|
核心观点
前言 今年以来，我们连续发布了“温故知新”系列多篇报告，其中有三篇主要探讨以工程机械为代表的机械周期股，主要观点包括：2012年住宅新开工面积见顶回落，工程机械切换到成熟/衰退期的投资逻辑（第一篇）；成熟/衰退期经常出现预期改善推动股价反弹，反弹涨幅与能否兑现的关联不明显（第二篇）；由于基建和房地产投资同时发力，我们判断2016年需求将超预期，并不会像2013年那样昙花一现（第四篇）。近期，工程机械销量连续好转，正验证着我们前期判断；而市场对工程机械的关注度再次提高，我们探讨往2017年展望的基本面与股价。
工程机械基本面的展望：需求与时间赛跑，业绩将出现分化 2016年工程机械需求好转来自于房地产销售和开工好转，同时财政基建积极发力；如果往前展望，房地产的推动将有所弱化，我们判断工程机械需求“弱复苏”的态势将延续到2017年上半年；而考虑到保有量过剩和更新量向上，行业需求在未来两三年可能出现“低位震荡”的态势，形成趋势性方向的概率不高，但在增长阶段可能形成“行业已见底回升的预期”。在这个过程中，产品布局较好、市场份额持续扩大、积极消化应收账款的少数优秀企业，可能出现业绩连续增长的态势。在这种情况下，优秀企业通过净利润率恢复来消化估值压力需要较长过程，但股票市场可能对其核心竞争力和转型进展给予积极的评价。
工程机械股价的探讨：与基本面有多种联系形式，应对需灵活善变 工程机械在需求好转、业绩改善的阶段，伴随趋势性有分歧，PE估值较高，其股价与基本面的联系形式变得复杂，我们建议投资者更多关注趋势性预期的形成与破坏，特别是关于经济增长宏观方向，能够影响市场对于行业中期需求与竞争的预期的事件，从而采取灵活应对的策略。
投资建议： 机械产品需求总体偏弱，我们维持机械设备行业“持有”评级；对于工程机械子板块，综合考虑其需求、业绩和估值，我们给予工程机械子板块“持有”评级，个股建议观察三一重工、柳工、中联重科等企业的转型发展。
风险提示： 宏观经济变化导致机械产品需求变化；原材料价格波动和汇率变化导致企业的盈利波动。 一、前言
今年以来，我们连续发布了“温故知新”系列多篇报告，其中有三篇主要探讨以工程机械为代表的机械周期股，主要观点包括：2012年住宅新开工面积见顶回落，工程机械切换到成熟/衰退期的投资逻辑（第一篇）；成熟/衰退期经常出现预期改善推动股价反弹，反弹涨幅与能否兑现的关联不明显（第二篇）；由于基建和房地产投资同时发力，我们判断2016年需求将超预期，并不会像2013年那样昙花一现（第四篇）。近期，工程机械销量连续好转，正验证着我们前期判断；而市场对工程机械的关注度再次提高，我们探讨往2017年展望的基本面与股价。
二、基本面的展望：需求与时间赛跑
2016年工程机械需求好转来自于房地产销售和开工好转，同时财政基建积极发力。如果往前展望，由于销售面积增速已从高点开始回落，房地产投资的推动将有所弱化，我们判断工程机械需求“弱复苏”的态势将延续到2017年上半年；而考虑到保有量过剩和更新量向上，行业需求在未来两三年可能出现“低位震荡”的态势，形成趋势性方向的概率不高，但在增长阶段可能形成“行业已见底回升的预期”。
尽管2016年整个固定资产投资增速较2013年要低超过10个百分点，但国家预算资金支持力度、基建类投资增速与2013年相比差别很小，显示政策稳增长的决心和力量。
值得注意的是，今年1-8月，居民加杠杆和财政发力对于固定资产投资支撑力度是罕见的。以新增人民币中长期贷款为例，5-8月以来，居民贡献的比重将近3/4，而这主要来自于支持房地产销售的居民房贷。在财政支出方面，1-8月，我国公共财政的支出超过收入的金额达到5,942亿元，而往年的1-8月通常为收入大幅超过支出。这意味着往年的“年底财政加快支出”现象，今年继续出现的概率较小。这些难以持续的关键因素，表明固定资产投资增速仍有下行压力，进而带动工程机械销量和利用率的下行压力。考虑时间滞后效应，我们判断工程机械销量的下行压力可能在2017年2季度以后会比较明显。
