宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合（上）

Litchimango 2016-09-29

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宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合（上）

2016-09-29

摘要：通过构建包含家庭、企业家、零售商、商业银行和政府的动态随机一般均衡模型，从社会福利的角度探讨宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略。研究结果表明：宏观审慎政策是福利增进的，引入宏观审慎政策有助于维护金融稳定；在供给冲击下，宏观审慎政策与货币政策存在潜在冲突，在需求冲击下，宏观审慎政策与货币政策相辅相成；货币政策可以通过利率来稳定房价，一定程度上有助于维护金融稳定，但货币政策与宏观审慎政策同时使用时，其最优配合策略是货币政策当局负责维护物价稳定，宏观审慎政策当局负责维护金融稳定。基于此，本文提出明确宏观审慎政策当局及其权限，确保宏观审慎政策和货币政策由不同部门作出，以及成立政策协调配合委员会等建议，以实现两政策协调配合，发挥政策协同效应。

关键词：宏观审慎政策，货币政策，动态随机一般均衡模型

基金项目：国家社科基金“双重二元结构约束下的西部农村金融制度研究”(09BJY098)。

一、引言与文献回顾

国际金融危机的爆发，引起了人们对系统性风险的关注，旨在控制系统性风险的宏观审慎政策得以重视。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出要“进一步构建和完善逆周期的宏观审慎政策框架，有效防范系统性金融风险”，尤其是我国步入新常态阶段以来，系统性风险爆发的可能性较之以往有所提高，防范系统性风险和维持金融稳定任务更为艰巨。“十三五”规划再次强调要“加强金融宏观审慎管理制度建设”，这都表明，旨在控制系统性风险的宏观审慎政策已成为我国维护金融稳定不可或缺的政策手段。然而，宏观审慎政策效应如何？这是引入宏观审慎政策调控宏观经济所要研究的问题。不管是逆周期的宏观审慎政策框架的构建，还是金融宏观审慎管理制度建设，这都会涉及到宏观审慎政策和货币政策协调配合的问题，宏观审慎政策和货币政策虽然各自拥有不同的政策目标、操作工具，但两者相互促进、相互影响并存在潜在冲突。因此，研究宏观审慎政策与货币政策的协调配合，发挥政策协同效应和规避政策效果冲突，对于新常态下中国金融稳定具有重要意义。

学者们探讨了宏观审慎政策的有效性。Kannan等(2012)的研究结果表明，当经济面临金融冲击或房屋需求冲击时，宏观审慎政策是可以维护金融稳定的。Alpanda等(2014)构建了小型开放型DSGE模型，其研究结果表明，用于减少家庭债务最有效的工具是宏观审慎政策。宏观审慎政策与货币政策相互影响且存在一定的冲突，所以宏观审慎政策与货币政策的配合是十分必要的。Vinals和Feichter(2010)认为，宏观审慎政策工具的影响具有不确定性，需要与货币政策相配合。Quint和Rabanal(2014)的研究结果表明，宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会产生政策冲突。Angelini等(2014)论证了宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会导致利率和资本要求的过度波动。

国内学者黄飞鸣(2012)的研究结果表明，宏观审慎政策是遏制资产价格泡沫膨胀的关键。冯涛等(2014)指出，在货币政策调控的基础上，配合使用宏观审慎政策可以降低金融系统的风险。国内学者对宏观审慎政策与货币政策配合的必要性进行了初步研究。马勇和陈雨露(2013)指出，货币政策、信贷政策和宏观审慎政策的合理组合和搭配，有利于稳定经济和金融体系。王晓和李佳(2013)认为，探讨货币政策与宏观审慎政策之间有效配合机制，有助于为我国应对系统性风险和维护金融稳定提供经验借鉴。金鹏辉等(2014)认为，央行在货币政策调控过程中应同时采取逆周期的资本调节措施来抵消货币政策对银行过度风险承担产生的影响。赵胜民等(2015)指出，宏观审慎政策与货币政策的协调配合有助于确保中国经济的长治久安。因此，在我国进行宏观经济管理的过程中，需要宏观审慎政策与货币政策的协调配合(王爱俭和王璟怡，2014)。

从现有的研究文献可以看出，已有的研究集中在探讨宏观审慎政策与货币政策之间的关系，以及宏观审慎政策与货币政策配合的必要性，但对于宏观审慎政策效应如何，以及宏观审慎政策与货币政策如何配合才能更有效地维护金融和经济的稳定，这些问题仍需进一步深入研究。因此，本文基于社会福利的角度，研究宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略。本文接下来的安排：二是模型设定，三是参数估计与模拟结果分析，四是福利分析，最后是结论与建议。

