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港股有没有投资价值?这是个伪命题

2016-10-04  吴敬锐


作者:城市中的秋收冬藏


港股有没有投资价值?呵呵,这是个伪命题。格雷厄姆先生曾经说过,只要价格够低,任何证券都有可能成为投资标的。判断港股现在有没有吸引力,得看跟谁比。


如果以A股作为参照物,港股,美股等显然都是魅力十足。无需多言,只要简单比比市盈率、市净率之类的粗略指标即可得出明显的答案。但问题是:A股能否作为一个有效的参照物去在全世界范围内衡量港股的吸引力?


从投资角度看,中国大陆的资本市场显然十分另类:一方面,固定收益(包括债券、理财产品及民间借贷等)产品利率远远高于境外,另一方面,股民却十分享受股息奇低,市盈率奇高的股票投资。


而在境外资本市场,因股票比债券要承受更高的投资风险,投资者对股票的综合回报要远高于债券(一般来说,对于某具体公司而言,其股票的综合收益应达到债券收益率的2倍)。


因审批制导致的股票供不应求是导致中国股市估值奇高的主要原因。说到这个问题,我想起了中国90年代初的电话初装费,那时,因电话线路有限,要安装一部电话需在月租费以外单付一笔4000多元人民币的电话初装费(相对当时的收入,这可是一笔很大的支出哦)。但后来没几年,随着手机的普及,电话新使用者的初装费也就取消了,当然,老用户已付的初装费也是不会退的。


类似的例子还有北京早期的地铁月票等,至于投资A股算不算享受,A股的股民是否正在支付初装费我不清楚,但用A股的估值水准去衡量港股是否具有吸引力显然是刻舟求剑。


既然资金已经走出了国门,我们就需在全球的范围内进行投资比价,别的不说,至少需在港股和美股之间比比吧。讨论这个问题,我们就不能回避市场是否有效(MarketEfficiency)这一西方投资界的哲学问题。


为反驳芝加哥学派,巴菲特用《TheSuperinvestors of Graham-and-Doddsville》向世人揭示了价值投资者如何利用市场的无效性创造巨额财富的历程。但巴菲特和他的导师格雷厄姆都在不同场合承认,资本市场的无效只是偶然现象,在绝大多数时候,市场还是有效的。从这一点而言,港股想来也不会例外(即就整体而言,港股不可能相对其它市场有太大的低估)。


从买方角度看,各类投资基金林立。为了防止基金经理通过小票操纵业绩(这在A股好像很常见),大的基金一般将股票投资范围限定在市值10亿美元以上的公司,小一点的基金则往往将标准降低到市值5亿美元。应该说机构投资者的信息收集和分析能力还是远超游兵散勇的,5亿美元以上的标的,除机构因短期业绩压力不愿涉及逆周期的公司以外,市场基本上还是十分有效的。


多年以前,笔者就领教过境外机构投资人在全球范围内搜索中国的上市公司(包括伦敦、法兰克福和新加坡等证券交易所上市的公司),然后将标明目标的档委托给相关专业人士审阅并给出投资意见的这一专业做法。所以,在成熟市场间,企业的估值差异不会很大,作为小散,也是捡不到什么大漏的,因为机构投资人的投资范围基本上已是全球覆盖的。


秉承价值投资理念的小散如想在成长股以外(如“腾讯”和“瑞声科技”之类的高成长,高估值股票)挖掘被低估的价值投资机会,只能匍匐于5亿美元市值的雷达以下,在老千股的雷区内搜索(是不是像特种兵),或逆周期操作。


感觉是不是太危险,危险就对了!如果没有这些老仟股地雷,想挖掘价值投资宝藏就更难了。总的原则:收益越高,风险越大,但反之则不然,即风险越大,收益不一定越高。


关于港股馅饼和陷井的判断,我想用“金邦达宝嘉”作为实例来剖析一下,希望不会冒犯到所涉及的上市公司,当然,也欢迎公司方面用事实来反击本人的揣测,出来走几步。总之,真理越辩越明,洗洗更健康。


在这里跟大家分享一下:


一、公司简介


金邦达成立于1995年,产品主要包括智能卡、磁条卡、发卡设备及软件、IC卡读写机具、个人化数据处理、卡片设计、项目咨询等。主要业务还是从金雅拓(Gemalto)采购原料卡,作一些深加工后销售给最终用户(“深加工”是本人的主观臆测,本人对磁卡上下游业务一窍不通,表述如有不准,见谅)。


Gemalto原来是金邦达的控股股东,截止目前仍持有金邦达18.34%股权。每年金邦达向Gemalto集团的原材料采购占金邦达总成本的50%左右,考虑到金邦达成本中还包含人工、折旧等,Gemalto应基本垄断了金邦达的卡供应(按上市以来(2013至2015)的公开数据,金邦达向Gemalto集团采购的原料卡年均占金邦达总成本的55.27%,占金邦达总销售收入的39.92%)。


