表1
巴菲特投资中石油案例分析
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巴菲特投资中石油分析
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主要赚钱方法
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低估值买入，通过企业盈利带来价值增长赚钱
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内在价值
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2002至2003年，巴菲特给中石油估值为1000亿美元
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安全边际
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在价格370亿美元时买进，安全边际为63%，就是在打了3.7折时候买
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能力圈
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正：能源股，具有油气等硬资产，作为中国能源巨头，垄断地位稳固，商业逻辑简单。反：国企股，亚洲公司，信息上不占优势。
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买入
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价格、时机
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巴菲特原来就持有中石油10多亿股，而在2003年4月9日至24日的15天内，B.H基金以低于1.7港元/股的价格，7度出击，至少购入中石油H股8.577亿股。这样，截至4月30日，巴菲特手中持有中石油股票总量为23.47761亿，占中石油总股本的1.33%。
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估值
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买入时市净率1倍，市盈率8倍，股息率6%
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市场背景
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（1）SARS期间；（2）恒指长年下跌（2003年4月恒指跌回十年前，到93年8000多点的水平）；（3）油价在25美元/桶附近，从1999年到2003年以横盘四年；（4）恒指刚好处于历史大底最低点（03年4月25日创出8331.87点的大底部后一直上涨到2007年10月30日31958.41点的大顶）
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中间波动
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“买股票前，你要假设这只股票从明天起开始停牌3～5年”，巴菲特说到也做到了，2003年5月到2007年6月间，4年多巴菲特一直没操作中石油。
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卖出
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价格、时机
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巴菲特在2007年7-10月间，11-15港元区间内连续卖出中石油，5亿的本金卖了40亿美元左右，获利约270亿人民币，劲赚7倍。2007年11月1日中石油H股创出20.25港元的最高价后就一路下跌。
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估值
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卖出时市净率约3.5倍，市盈率约17倍
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市场背景
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（1）次级债风暴在2007年8月开始大规模爆发，迅速蔓延；（2）中石油董事会于2007年6月19日通过了发行A股的决议，启动回归A股计划；（3）全球流动性泛滥，油价站上70美元/桶；（4）恒指在23000点左右；（5）2007年8月中国外管局宣布了“港股直通车”计划，港股大涨。
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选股
投资就是做生意，通过企业盈利带来的价值增长赚钱。2003年，巴菲特认为中石油内在价值为1000亿美元左右，所以在市值370亿美元时买进，安全边际高达63%，相当于1块钱的东西打了3.7折后买入，只要股价回归内在价值就赚2.7倍；而持有4年多以后，加上中石油发展带来的价值增长，巴菲特卖出时劲赚7倍。