二、模型设定

本文假定整个经济体系由存款家庭、贷款家庭、企业家、零售商、商业银行、政府部门构成。参照Iacoviello(2005)、Gerali等(2010)、Rubio和Carrasco-Gallego(2013)等文献，构建包含房地产市场和贷款约束的动态随机一般均衡模型。假设家庭细分为存款家庭和贷款家庭，存款家庭向银行存款取得存款利息收入，贷款家庭向银行贷款支付银行贷款利息，并受到贷款约束的限制；企业家从银行取得贷款，支付银行贷款利息，并受到贷款约束的限制，生产中间产品，出售给零售商，雇佣劳动力，支付给劳动者工资；零售商从企业家购买中间产品生产最终产品，出售给消费者；银行吸纳存款，支付存款者利息，并以一定价格进行贷款，取得贷款利息收入；政府部门制定货币政策和宏观审慎政策，采用利率规则的货币政策，货币政策直接影响银行的存款利率和贷款利率，宏观审慎政策以逆周期资本要求作为政策工具，直接影响银行的贷款利率。

(一)家庭

假定家庭细分为存款家庭和贷款家庭。存款家庭和贷款家庭分别是存款人和贷款人，贷款人受到贷款约束的限制。家庭在给定预算约束下，选择消费、房屋持有和劳动供给以实现效用的期望现值最大化。

1.存款家庭

其目标函数和预算约束分别为：

C_t^D+p_t^h(H_t^D-H_t_-1^D)+d_t=W_t^DL_t^D+(1+R_t_-1^D)d_t_-l/π_t (2)

其中，C_t^D、H_t^D、L_t^D、p_t^h、d_t、W_t^D、R_t^D分别表示存款家庭当期的消费、房屋存量、提供的劳动力、房屋的价格、实际存款余额、实际工资、存款利率。β^D表示存款家庭的主观贴现因子，σ为风险规避系数，a^D为消费的惯性因子，ε^h表示房屋对效用的贡献度，并假定ε^h为房屋需求冲击，e表示劳动供给弹性的倒数，表示通货膨胀率。

其一阶优化条件：

λ_t^D=(C_t^D-a^DC_t_-1^D)^-^σ (3)

λ_t^Dp_t^h=ε^h/H_t^D+β^DE_t(λ_t₊₁^Dλp_t₊₁^h) (4)

λ_t^D=β^DE_t[λ_t₊₁^D(1+R_t^D)/π_t₊₁] (5)

2.贷款家庭

贷款家庭的约束条件有两个，一个是预算约束，另一个是贷款约束。其目标函数和约束条件分别为：

C_t^L+p_t^h(H_t^L-H_t_-1^L)+(1+R_t_-1^FL)b_t_-1^L/π_t=W_t^LL_t^L+b_t^L (7)

(1+R_t^FL)b_t^L≤m^LE_t[p_t₊₁^hH_t^Lπ_t₊₁] (8)

其中，C_t^L、H_t^L、L_t^L、p_t^h、b_t^L、W_t^L、R_t^FL分别表示贷款家庭当期的消费、房屋存量、提供的劳动力、房屋的价格、实际贷款余额、实际工资、实际贷款利率。β^L表示贷款家庭的主观贴现因子，α^L为贷款家庭的消费惯性因子，m^L为贷款家庭的贷款价值比。

其一阶优化条件：

λ_t^L=(C_t^L-a^LC_t_-1^L)^-^σ (9)

λ_t^Lp_t^h=ε^h/H_t^L+β^LE_t[(λ_t₊₁^Lp_t₊₁^h+μ_t^Lm^Lp_t₊₁^hπ_t₊₁)] (10)

λ_t^L=β^LE_t[λ_t₊₁^L(1+R_t^FL)/π_t₊₁)]+μ_t^L(1+R_t^FL) (11)

(二)企业家

企业家生产中间产品，采用柯布-道格拉斯生产函数。借鉴Iacoviello(2005)的做法，企业家的效用仅仅考虑消费(C_t^E)，其目标是最大化效用的期望现值。目标函数和约束条件(包括预算约束和贷款约束)分别为：

(1+R_t^FE)b_t^E≤m^EE_t[q_t₊₁^Ek_t^Eπ_t₊₁(1-δ)] (14)

其一阶优化条件：

λ_t^E=(C_t^E-α^EC_t_-1^E)^-^σ (15)