所以,准确来说,金邦达应该不是智能卡生产商(金邦达在公司简介中也只是说自己的产品是卡,没说自己生产卡),希望对公司的主营业务没有理解错。


2011年8月30日之前,金邦达由Gemalto控股67%,公司现有控股股东卢闰霆先生持股33%。2011年8月30日,Gemalto将金邦达37%的股权作价2800万欧元转让给卢先生(交易的细节略有不同,另有10%的股权一并转让,但转让对价是基于上市为前提的或有价款,在2013年12月金邦达上市之前,卢先生又将那10%的股权退给了Gemalto),由卢先生运作公司上市。


2013年12月4日,金邦达经中银国际和申银万国(香港)两个二三线投行保荐,成功在港交所主板挂牌,股票发行价HK$5.39/股。对了,在临上市前的2013年7月,中银国际旗下的BOCI Investment Limited还完成了一笔对金邦达的上市前投资,认购90,229,397股,总价HK$234,618,087,合HK$2.60/股。


金邦达上市后开盘报6.82港元,2014年3月攀升至9.78港元,高点之后一路狂泻,在2016年6月跌至2.01港元的低点,目前在2.60港元一线徘徊。


二、归纳总结金邦达年报数据


1.利润表:公司2015年EPS达0.34港元,最近三年平均EPS为0.32港元,2016年上半年业绩下滑,半年每股EPS下降至0.14港元,如下半年业绩持平,则全年EPS可达0.28港元。

2.资产负债表:截止2016年6月30日,公司的银行存款总数达12亿元人民币,无任何银行贷款。每股净资产2.55港元,每股净流动资产1.92港元,每股现金1.72港元,每股净现金(现金减去所有的负债)0.91港元。


3.现金流:公司这几年的资本支出不大,包含营运资金变动在内的最近三年平均每股净现金流入为0.17港元,剔除营运资金增加因素计算的平均每股净现金流入可达0.28港元(在计算净现金流时,剔除了投、融资活动对现金流的短期影响)。


三、按几种传统的方法测算金邦达的内在价值


1.从盈利能力看:银行卡业务,即使没有其它电子支付系统(如APPLEPAY等)的挑战,也只能在一个NicheMarket发展。正常来说,鱼缸里养不下大鲨鱼,故8-10倍PE应该不算太低。如果我们按9倍PE,以其三年平均EPS测算,则金邦达的内在价值为2.88港元/股:0.32*9=2.88;

2.从净资产状况看:按1倍市净率测算:2.55港元/股;

3.从现金流状况看:按10%内含报酬率测算,如考虑营运资金的增加,则内在价值为1.74港元/股,如剔除营运资金增加因素(因营运资金最终仍然属股东所有,且易于变现),则金邦达内在价值可达2.78港元/股;


4.根据同类可比企业并购/私有化时的市盈率测算:因无其它市场可比数据,暂采用卢先生从Gemalto收购金邦达股权时的14.2倍PE测算(根据2011年8月转让金邦达37%的股权价格除以金邦达2010和2011年相应股权所对应的平均利润计算。因卢先生在股权转让前已担任该公司总裁多年,故该股权转让应不存在控股权溢价的问题),金邦达的内含价值为4.54港元/股:0.32 * 14.2 = 4.54;


5.按调整后的盈利水准测算:经分析,仅为维持金邦达目前的经营,公司现有的现金水准显然过高,即使将银行存款中的10亿元人民币平均分配给股东(因不同于分红,无需缴纳境外分红所得税。呵呵,公司绝无可能如此操作,这样的分析只是为了更全面地理解公司的价值),亦不会对EPS产生太大影响(只会减少约3000万元人民币的税前利息收入)。


如将10亿元人民币平均分配给股东,且公司维持目前的经营状况,则公司的内在价值可达3.95港元/股(2013年12月金邦达的上市融资除了给公司带来一堆现金以外,没有产生任何贡献,反而降低了原股东的每股收益水准。既然没有融资需求,为何要上市融资呢?);


6.公司的清算价值可达1.98港元/股。


粗略的量化测算,虽然对投资者最终决定购买公司股票的价格没有太大的指导意义,但能给投资者一个清醒的认识。就如同你购买LV时虽然只需看看商品标价,但了解其全价值链成本能让你更清楚地知道付出这么多的钱到底买了些什么。


四、定性分析


根据上述内在价值测算,金邦达的每股内在价值区间应该在HK$3.00至HK$3.5之间(之前的高点HK$9.78,显然是很难企及了),相对目前的2.6港元还有一个小小的溢价。但是,且慢,以下几个诡异的地方值得注意:


1、作为占公司总资产比例高达50%以上的银行存款,公司从不作币种,款项存放地点等详细披露(如存放在香港,则无可能造假;在境内,就需小心。审计师是德勤又咋样?上网搜索一下“东南融通”!“东南融通”也是为中国多家银行提供服务,审计师也是德勤。为银行提供服务的跟银行关系密切,做点小动作似乎更容易)。

2、关于公司的融资所得款项,按中国政府规定,如无明确的投资项目,一般是不允许随便结汇的(尤其是在2013年底,美元对人民币汇率达到历史低点,人民币具有很大的升值压力时)。


从公司2013年报表中似乎看不出其拥有很大的外汇存款余额(IPO融资所得)。别忘了,2013年12月公司刚刚完成IPO,怎么不到一个月,公司几乎所有的融资款都转成了人民币?


