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一、 对冲投资组合的研究出发点 笔者在多年期货研究工作中发现，因为期货具有较大的杠杆作用致使市场的风险被放大，然而多数投资者包括量化投资者的交易却始终局限在两种模式中： 一是趋势性交易，即通过大量的基本面及技术面的研究预测未来一段时间内该品种的走势方向，进行中线以上投资。该种投资者方法的优点是投资时间长，持仓调整少，利润较为丰厚；缺点就是需要耗费大量的力气去研究一个品种的基本面信息，同时需要交易者对技术分析掌握得比较娴熟，对宏观经济发展有整体的把握。这需要交易者有较高的知识水平才能抓住较大级别的单边市。同时，在资金方面，如果资金管理不当，趋势中行情的反复及止损策略设置的不合理同样会导致趋势性投资的失败。 二是短线交易。一般的短线交易的投资者不关注基本面信息，只通过技术面强弱界定一个品种的短线方向和交易时间。优点是投入时间少，承担的风险相对较小，利润比较可观；但是缺点是对交易者交易水平有非常高的要求，同时要求交易者有极强的止损能力和自我控制能力，交易次数频繁。 通过两种方法总结对比就可以发现，无论是长期趋势投资还是短线交易，都是以时间周期不同的趋势为前提，并没有相应的对冲风险的机制，这两种交易方法都要承担判断失误或者其他错误造成的风险。 然而市场中还存在一种交易，被很多大的机构及投资大师所追捧，即对冲交易。对冲交易即同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。在期货市场上，一般常见的对冲交易多是较为严格的套利组合，然而当今也有一种不同于套利交易的对冲投资组合理念，就是利用不同商品的强弱对比，来构造买强抛弱的一个投资组合，可以在很大程度上屏蔽和分散市场风险，是追求低风险、稳定收益的投资者的首选。 二、对冲投资组合的投资理念 大多数时间内，商品市场会出现品种涨跌不一的现象，这主要是因为品种具有不同的基本面及资金青睐程度。比如，今年的棉花期货一直处于强势，而化工品种却阴跌不止。一段时间内，由于受到宏观等因素影响，商品市场也会出现同涨或者同跌现象，但是涨跌幅度却有很大区别，品种间会出现较大的强弱差别。比如，在2009年出现的超级牛市中，年线显示铜上涨133%，沪胶上涨109.72%，锌上涨了87%，燃油上涨67%，白糖上涨87%，PTA上涨53.57%，铝上涨42%，大豆上涨21.57%。基于强弱配合的操作思路，如果选择买入走势较强的品种，卖出走势较弱的品种，不但可以获得较为稳定的收益，而且还能在一定程度上分散市场风险。 投资理论中有句著名的话：不要把鸡蛋放在同一个篮子里。对冲组合就是将资金进行相对分散化投资，来达到规避系统性风险或者趋势判断失误风险的目的。 三、对冲投资组合的品种选择 笔者基本界定了两种组合的建立模式。 相对于整个期货市场来说，一段时间内一定会有一个较强的品种，也有一个表现较弱的品种，将较强与较弱的品种进行组合，买强抛弱，等待二者强弱关系出现变化时平仓，可以获得较为稳定的利润。该组合是假设“强者恒强、弱者恒弱”暂时成立。因为在市场中，一旦某品种处于强势，比如说有着基本面消息炒作或者技术性突破，就会有大量资金进场追捧，就会在一段时间内维持其强势格局；同样最弱的品种一般是有着较大的利空或者技术图形走差，或者资金参与程度较低。期货市场追涨杀跌的特性会将这种强弱关系演绎到极致后回归。 采用这种理念建立的投资组合中，选用的两个品种一般是毫无关系的，比如金属中的铜和农产品中的强麦，这样建议的投资组合可以规避行业风险，但是要谨防二者强弱关系的转换，因为其市场关联度较弱，价格变动可能更无规律可循。 还有一种是同系商品的强弱品种投资组合。同系商品是指两个品种在上下游产业链中有着某种相同或者替代关系，其价格变动一般具有一致性的商品类别。比如期货市场中的金属类、农产品类、能源化工类，更加细致的分类如油脂类、豆类等等。 同系商品由于有着相同、类似或者替代性的关系，其价格变动一般具有一致性，但是由于各品种基本面和资金青睐程度不同，即使趋势一致，趋势发展的程度也不尽相同。比如，在2010年的能源化工类中，由于受到上游原料大量增产的原因，LLDPE、PTA等品种走势明显偏弱，而橡胶因为合成胶替代有限，价格受制于天然胶供求，走势则略强。在同系商品中做买强卖弱的投资组合，可以很稳妥地赚取两品种间的强弱价差，因为二者之间存在着一定量化的关系。如果利用不同的入场时间差，可以在趋势发生反复时减少资金损失，尽可能大的抓住趋势的利润。 这种买强抛弱组合建立后，后市面临着三种走势。假设强势品种为a，弱势品种为b，其后市走势不过如下： 1.a继续走强，b继续走弱，组合较大程度盈利； 2.a与b同时受到系统性涨跌影响，走势较为一致，因为采用一买一卖对冲，且金额上基本相当，即使两品种系统性涨跌，等于是持仓对锁，利润基本锁定在入场初期； 3.a开始走弱，b开始走强，即二者强弱关系改变，这是最不利的一种现象，投资者更应该关注二者相对强弱关系的转变时机及时平仓。如果这种现象发生在刚入场时，则此次投资无利润或稍有亏损，但是这种现象并不多见。 由此推断，两品种买强抛弱组合在市场上胜算超过2/3，且风险较低。 