λ_t^Eq_t^E=β^EE_t[λE_t₊₁^Eq_t₊₁^E(1-δ)]+E_t[μ_t^Em^Eq_t₊₁^Eπ_t₊₁(1-δ)] (17)

其中，k_t^E、b_t^E、q_t^E、R_t^FE、β^E、α^E、m^E和δ分别表示企业家的当期资本、实际贷款余额、资本价格、实际贷款利率、主观贴现因子、消费惯性因子、贷款价值比和资本折旧率。

生产函数为如下柯布-道格拉斯型：

Y_t^E=a_t^E[k_t^E]^α[(L_t^D)ω(L_t^L)^1-^ω]^1-^α (18)

工资支出满足：

其中，α表示资本在生产中的比重，ω表示存款家庭劳力所占比重，a^E为所使用的技术，1/o_t为批发品价格。

(三)零售商

假定零售商使用中间产品(Y_t(i))生产最终产品(Y_t)，生产函数为：

零售商的目标是在生产技术约束下的利润最大化，可以得到最终产品价格(P_t)与中间产品价格(P_t(i))之间的关系为：

参照Iacoviello(2005)做法，假定在每一期企业将其产品名义价格调整为最优价格(P_t^*(i))的概率为(1-θ)，总价格方程为：

P_t=[θP_t_-1^1-^ε+(1-θ)(P_t^*)^1-^ε]^1/(^ε^-1) (23)

由此可以得到如下的菲利普斯曲线：

其中，ε表示中间产品的替代弹性，为通货膨胀率均值，φ_π为成本推动冲击。

(四)商业银行

假设银行在存贷款市场上是垄断竞争的，其根据家庭和企业家的需求设定利率。存贷款利率具有粘性，银行改变存贷款利率需支付调整成本。借鉴Gerali等(2010)和Angelini等(2014)做法，商业银行的行为方程设定为：

商业银行贷款(B_t)来源于存款(D_t)和银行资本(K_t^F)，银行贷款资金来源方程为：

B_t^L+B_T^E=D_t+K_t^F (25)

假设仅通过留存收益增加银行资本，银行资本方程为：

其中，δ_b表示银行资本折旧率，ε表示金融冲击的持续性系数，∏_t_-1为银行上期留存收益。

银行需要保持资本资产比例接近逆周期资本要求(v_t)。借鉴Gerali等(2010)的做法，将作为衡量银行变动资本资产比例发生的成本。假设不存在利润分配，银行本期利润等于本期留存收益(∏_t)，本期留存收益方程为：

其中，κ_KF表示变动资本资产比例发生成本的系数，v_t为宏观审慎政策工具(逆周期资本要求)。银行贷款利率方程为：

其中，μ_t^F,i为非零均值时外生冲击变量，用来反映银行垄断力对贷款利率的影响，μ_t^F,i随着银行垄断力的增加而增加，R_t^FL和R_t^FE为贷款家庭和企业家的贷款利率，R_t为政府设定的货币政策利率，Ad_t^F,i为贷款利率调整成本。

银行存款利率方程为：

R_t^D=μ_t^DR_t+Ad_t^D (29)

其中，μ_t^D为非零均值时外生冲击变量，随时间变化会降低利率，Ad_t^D为存款利率调整成本。

(五)政府

政府制定货币政策和宏观审慎政策，采用泰勒规则的利率和逆周期资本要求两种政策工具。

1.货币政策

假定采用泰勒规则的利率政策，货币政策主要对通货膨胀和产出的波动做出反应，其政策规则方程如下：

其中，ρ_R表示政策利率调整的惰性，为货币政策利率的稳态值，ψ_π和ψ_y分别衡量货币政策对通货膨胀和产出偏离目标时的反应。

2.宏观审慎政策

参考Kannan等(2012)、Angelini等(2014)等的做法，将逆周期资本要求作为宏观审慎政策工具，宏观审慎政策主要对房价和信贷产出比的波动做出反应，其政策规则方程如下：

其中，v_t表示逆周期资本要求，表示逆周期资本要求的稳态值，ρ_v为逆周期资本要求调整的惰性，?_b和?_v分别衡量信贷产出比和房价偏离目标时的反应。

(六)市场结清条件

Y_t=C_t^D+C_t^L+C_t^E+K_t-(1-δ)K_t_-1 (32)

H_t^D+H_t^L=1 (33)

b_t^L=B_t^L (34)

b_t^E=B_t^E (35)

B_t^L+B_t^E=B_t (36)

d_t=D_t (37)

Y_t^E=Y_t (38)

k_t^E=K_t (39)

