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编者按 诸位一直以来关心支持“大公馆”的朋友们，我们，又见面了。风雨之后见彩虹，情怀不变，品质依旧。这里还是“大公馆”，希望大家一如既往地支持我们。 需要敬请大家注意的是，限于微信系统管理设置，现阶段“大公馆”不再开放新增关注。也就是说，一旦您选择退出了关注，那将难以再重新恢复关注——因此，您的关注与否，对于我们来说很重要，对您自己来说，也是最后的一次选择——我们当然更需要您的继续关注与支持。 同时，为了大家以后可以与我们保持稳定的沟通交流，这里的老朋友们，尤其是想关注我们但暂时失败的新朋友们，可以移步 “大公馆2013'（新的公众号：DGG-668），保持同步关注。也可以在那里直接联系我们。 那里，是我们的新馆，那里，我们将一如既往地与大家继续保持同步交流。谢谢！ 前段时间市场上广泛流传的“在房价上涨的环境下买股比买地更划算”的逻辑一致深深的困扰着老乐，直觉上认为这个结论不够严谨。于是中秋节在家老乐想破了脑袋，通过逻辑和数据的层层推演，尝试解答这个问题，在这里给大家带来我们的简要结论（具体可以参考正式报告）。 文：乐加栋 结论简述 在16年的市场环境下，应该买地还是应该买股包括两个评估层级： 1、现金流评估层面： 土地投资和股票投资的模式不同，如果单从现金流的投资回报率角度来看，16年买地依旧可以获得近10%的内部收益率，但收益率趋势下行显著，而且风险和收益越来越不匹配；买股A股的房地产公司的分红收益率不到1.5%，目前板块估值高于历史平均估值水平，且地产行业处于相对景气高点，获得资本利得难度较大。 2、资源价值评估层面： 若将地产企业视为众多土地项目资源的集合，那么资源应该包括三部分：过去的存量资源、当年新增资源、未来计划拓展资源。
后面两类经过测算，模拟企业价值都将受到摊薄，整体资源投资收益低于16年的土地投资。 市场普遍忽视了地产企业作为存续经营的主体，土地是企业的“原材料”，忽略成本的变化趋势，只关注产品价格的上涨就贸然断定企业价值增长是不客观的。 下面是微信正文包含测算数据，每张图都是心血，读起来五分钟。 1、现金流评估层面 地产股投资更多的从中长期的角度看，如果不是实际控制，最终还是看分红收益与资本利得。按照当前市值计算15年所有分红的地产公司的平均的分红收益率为1.5%，主要受益由股票的出售价格决定。 相对估值方面，主流地产股（销售、市值规模前20企业，刨除万科A）平均PE16.3倍；对估值平均NAV折价率在16%，依然高于历史平均折价水平。相比而言港股房企比A股更具投资吸引力。 2、资源价值评估 逻辑框架：地产公司是土地投资项目的集合，土地投资偏向“点”即确定性，而地产公司则倾向“面”即连续性。土地投资价值可以关注当前的价格关系，而地产股的投资要从发展和稳定的眼光来衡量，更加看重项目投资收益的变化趋势。 分析16年的市场环境是否增加了地产企业的价值，除了考虑房价上涨增加存量价值之外，还要要从土地投资价值变化趋势和企业未来资源获取计划等两方面进行评估。 3、土地投资价值变化趋势 土地投资收益空间明显压缩，拿地变得越来越“危险”。13年之后地价增长的速度高于房价增速，需要通过拉长开发周期来换取房价的增长空间。一线城市地价占房价的比重已经从12年的32%增长至16年的78%。而二线城市在16年之前，地价占房价的比重维持在30%左右，16年前八月大幅提升至52%。 4、土地投资中杠杆的使用
建立投资模型，土地投资模拟开发测算显示，除了一线城市核心区域之外，在其他城市和区域投资的IRR都小于10%，而且在回报率较低的情况下使用融资和杠杆并不能提升投资回报率水平，反而资金成本的支出将摊薄收益。 5、不同类型企业价值测算 在当前的房价及地价关系趋势下，未来土地获取意愿越强的企业，测算价值越低。而地产开发类企业作为存续经营的主体，土地是企业必要的“原材料”。
资源转型类企业虽然可享受本轮房价上涨带来的升值，但未来经营方向的不确定性却更大。 作者：乐加栋 |
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