巴菲特是如何做到这么好的生意的呢？据报道，巴菲特的决策过程非常简单：他读了中石油2002与2003年年报后，就决定投资5亿美元给中石油，仅仅根据年报，而没有见过管理层，也没有见过分析家的报告。这未免让人觉得太儿戏了吧，价值投资不是强调管理层的经营水平吗？而亚洲地区公司的商业诚信一直为人诟病，况且中石油还是国有企业？巴菲特超出自己能力圈了吗？读者的疑惑都有道理，对于巴菲特投资中石油，当时市场也存在很多不同的意见。所罗门美邦等投行就建议沽出中石油，香港专栏作者曹仁超更认为，巴菲特投资中石油，那是“犯傻了”。除此以外，著名的邓普顿资产管理公司还在巴菲特增持中石油时，减持了5000万股，收回资金8300万港元。那究竟巴菲特是否错了呢？
5年过去了，谜底大家都已经知晓，巴菲特在投资中石油上再次显现了股神的功力。其实巴菲特2003年选中石油背后的逻辑也是2006至2007年我国A股市场上最重要的选股逻辑之一，那就是“国企+硬资源”。为什么“国企+硬资源”成为牛股诞生的集中营，背后至少有这么几条逻辑：1、中国的重化工业化浪潮，由于中国经济不可避免地从劳动密集型产业向重化工业产业升级，石油的战略意义也会日渐突出。2、美元指数下跌带动的大宗商品涨价趋势。9.11事件是个重要转折，美国经济霸主的地位从此日渐衰落。美元指数从2001年9月份的115点左右一直下跌到2008年4月的71点，在计价货币贬值效应下，代表大宗商品的CRB指数从2001年9月的220多点一直涨到2008年的485点。3、在中国行政体系下，国企能得到垄断带来的暴利，而且资源挖出来就是钱，所以中石油是典型的连傻瓜也能经营的企业。
图1
中石油账面价值与股价（H股）走势图
中石油的账面价值计算方法：归属于母公司所有者权益合计(亿美元)，按当期汇率折算。
数据来源：Wind
在中国重化工业化，石油价格进入上涨通道等经济趋势下，中石油表现出巨大的盈利能力，其账面价值从2002年底的365亿美元增长到2007年底的903亿美元，5年涨了2.47倍，年均增长率接近20%。大家都明白，中石油这样的巨无霸能够连续5年以平均20%的增长率实现净资产的增值，那简直是个神话。
选时
成功的投资就好像美好的爱情，需要在正确的时间碰见正确的人。但不知何时起，“价值投资重在选股，轻于选时”的偏见就在市场上流行起来。须知，片面的选股或选时就好比“有缘无分的恋爱”，注定是个悲剧。巴菲特曾说“在大众贪婪时应该恐惧，在大众恐惧时应该贪婪”，其实就是强调选时。成功的价值投资需要低估值买入，但只有在市场尸横遍野，血流成河，极度恐慌时才可能出现这样的机会。巴菲特2002年买入中石油表现出选股的功力，而他在2003年4月，SARS最严重的时候七度出击，加仓一倍以上的手法，就表现出精湛的时机把握能力。我们看看中石油与恒指，中石油与布伦特原油的走势图后，或许更能参透投资的奥妙。
2003年中国SARS疫情严重，前景未明。香港作为重灾区，经济受到重创，恒指延续长年下跌的势头，在2003年3月7日更是跌破9000点大关，回到十年前1993年的点位。巴菲特在4月七度出击中石油，加仓1倍以上，最后一次加仓在24日，而恒指25日创出8331.87点新低，刚好是历史大底最低点，之后一直上攻到2007年10月30日31958.41点的大顶。巴菲特4月份的加仓不但加到了恒指的底部，甚至是在恒指最低点的前几天。
除了市场恐慌提供低估值买入中石油机会外，或许《证券及期货综合条例》是让巴菲特加速建仓的另一个重要原因。因为2003年4月1日起，香港证监会颁布的《证券及期货综合条例》正式生效，该条例规定持股5%以上的股东信息需披露。不过，巴菲特还是成功地“暗度陈仓”，当他持股中石油的消息在4月24日被首次曝光时，他已在短短半月内七度出击，加仓了一倍多。后面的人，再也拿不到他那样低价的筹码了。
除了买入时点踏得精准外，巴菲特在中石油的卖出时点上也是非常正确。第一、中石油董事会于2007年6月19日通过了发行A股的决议，启动回归A股计划；第二、全球流动性泛滥，油价站上70美元/桶，而且大家对油价极度乐观；第三、当时恒指已在23000点左右，而且2007年8月外管局宣布的“港股直通车”计划更是把疯狂推到极致；第四、2007年8月，次级债风暴开始大规模爆发，迅速蔓延。巴菲特在7-10月间，均价13元左右抛空了中石油。虽然中石油继续拉升，但在2007年11月1日创出20.25港元的最高价后就一路下跌。对于巴菲特40亿美金的巨量，能在如此接近顶部的区间清仓，简直是神乎其技。虽然没“吃到最后一段甘蔗”，但巴菲特显然没有只赚到企业增值的钱那么简单。一将功成万骨枯，他那35亿美元的净利润中必然有很多是中国同胞兜里的钱。
图2
中石油（H股）股价与恒生指数走势图
数据来源：Wind
值得注意的还有，2003年4月24日刚好是中石油的派息日，巴菲特于中石油除息日前半月，七度出击，史无前例，体现了他一贯以来寻求高派息股的投资理念。
图3
在中石油2003年4月24日派息日前半月七度出击
资料来源：Wind
同样，巴菲特加仓中石油时，油价在25美元/桶附近，已经从1999年到2003年连续横盘四年。而2003年底，油价也开始突破长达4、5年的平台，一路上攻到2008年顶峰的144美元/桶。
图4
中石油（H股）股价与布伦特原有走势图
数据来源：Wind
中石油就在我们家门口，我们在信息上甚至比巴菲特更有优势，可结果如何呢？当巴菲特投资中石油功成身退，获利35亿美元，其中缴税12亿美元（大约够美国政府运作4小时的费用，这包括国防、社会保障等）的时候；我们的股民却跟股神相反，在48元买入中石油，结果造就了2008年悲壮的一幕“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”！