(七)模型冲击

技术冲击：a_t^E=ρ^αa_t_-1^E+ε_t^α (40)

房屋需求冲击：ε_t^h=ρ^hε_t_-1^h+ω_t^h (41)

金融冲击：ε_t^s=ρ^sε_t_-1^s+ω_t^s (42)

成本推动冲击：φ^π=ρ^πφ_π_-1+ε_t^π (43)

其中，ρ^α、ρ^h、ρ^s和ρ^π分别表示技术冲击、房屋需求冲击、金融冲击和成本推动冲击的持续性系数，ε_t^α、ω_t^h、ω_t^s和ε_t^π为随机扰动项。

三、参数的校准与模拟结果分析

(一)参数的校准

参照王爱俭和王璟怡(2014)的做法，本文把存款家庭折现因子设定为0.989，贷款家庭折现因子设定为0.983。参考Angelini等(2014)的做法，企业家折现因子设定为0.985，将存款家庭的劳力所占比重设定为0.8。刘斌(2008)将劳动供给弹性的倒数设定为6.16。参照马文涛(2011)的做法，本文中存款家庭和贷款家庭的消费惯性因子都取值为0.65，将每个季度最终产品生产者调整价格的概率设定为0.25，所以本文中θ的取值为0.75，中间产品的替代弹性设定为11。Angelini等(2014)将房屋对家庭效用的贡献度设定为0.2，但考虑到我国家庭对房屋的需求程度较大，其在总效用中所占比重也较大，所以本文使用0.4作为校准值。依据我国的实际，将贷款家庭贷款价值比的稳态值设定为0.7，企业家贷款价值比的稳态值设定为0.6。其他参数取值参照Kannan等(2012)和Angelini等(2014)，参数校准的结果如表1所示：

表1 模型中参数的校准值

变量	校准值	变量	校准值	变量	校准值	变量	校准值	变量	校准值
β^D	0.989	β^L	0.983	β^E	0.985	θ	0.75	ρ^α	0.98
α^D	0.65	α^L	0.65	α^E	0.65	ε	11	ρ^h	0.95
e	6.16	m^L	0.7	m^E	0.6	κ_KF	11.06	ρ^s	0.82
ε^h	0.4	α	0.33	δ_b	0.115	ρ_R	0.9	ρ^π	0.95
σ	3.565	ω	0.8	δ	0.025	ρ_v	0.9

(二)模拟结果分析

为考察宏观审慎政策效应及其与货币政策的关系，本文模拟了供给冲击(技术冲击)和需求冲击(房屋需求冲击)下的脉冲响应。

在脉冲响应图中，实线代表不包含宏观审慎政策，虚线代表包含宏观审慎政策。在分析货币政策的反应时，假设ψ_π和ψ_y均为0.5；在分析宏观审慎政策的反应时，假设?_b和?_p均为0.05。具体分析结果如下：

1.技术冲击

如图1所示，技术冲击下，宏观审慎政策对产出、贷款和利率的波动起到了一定的平缓作用，但没有改善通货膨胀的波动幅度，同时加剧了房价和信贷产出比波动幅度。这表明，加入宏观审慎政策在一定程度上加大了政策的非预期效果。从产出和利率的脉冲响应图可以看出，宏观审慎政策对产出和利率的波动起到了轻微的平缓作用。从贷款的脉冲响应图可以看出，加入宏观审慎政策后对贷款波动起到较好的平缓作用。房价对利率的反应和其他资产一样，当存在宏观审慎政策时，房价甚至增加的更多，这是因为此时利率降低得更多。由于政策自身的政策外溢，政策工具使用方向和政策力度不同，使得加入宏观审慎政策反而加大了房价和信贷产出比的波动幅度。因此，技术冲击下，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。

图1 技术冲击下脉冲响应图

图2显示了宏观审慎政策对技术冲击的反应，同样也可以看出，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。由图1可知，在技术冲击下，通货膨胀和信贷产出比反方向变化，即通货膨胀下降，信贷产出比增加。一方面，为应对通货膨胀下降，货币政策降低利率，利率下降会造成信贷和房屋需求增加，这会导致房价继续上涨和更高的产出。另一方面，为应对房价上涨和信贷产出比增加，宏观审慎政策提高资本要求，这会导致房价下降和产出减少。当两政策同时存在时，为维护物价稳定，货币政策会降低利率，而为维护金融稳定，宏观审慎政策会提高资本要求。因此，技术冲击下，货币政策与宏观审慎政策存在潜在冲突。