更新量上升对工程机械需求形成有力支撑，但节奏往往由施工量决定。工程机械产品如果可以在公路上行驶的，例如汽车起重机，通常具有15年的报废年限（检验合格可以再延5年）；而不在公路上行驶上，例如挖掘机，多数没有强制报废年限。对于这些产品，其平均报废时间与利用状况有关。以挖掘机为例，高峰年份的开机时间数可达到2,200小时以上，而当前仅为1,500小时左右。假设其平均利用小时数累计达到20,000小时进行报废，则对应的历史销量分布在8-15年的若干时间，而实户实际在何时对机器进行报废处理，仍然取决于其历史盈利、设备保养、当前业务量等。所以，随着时间推移，更新水平会对工程机械需求形成一个比较强的托底作用（理论计算的报废量已相当于销量的60-80%水平），但不会对当年销量形成“一锤定音”的决定性作用。如果看2-3年，行业如果要存在趋势性的销量增长，核心变动方向仍然依赖于房地产、基建等固定资产投资是否可以实现趋势性的增长情况。
 
三、基本面的展望：业绩将出现分化
在工程行业需求在底部“震荡”过程中，产品布局较好、市场份额持续扩大、积极消化应收账款的少数优秀企业，可能出现业绩连续增长的态势。虽然优秀企业利润额不高，PE估值仍然较高，但股票市场可能对其竞争力和转型给予积极的评价。
时间对优秀企业有利。竞争力突出和积极转型的企业，随着时间推移，其受行业需求的影响会逐渐减弱，通过扩大产品市场份额和发展新业务，营业收入和盈利能力重新得到支撑。以挖掘机市场为例，2016年1-8月行业销量仅有2011年同期高峰期的32.3%，但三一重工通过市场份额的持续扩大，销量已恢复为高峰期的57.1%。以中联重科为例，环卫机械、农机等非传统工程机械业务收入贡献已升至半壁江山。
 
工程机械从制造而言属于组装为主，厂房和设备的资产并不算重，生产调整也很快，因此其经营的风险主要体现在应收账款方面。2016年以来，柳工、山推股份等少数企业的应收账款周转天数开始从高位回落，但收入规模较大的三一、中联等企业的调整还没有显示其效果。值得注意的是，近期三一重工公告拟设立第二期应收账款资产支持专项计划，规模不超过14.7亿元。尽管这相对于其总的应收账款（2016年中期为218.4亿元）的比例很小，但通过专项计划，对企业的资金状况形成改善，也有利于外界对企业的应收账款风险做出相应的评估。
四、股价的探讨：联系形式多样，应对需灵活
工程机械在需求好转、业绩改善的阶段，伴随趋势性有分歧，PE估值较高，其股价与基本面的联系形式变得复杂。从历史来看，在成熟期/衰退期，行业需求的短期好转或者恶化，对工程机械公司股价的直接影响较小，或者影响比较短暂。我们建议投资者更多关注趋势性预期的形成与破坏，特别是关于经济增长宏观方向，能够影响市场对于行业中期需求与竞争的预期的事件，从而采取灵活应对的策略。
考虑到工程机械企业的净资产主要体现为应收账款，而非一般制造业企业的厂房和设备，我们认为即使在盈利低谷期，采用PB估值方法也难以形成一致预期，而更多的可以考虑潜在的PE估值弹性。例如，我们可以测算在假定情况下的企业盈利状况和对应的估值水平，比如，假设2017年收入较2015年增长20%，净利润率回到2013-2015年某一年的水平，各企业对应的净利润水平、PE估值情况。
五、投资建议及风险提示
投资建议：机械产品需求总体偏弱，我们维持机械设备行业“持有”评级；对于工程机械子板块，综合考虑其需求、业绩和估值，我们给予工程机械子板块“持有”评级，个股建议观察三一重工、柳工、中联重科等企业的转型发展。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求变化；原材料价格波动和汇率变化导致企业的盈利波动。
【广发机械】“温故而知新”系列一：梦回2012，敢问路在何方 【广发机械】“温故而知新”系列二：2014记忆，周期是否可以再续辉煌 【广发机械】“温故而知新”系列三：原油的供给侧，当前基本面处于什么位置 【广发机械】“温故而知新”系列四：今年不是2013，需求可能超预期 【广发机械】“温故而知新”系列五：吹弹可破的风中承诺？并购效应分析 【广发机械】“温故而知新”系列六：千亿美金油服成长启示，以及低油价下的生存 【广发机械】“温故而知新”系列七：2016年股票市场特征，给我们的选股启示 【广发机械】“温故而知新”系列八：基于行业比较，从三个方面寻找投资机会 【广发机械】“温故而知新”系列九：2016年赛程过半，推荐白马成长“五朵金花”
广发机械（微信号：gfzqjxfx）---最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪，坚守价值挖掘，做值得信赖的卖方品牌！
新财富请支持广发机械团队！
|
