|
文章：资金为何紧？ 来源：EBS固收研究 作者：光大证券固收研究 摘要 本周资金面的波动更多地是由于市场自身因素所造成，而非人行主观意愿的体现。 主要有三个原因：预防性备付提高、宏观审慎管理指标约束、交易商对人行操作量的把握出现偏差。 节后资金面状况总体会显著改善，但是市场仍会阶段性地受到短期扰动的困扰。 为什么不是人行主导的紧张？ 上周以来，市场资金面出现紧张，大家通常将其理解为人行“去杠杆专项治理行动”的一部分。由于“专项治理”还远未结束，因此人行还会主动收缩OMO的总量供给，资金紧张会持续很长一段时间。也就是说，流动性拐点已经出现。 我们更倾向于认为，资金的紧张更多地是由于市场自身因素所造成，而非人行主观意愿的体现。如果是人行主导的流动性紧张，理应是全局性的资金紧，而实际上，这段时间资金的紧张既不是全期限的也不是全市场范围的。 首先，从期限上看，本次仅仅是跨节（跨季末）资金紧，非跨节的波动不大。9月28日不跨节的R001较上周五上行17bp，而跨节的R007上行22bp。（一般来说，R001的波动都会大于R007，本次刚好相反，主要是由于跨节因素导致。） 其次，从机构类型上看，银行资金宽裕，非银资金紧。事实上，在市场资金紧张的周期中，国库现金管理招标利率持续下降（9月14日下降5bp，9月20日下降20bp），体现出存款类金融机构并不缺乏流动性，而紧张情况主要发生于非银一端。 资金紧的三个原因 我们认为，本周资金面的波动主要有三个原因：预防性备付提高、宏观审慎管理指标约束、交易商对人行操作量的把握出现偏差。 第一，目前处于季末，且即将迎来十一长假， 因此银行会留出大量备付。备付金的上升，对应的是资金融出量的下降，结果是市场资金紧张。第二，季末存在MPA考核的问题，银行为了满足宏观审慎管理的要求，向非银机构融出资金的意愿下降。第三，部分交易商对人行操作量把握不准，因此在报量时会出现偏差。事实上，如果只是前两个因素所造成的资金紧张，那么紧张状况会很快缓解。 第三个因素市场讨论得比较少，我们这里展开说一下。为了阐述方便，我们假设交易商的实际需求为100亿元，且人行操作的规则稳定，永远给80%的量（这并非现实情况，仅仅是为了阐述方便才这样假设）。下面的例子将说明，即使交易商的需求和人行的供给规则非常稳定，但如果交易商在解读人行意图时出现偏差，也会造成市场流动性的波动。 例如，如果交易商充分了解人行的规则，因此需求会按125亿元报，并得到100亿元，市场恰好出清。但是，如果交易商对人行的操作量把握不准，就会出现这样的情况：交易商担心人行给得过少，因此按150亿元报量，结果是人行（按规则）给了120亿元，有20亿元无法出清；因此，交易商又会担心人行给得过多，于是按100亿元报，结果是人行给了88亿，造成了12亿的缺口。事实上，这也是市场时松时紧的主要原因。 前期上述现象并不十分明显，主要是公开市场存量较低，而且交易商对于人行“基本满足”的态度具有清晰认识。当前公开市场存量处于历史较高水平，无论是交易商报量还是人行操作的难度都明显加大。同时，“去杠杆专项治理行动”开始后，市场对于人行的态度没有把握。因此，上述因素对市场的扰动加大。 显然，节后第一、二两个因素会自动消失，但是第三个因素仍会存在（受到外汇、地产市场的压力，近期人行还无法降准缓解OMO的滚动压力）。我们认为，节后资金面状况总体会显著改善，但是市场仍会阶段性地受到短期扰动的困扰。 注意：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“金羊毛工作坊”公众号，点“置顶公众号”键，就可以将我们置顶了。这样，您就可以第一时间发现我们哦~
|
|
|