四、对冲组合中如何界定品种的相对强弱 从上面的分析可知，买强抛弱组合在多数对冲交易中能够取得可观的收益且承受的风险较小，但是怎样界定品种的强弱关系呢？ 笔者从研究中发现，界定品种的强弱走势一般有两种：一是直观观察，二是利用指标或者统计数据。所谓直观观察就是每天关注诸多品种的日、周、月线，从其形态及涨跌幅度上判断该品种与其他品种相比是出于较强还是较弱走势，或者直接将两品种走势叠加，便很容易看出走势的强弱。这样做的优点是直观，缺点是缺乏精确性。因此，我们着重考虑第二种——引进指标和统计分析法。通过筛选诸多指标，笔者发现，RSI这个指标本身就可以界定一个品种是处于强势还是弱势区间。 相对强弱指标——RSI最早被应用于期货买卖，后来人们发现在众多的图表技术分析中，强弱指标的理论和实践极其适合于股票市场的短线投资，于是被用于股票升跌的测量和分析中。相对强弱指标RSI的计算公式是：RSI=100×RS/(1+RS)，其中RS=N天内收市价上涨数之和的平均值/N天内收市价下跌数之和的平均值。从RSI指标的计算方法我们可以发现，这个指标通过计算一段时间内该品种涨跌幅度的比值来界定品种强弱区间，是非常合理的。而我们引进这一指标，不仅仅是为了界定某个品种是处于强势还是弱势，而是要通过对比两个品种的RSI值来比较二者的相对强弱。比如，7月20日，沪胶主力合约RU1011的RSI1=50.63、RSI2=49.13；而沪铜主力合约CU1010的RSI1=49.70、RSI2=48.53；显示无论是在7天内还是14天内，沪铜走势均略弱于沪胶。 验证一：沪胶沪铜主力合约走势对比图利用RSI指标构造对冲投资组合 从二者走势叠加图上可以看出，浅色K线橡胶的走势要略强于深色K线的沪铜走势，从而证明通过RSI指标绝对数值进行比较，来得出两品种间相对强弱关系是可行的。 验证二：LLDPE指数RSI走势图 从以上两图中可以明显看出，从4月20日开始的下跌走势中，沪胶的RSI值要强于LLDPE，有较长一段时间不断触碰或者超越50的临界值，而LLDPE价格走势相对要弱得多。 我们再从二者的比值上进行验证：沪胶、塑料期价比值走势图 从比值走势图中可见，从4月下旬开始，二者比值有一个明显的上升过程，这体现出胶强、塑料弱的本质，和我们通过RSI数值验证的结果一样。通过走势叠加、比值验证我们可以认定，利用两品种的RSI指标数值来判断一段时间内两品种的相对强弱，是可行的。 五、投资组合出入场时间差研究 对冲组合在建仓、出局时间上，可以保持不一致，这与严格意义上的套保存在一些差异。做对冲组合时，一般是有一个主要目标品种和一个次要对冲品种构成。我们假设主要目标品种为X，次要对冲品种为Y。 1.同时建仓 这种交易模式一般比较适合同系商品的对冲交易，或者在建仓时对主要品种X后市走势看法没有较为肯定的预测，这时需要在对X建仓的同时也对Y品种进行操作，以对冲后市的不确定风险。 2.不同时建仓 这种交易模式在对主要目标X建仓时，一般有着较为准确的判断，但是当趋势进行到中间有所反复时，由于之前进场成本较低，可以采用交易方向相反的次要品种Y来进行对冲，暂时缓解市场反复振荡时的矛盾心态。 同系商品的对冲，如果采用同时进场策略，则较一般意义的套利区别很小，不过对冲投资组合追踪的是强弱关系的转变，而不是单纯意义上合理价差或者比值的回归。因为我们在研究中发现，同系商品在很长的一段时间内，的确存在一个合理的价差或者比值区间。当二者之间价差或者比值偏离正常轨道后，并不是马上就会进行回归，而多数时候是市场将价差或者比值拉至极为不合理的范围后才逐渐回归。我们构建对冲组合，也是为了抓住不合理价差或者比值扩大的这一阶段。一旦二者强弱关系有所转变或不再延伸，则可平仓出局。 对于投资组合出局时间的设定，笔者认为可以通过对比二者RSI差值与进场差值的变化决定。例如，X和Y在建仓时，二者RSI差值为5.3，经过一段时间二者差值不再扩大有回归迹象，则可以出局，若二者差值小于5.3便要强制出局。同时若组合采用的是同系商品，也可同时观测X与Y之间的差价或者比值有无回归迹象来辅助判断。 六、注意事项 1.指标的钝化 RSI指标并不能避免高位钝化和低位钝化的缺陷，这种钝化常发生在严重超买或者超卖区域。由于价格强势拉升而指标计算的是一段时间内的涨跌幅度，造成品种价格上涨速度快而指标上升缓慢，形成抛物线形态（下跌中反之）。这时候对冲组合的强弱品种RSI差值就会略有偏差。为了防止指标钝化带来的进出场错误判断，我们可以辅助价差、比值走势是否回归（同系商品）、走势叠加（非同系商品）等方法进行判断。同时，如果将RSI指标的时间周期参数设置的越短，指标出现钝化的机会就越少。 2.指标参数设定 在本文的例子中，我们一直采用的经典的7、14日RSI进行分析验证，在实际操作上，根据投资时间长短，投资者可以适当调整指标时间周期参数的设定。如预计投资时间较短，则应适用较短周期的指标值进行操作，以反映价格在短期内是否处于强势（弱势）。 3.进出场时机选择 无论是组合中的强势品种还是弱势品种，进出场都要选择合理的时机、方向和点位，比如某品种下跌幅度较大、从低位出现反弹时，即使RSI数值较低，也不要盲目进场。原则就是要在涨势中建多，跌势中建空，已经走出较大趋势的品种交易要慎重，谨防行情反转。 |
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