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来源：东京交易厅 作者： Wei 是的，你没有看错。弱势美元和美元不足同时发生，听起来似乎有些不可思议，但却真实出现在了眼下的美日两国的利率与汇率市场。从去年6月以来，日元兑美元已暴涨逾15%，而日本投资家的美元拆借成本却一路走宽创下历史新高——两者都尚未出现趋缓的迹象。 2016年8月份，日本第一季度决算发表，保险和银行业界的海外投资收益一片惨淡。在日本邮储银行的决算说明会上，财务部长大野的几句话，或许道出了所有进军海外的日资的现状：
世界头号债权国，面对咄咄逼人的强势日元和短缺美元，陷入了维持海外收益的苦战。 日元强势归来——“ 潮水退去，才知道谁在裸泳” 日本连霸世界最大债权国的名号已有25年。根据日本财务省的统计，2015年末时点的日本对外净资产达到了339万亿日元，约合当时的2.83万亿美元，竟比第三名的中国高出70%左右。而且日本这个国家是典型的“藏汇于民”，75%的对外资产是央行外汇储备以外的民间资本。面对低到令人无语的国内资产回报，多年来民间资本持续出走海外寻找收益；而2013年安倍经济学的横空出世，更是进一步刺激了日本资本的海外进出，这就是全球资本流动的重要一环——“日元利差交易”。 弱势日元是利差交易最好的朋友。安倍经济学的前两年，日本投资家一齐涌向海外资产，在外汇问题上抱团取暖，只保持了较低的对冲比例，效果就是USDJPY不断被推高，反过来也让每个人的账面收益率都相当好看。然而去年6月的人民币危机让美元的强势戛然而止，日元利差交易开始显现负反馈，怎么赚回来就怎么赔回去。此情此景，真应了巴菲特的名言：“Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked”。 在过去高收益率时代，不穿泳裤或许还说得过去，但如今我们所处的世界是一言不合就降息，收益率在3%以上的靠谱资产越来越少。在这种低回报下还敢裸买外债，已与纯粹的赌外汇无异。强势日元下，日本投资家全面提高对冲比例力图捍卫收益。倒霉的是，他们很快就与另一场危机不期而遇：美元荒。 全球美元荒的震源：东京 外汇对冲的最常用的办法是以短养长——通过借入（而非买入）短期美元，来投资长期美债。这是典型的债市杠杆行为：投资家以承担短期利率上涨的风险为代价，来博取收益率曲线远端的高收益部分。而所谓的美元荒，就是指美元的供需失衡，导致短期拆借成本飙升。这正是债市杠杆投资者的噩梦。 这里提到的短期成本对于不同玩家来说并不一样。在日本投资者当中，能实质性进入美元在岸短期利率市场的只有三菱、三井和瑞穗这三家银行巨头，他们的美元拆借成本约为三个月商业票据（commercial paper）的利率，和我们所熟知的美元的三个月Libor几乎相同。而绝大多数的日本投资家，如生命保险和邮政储蓄，则无法从在岸市场直接筹集美元。他们只能通过和券商做外汇掉期（fx swap)，以事先约定好的利率水平将手中的日元借出的同时借入美元。 在2008年以前，跨境套利的存在使得两种方法的美元拆借成本相同，利率平价理论完美支配金融市场；然而08年和11年的两场金融危机造成了严重的在岸与离岸的隔绝。如今，日本投资家在用外汇掉期筹集美元时除了支付美元三个月Libor，还需要付出额外的成本。这部分不能被Libor解释的成本，就是近期成为话题的“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）。从去年6月份开始，Libor和美日息差掉期持续扩大，一步步蚕食日本投资家的海外收益。Libor从30bp一路高歌猛进至85bp，而美日息差掉期则是从30bp扩大至近70bp，短短一年之间日本投资家的美元短期成本竟跳涨逾90bp至1.55%。 （左轴为美日息差掉期，越负代表额外拆借成本越高；右轴为三个月商业票据的收益率与三个月美元Libor的比较） 这其中，Libor的上升主要来源于美国本身的金融环境趋紧：一方面是首次加息的落地以及本年度内再次加息的预期升温；另一方面，美国证券交易委员会将于今年10月中旬导入美元短期利率市场的新规，这使得资金巨量出逃商业票据，严重推高了其收益率。而反观息差掉期，背后的原因更为复杂，涉及到巴塞尔协定（Basel III）的推行以及新兴国家的外汇储备减少等全球事件，但最根本的原因毋庸置疑——日本投资家的需求实在太过庞大。 特别是1月份负利率导入之后，更多的日本资金被挤出国内资产池而进入美债，拆（qiang）借（duo）美元变得更加疯狂。除了一骑绝尘的美日息差掉期以外，欧元、英镑、瑞士法郎等其他货币相对美元的息差掉期也先后扩大，一场席卷世界的美元短缺危机被日本人引爆。 面对国内资本的叫苦不迭，一切的罪魁祸首——日本央行终于有点坐不住了。日本央行有两套提供美元流动性的制度：一套是短期供给（米ドル資金供給），用的是和美联储的流动性互换协议，另一套是长期供给（成長支援資金供給?米ドル特則），用的是自己的外汇储备。7月份的日银决议上，黑田简化了短期的手续，扩大了长期的额度。话音一落，息差掉期旋即缩窄，然而没过多久就再次走宽，并抹去全部值幅。这是来自市场的清晰表态：黑田你糊弄谁呢？ 短期供给项目在理论上可以供给长达3个月，但是日本央行谜一般地永远只提供一周的周转，这意味着杠杆投资了10年美债的日本人需要在央行申请520次周转手续。。。而长期供给项目（1年周转，最长连续4年）的额度实际上只是从120亿美元增长到了240亿。要知道，在上文提到的美元短期利率市场改革中，日本的银行三巨头首当其冲，短短半年来在商业票据市场就流失了逾500亿美元的供给，而且流失还在加剧——相比起来，日银扩大的这120亿简直是个笑话。 震源于东京的这场全球美元荒，仍将持续发酵。 日元利差交易，何去何从 面对强势日元下的美元荒，日本人的海外投资几乎兵败如山倒。 2016年7月8日，扣除3个月对冲成本后的10年美债实际收益率首次触及0%——这注定是日元利差交易史上一个标志性的事件。也正是在这一天，10年美债收益率下探历史最低点——1.32%。 0%意味着什么？意味着10年期的美债对于日本人来说已是毫无价值，而10年期以下的美债则完全是负担。换个角度来看，日本人承担了全部杠杆风险，但美债的收益却都流向了美元的供给者（外汇掉期中日本人的对手方）。很显然，此时被逼入绝境的日本人的最佳策略既不是再次裸买外债，也不是坚持对冲；而是抛售，抛售掉所有实际收益率低于0%的美债，实现收益，等待机会。 于是，在接下来的两个月，我们清晰地看到这样这样一番走势：伴随着Libor和美日息差掉期成本的继续上涨，10年期美债的收益率稳步走高，而扣除对冲成本后的实际收益率则一直被封在0%上方。终于，在德拉吉的鹰派言论刺激下，本周的欧债完美重现了上月初日债的雪崩局面，美债更是一泻千里。日元利差交易引发的全球疯狂债市，终于迎来了决定性的反转。 日资的下一步走向哪里？或许是谨小慎微地淘金美国信用债，或许是踏踏实实地回到日债的超长端，我们尚不知晓。但毫无疑问的是，一场由头号债权国主导的全球资本流动已全面转向。 到了系紧安全带的时候了。 注意：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“金羊毛工作坊”公众号，点“置顶公众号”键，就可以将我们置顶了。这样，您就可以第一时间发现我们哦~
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