资产证券化基础资产解读

基金业协会近来颁布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 （征求意见稿），列明了不适合资产证券化业务形式或者是不符合资产证券化业务监管要求的基础资产，要求实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。这对于今日券商领域进行的基于专项计划的资产证券化业务来说无疑是一种很重要的信号，对于券商一直猜疑的项目标的也有了很强的指向性。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（修订版）中规定的基础资产，是指“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。  而所谓的财产权利或者财产，则应符合“其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定”。包括“企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。

而根据资产证券化的产品本身特征入手，以及结合现有的部分产品（表1），我们分析其可充当基础资产的资产应当具备以下特点：

表1 部分券商资产证券化产品基础资产一览

产品名称	基础资产	对应现金流
莞深收益	高速公路收费权	高速公路收费
澜电收益	水电收益	电费
浦建收益	回购协议合同债权	政府回购款项
南京城建	污水处理收益	污水处理费
天电收益	电力销售收益权	电费
吴中BT	BT项目回购款债权	政府回购款项
宁公控	污水处理收费收益权	污水处理费
华侨城	欢乐谷主题公园入园凭证	门票收入
澜电二期	水电收益权	电费
阿里东证	小额贷款债权	贷款利息
国泰一期	租赁合同租金请求权	租金
14浦发	BT回购项目债权	政府回购款项
建发房	合同债权	返还出让金
海印股份	信托收益权	信托收益
14长隆	长隆公园入园凭证	门票收入
徐州新盛	保障房建设债权	政府回购款项

资料来源：深圳大宗交易平台

1、产权明晰。因为证券化中面临着一个资产出售的过程，因此必须要求基础资产产权明晰，这样才能实现顺利出售，从而保证后期的产品运行过程没有法律风险。

2、具有稳定现金流。这是支持后期资产支持证券具有稳定偿付的基础。现金流稳定才能够可预测，可预测才能确定产品的具体规模以及偿付周期，这是产品生成的关键。资产证券化的本质就是要将未来的现金流进行适当贴现，为权益方获得一次性的现金流量，现金流就是资产证券化的核心。在我们列举的产品中，基础资产包括高速公路收费权、游乐园入园凭证、电费或水费收益、回购款项、租金等，这些资产的现金收入都是可以保证的，且具有良好的现金流入历史（如游乐园入园凭证）或具有很强的还款保证（如政府回购项目），或者二者皆有（水电路等公共项目），切实保证了证券现金流的供给。

3、基础资产类别一致。首先一般情况下差别较大资产的原始权益人不同，这就造成资产处置过程的障碍增加，成本上升；其次不同资产的管理方式不同，差别较大资产后期资产管理难度加大；再次对应的现金流归集周期、方式不同，造成证券偿付周期无法确定；因为基础资产要进行打包进而发行同一证券，差别过大的资产仍旧相互独立，并不会造成风险的分散，反而会造成证券承担风险的增大；最后就投资者角度来看，基础资产的复杂化会使投资者辨析风险难度加大，就像次贷危机后期的反复证券化后的证券，机构本身都无法辨识其背后资产，自然无法做到合理投资。

该特点也提醒我们，可将同种类的不同标的基础资产统筹，打包生成资产包，进行资产证券化。海印股份信托受益权的对应信托项目下包括14个物业商业项目；建发禾山项目对应地块3块；阿里小贷项目对应小贷资产包内借款人若干。因此，类别一致的资产打包出售可取得一定的规模效应。

4、债权作为基础资产之时，债权人转让债权应当按照我国《合同法》第80条第1款规定对债务人进行通知， 否则债权转让无效。从案例可以看出，以合同债权作为基础资产的项目较多，尤其是公用事业类政府回购项目，因此在项目进行过程中需要对债务人进行告知，但不必获得债务人的应允。

此外，对于以地方政府为直接或间接债务人的基础资产是在负面清单之内的，但是“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”，这就为PPP项目的资产证券化开了口，也为各大中介机构进一步深耕PPP项目，盘活公共项目资产提供了机遇。

 

后记：负面清单的制定，实际上为资产证券化业务的进一步推广拓宽了道路。只要是负面清单没有列出的，券商、基金子公司等都可以在与监管机构的持续沟通中进行业务的探索，负面清单的列出实际上是监管机构对于资产证券化支持态度的反映。在地方债务发行受限，PPP模式推广的背景下，资产证券化面临的前景广阔。