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上周二，欧洲的两家公司各自以负的债券收益率发行了债券：法国药厂Sanofi发行了收益率为负5基点(-0.05%)的三年期债券，而德国公司Henkel同样以负5个基点(-0.05%)的收益率发行了两年期债券。 在欧洲央行实行负利率和量化宽松政策以来，虽然很多政府(例如德国、瑞士)已经能够以负收益率发行债券，但是公司以负收益率发行的情况还很少见。毕竟，公司的信用风险，一般超过其所在国的主权国家的风险。 投资者为什么要买负收益率的债券、倒贴钱？这还要从债券的定价说起。 债券是什么？ 是一种固定收益产品。发行的时候，投资人把钱借给国家(或者公司)，以后定期(每年或者每半年)从发行人手中拿回类似利息的固定收益 - 票息(coupon)；而在债券到期的时候，拿回本金。 债券的价格是什么？ 那么，债券今天的价格是什么呢？每个债券都有一个收益率曲线，我们可以用这个收益率(y)来把未来的现金流(包括每年的票息，和到期将归还的本金)折算到今天(就是折现)。把这些折现的现金流加起来，就得到了今天的债券价格。用简化后的公式(假设利率曲线是平的)来表示，就是： 上面的公式中，大写的T是债券到期前剩余的年限(time to maturity)。 因为债券的收益率(y)处在分母的位置，所以如果购买债券之后，因为任何原因收益率下降，y变小，那么债券的价格会随之上升。 下面的图，示意性的描绘了债券价格(纵轴)与到期收益率(横轴)的关系(为简单起见，假设一个10年期的债券、票息为0)。 图1：债券价格与到期收益率示意图 （可点击放大查看） 图片来源：瑞东 明白了债券的定价原理，特别是债券价格与收益率的关系，就明白为什么投资者要买负收益率的债券了。假设债券收益率从今天的负0.05%，如果明天下降到负0.1%，那么债券的价格会有上升，获得一定的资本利得。 债券收益率为负，为何还会继续下行？ 那么，如果债券的收益率已经为负数，为什么还有可能继续下行呢？这里面主要有两个原因。 原因1：为了刺激经济，欧元区实行了负利率政策 – 例如隔夜存款利率为负0.4%。 隔夜存款利率是什么？这是商业银行把钱存放在欧洲央行的利率 – 负0.4%的意思是，如果欧洲的商业银行把钱存放在欧洲央行，需要倒贴给央行钱。 这些商业银行为了不亏钱，会把成本转嫁给他们的客户 - 这样的情况下，机构、公司、甚至普通的储户，把钱放到商业银行的时候也会面临负利率。 为了降低影响，机构和个人储户有两种选择： 第一种选择是把钱塞在床底下(或是保险柜里)，但是有成本，且金额太大的情况下不现实； 第二种选择就是去买国债或是公司债，因此把很多债券的收益率都推到了负数。上周发行的公司债，收益率为负0.05%，虽然是负的，总比存银行利率高一些。 原因2：欧洲央行虽然上周没有推出额外的刺激政策，但是在现有的量化宽松框架下，仍然购买大量的债券(规模为每个月800亿欧元)，并且今年将购买债券的范围扩展到公司债。 根据欧洲央行截至9月2日的数据，欧洲央行已经累计购买了超过200亿欧元的公司债。一些投资负收益率债券的投资人，应该都是想着转手能够把这些债券卖给欧洲央行的…… 对于债券投资人来说，总回报一直都是两部分：一部分是类似利息的收益(yield)，另一部分是资本利得(capital gain)。 购买负收益率的债券的风险，相对来说可能更大，因为没有yield, 所有的总回报都只能来自资本利得，而资本利得产生的必要条件是利率水平继续下行(严格来说条件是，未来的收益率低于目前根据远期利率曲线forward curve计算出来的收益率)。 上周市场回顾 上周说过，9月5日美国的劳动节过后，市场会再次活跃起来。这一周果然就出现了一个黑色星期五！ 在美国的标准普尔指数横盘一个多月、恐慌指数(VIX)下降到年度低位之后，上周五当天，标准普尔就跌去了2.5%，恐慌指数从12.5暴涨到17.5，恐慌指数突破了200日均线。 有意思的是，当天10年期美国国债也暴跌，收益率从1.60%上升到1.67%(债券收益率上升的时候，价格下降)，出现了股、债一起下跌的情况。 