋势不明，选择非黄金珠宝企业 8.1K金首饰的受金价波动小 K金首饰品种是未来发展的趋势。K金品种是成熟经济体，例如欧美、日本主要的首饰材质，其特色是质地坚硬、色泽丰富，更适合首饰使用。但是目前在中国接受度尚不如黄金饰品。但是我们认为作为珠宝发展的趋势，K金饰品未来发展的前景是非常明确的。 K金首饰利润率受金价影响较小。足金饰品因为其原材料是纯黄金，受原材料价格波动的影响极大，具有一定的投资属性。而K金饰品则更多的赋予了珠宝首饰内涵价值，更注重的是珠宝的款式、设计与工艺因素，销售价格与本身材质的成本的相关度较低，在目前金价不稳定的、下滑的现状下，K金饰品的盈利能力具有优势。 8.2潮宏基是以K金为主要产品的企业 $潮宏基(SZ002345)$的特色产品是K金产品。从潮宏基历年的销售收入占比和毛利占比来看，K金产品的收入占比超过50%，毛利占比超过74%。在A股上市的三家珠宝首饰类企业中，潮宏基是K金类产品占比最高的企业。 K金产品毛利率高。从潮宏基近3年的分产品毛利率可以看出，K金产品的毛利率是最高的。因此，潮宏基的毛利水平是A股上市公司中最高的。但是，由于潮宏基其经营模式是自营为主，造成了自身存货量大，存货周转低。同时，与商场联营的模式造成了应收账款周转率低于其他两家上市公司。 8.3轻资产为主的扩张模式保证增长 公司目前仅有两家旗舰店，其余的均开设在成熟地段、销售成熟的百货公司内部。公司对于自购旗舰店的扩张形式比较谨慎，主要由于成本较高，回报较低、资金回收时间太长。 公司未来的扩张计划非常清晰，就是以租赁优质百货内部的专柜的形式进行扩张。专柜扩张的优势在于，盈亏平衡非常快、一般设立当月即达到盈亏平衡点。6-12个月达到稳定的收入水平。公司目前专柜数仅有444家，相比较其他珠宝类企业规模尚小，中西部地区的扩张刚刚打开空间，未来3年可以具有较高的增速。 我们认为未来的扩张，对于公司业绩的压力很小。同时由于成熟商场专柜扩张成功率高，因此未来业绩的增速是有保障的。 给予“推荐”的投资评级。2011/2012EPS1.05/1.36元，PE21/16。
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