市场为什么恐慌了呢？一个导火索是波士顿联邦储备银行行长Eric Rosengren上周的讲话。我们之前已经提到，Rosengren传统上属于最鸽派的委员，他的立场其实已经有了巨大改变(鸽转鹰)，提到长期执行低利率有负面效应等等。 但是当时可能因为很多投资者都在休假，没有太多人注意到这个讲话，市场基本没有反应。 上周五，Rosengren行长再次发言，谈到尽管受到国际因素影响，美国经济仍然良好、接近充分就业；薪资有上行压力；低利率过长有可能让经济过热，逐渐加息是合适的。 他还特别提到，目前的条件下，每个月增加8万到10万的就业人口，就已经能够实现失业率的稳定。大家回想一下，8月份的非农就业人数增加15.1万，尽管低于预期中值的18万，仍然远远高于Rosengren提到的实现稳定失业率所需要的水平。 既然最鸽派的委员Rosengren都已经转了鹰，意味着基本整个美联储公开市场委员会(FOMC)都是支持逐渐加息的。 虽然美联储“狼来了”叫了很久，但是这是夏季以来市场第一次有如此剧烈的反应。有意思的是，尽管10年期国债收益率上升了很多，但是根据联邦基金利率曲线测算出的加息概率，上周没有明显升高：仍然是9月份30%左右，12月份60%左右。 图2：根据联邦基金利率曲线测算出的加息概率 （可点击放大查看） 图片来源：瑞东 上周五另外一个有意思的现象是股票和国债双双暴跌。如果大家记得，脱欧公投之后，避险情绪导致国债暴涨，而股市暴跌。但是上周五却出现了美国股票和国债双双暴跌的情况。为什么呢？可以用之前我们详细分析过的“美联储模型”来解释（关于“美联储模型”，请详见我们之前的专述文章《股票和国债为何同时上涨？这得从美联储模型说起》）： 金融理论认为，今天股票的价格，等于未来预期现金流折现到今天的价值，而折现率等于无风险利率(国债利率)加上风险溢价(risk premium)。如果国债价格下降、收益率上升，假设风险溢价不变，那么作为分母的折现率也会上升，从而拉低股票价格。 股票和国债作为两种有竞争性的投资产品，当国债价格下降（即收益率上升的时候），投资人会买入国债，而卖出股票，这样也会出现股票和债券价格同时下跌的情况。 除了Rosengren的讲话，其他的一些原因也导致了上周五的暴跌。包括：
好在上周五大跌之后有一个周末，也是投资人能够冷静思考一下、平息情绪的机会。 对于后市如何展望呢? 我们知道，美联储对于金融市场还是很关心的。虽然口头上说“取决于经济数据”，但是政策在实际操作中，往往会顾及市场的反应。 有市场人士总结出如下的一个加息死循环： (1) 美联储准备加息；(2)金融市场大跌作为回应；(3)美联储看到金融市场大跌，担心对经济的影响，决定暂缓加息；(4)市场逐渐恢复，但是又让美联储重新有了准备加息的冲动。 图3：美联储加息过程图 （可点击放大查看） 图片来源：瑞东 当然，不是每次加息都会陷入这个死循环。但是考虑到上周五市场大跌主要是由于美联储加息的预期引起，而市场又会影响到美联储的动作，这个相互作用需要考虑进去。如果市场出现类似去年8月份的进一步的恐慌性大幅持续下跌，美联储很可能会推迟加息到12月甚至明年。 展望后市，如果美国就业市场保持相对稳定，金融市场不出大的乱子(上周五的下跌还算不上大的乱子)，我们一直认同本年度加息一次是大概率事件。 考虑到金融市场目前只认为有60%的概率加息，如果美联储真的能够加息一次，那么债券收益率还可能有所上升。 新债王Jeffrey Gundlach上周也表示，债券投资人要做好债券收益率水平已经见底的准备，在投资头寸中要保守一些。随着债券收益率上升，股票指数的价格可能也会有所调整(机制在本文中美联储模型那一段已经有所叙述)。 但是考虑到美国经济基本面尚好，加上美联储加息会很缓慢，市场应该不至于重蹈2008年金融危机的覆辙，另外加息对于银行股则是利好的。 附录表1：上周的黑色星期五(9月9日)当天的价格变化 （可点击放大查看） 来源：瑞东 |
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