3、公司自2012至2015年的业绩未免有点“Too good to be true”。公司易手后管理团队的积极性得到充分的发挥?别忘了:在公司易手前的十几年,公司也是一直在卢先生的领导之下啊,且卢先生以前也持有了公司33%的股权,为什么以前业绩发挥不出来呢?增加的那37%股权作用真有那么大?


如果银行卡行业整体在2012至2015年期间有一个重大的飞跃,作为业界大佬的Gemalto竟然看不到,在黎明前将大量股权低价转让了(2011年,金邦达销售收入人民币4.44亿,税后利润4,808万;2015年,销售收入16.85亿,税后利润2.42亿)?


4、最后,也最为诡异的是:如果公司真的手持12亿元人民币,公司怎会在股价被严重低估的情况下只是在2016年6月7日象征性地回购区区56.5万股,花费了仅仅135万港元(买价HK$2.37至HK$2.41)。此后,当股价一路狂奔至HK$2.01时,公司方面反而无动于衷。呵呵,你是在做慈善捐赠吗?


请注意,公司在6月7日至6月30日期间回购股票,除了受制于25%的流动性要求以外,是不受任何限制的。从理论上讲,公司至少可回购113,871,147股,如以HK$2.50/股测算,最多花费公司HK$284,677,867,相对于公司12亿元人民币的手握重金,只是五牛一毛而已。


另一个需要注意的是,截止2015年12月31日,公司每股现金达HK$2.13,截止2016年的6月30日,公司的每股现金也有HK$1.72(金邦达年中的现金下降应属周期现象,年末仍会回升,投资者可参考公司2015年中报数据:每股现金HK$1.62,年末则回升至HK$2.13)。


面对如此不合理的现象,就没有人产生怀疑吗?(公司并不是不懂利用回购维持股价,增加现有股东每股收益的手法,只是不愿这么做,所采取的象征性动作只是为了吸引无知大众来抬轿子而已)


我试着代管理层解释一下(按怀疑的程度):


1)科技发展太快。APPLE PAY来了,还有微信支付,支付宝。未来不知道还会冒出什么新科技,对于银行卡的未来,我们心中也没有底,那些现金就是我们未来的工资,我们敢随便花吗?

2)上市已经三年了,为了包装业绩,我们已经尽了洪荒之力,该歇歇了。帐上趴了这么多现金,近期也没法再融资了,股价该咋样就咋样吧,反正钱在我们手里。


3)公司控股股东有比用回购提升股价更快的致富管道。看看公司2015年年报P.15页中的一段话:“本集团财政健康,有充分的资金继续通过兼容并购等资本运作手段,在支付多元化创新方面做出更为积极的探索…”呵呵,能抢谁会去偷?


4)让我用大把的真金白银回购股票?就是让我将这些现金拿出来瞧瞧,臣妾也做不到啊!


当中小投资人在用真金白银购买公司的股票时,公司方面仅仅动动嘴有意义吗?难道公司的钱就比投资者的钱更值钱?也许买了股票的投资者会为公司辩护:公司保留巨额现金是为了寻找更好的投资机会。


呵呵,他们手握如此重金,尚且将公司股价玩成了这个地步,你还能指望他们有更大的出息吗?醒醒吧!分享前些年网络屌丝的一句自嘲:大家辛辛苦苦顶起了奶茶,可是奶茶一扭屁股去了京东。


也许有的朋友会反驳:金邦达可是有外资背书的,应该不至于…,下一步的做法也不能那么出格吧?呵呵,如果它没有外资背景,就冲它手握重金,股价跌成了翔也不回购的花招,我这个懒人是不会费劲研究它的——直接就纳入老仟股的行列了(对于“天下无敌”提到的诸如“中国儿童护理”和“时间由你”之类的公司,我是懒得费劲的)。投资不要看公司怎么说,而要看它是怎么做的,切记!


说起外资背书,有兴趣的朋友可以上网搜搜“中宇卫浴(JOYOU)”,一家德国上市的中概股。几年前受委托审阅该公司,因不了解公司业务就推辞了。但后来在购买卫浴产品就时格外关注这家公司,该品牌在全国各大家居广场均有进驻,曾为德国高宜做过代工,德资控股70%,董事会中德国人占多数,然并卵。


无论怎样,钱是自己的。在投资时,用不着帮公司往好里解释,那些描红的业务,公司只会比你更强。见到不合逻辑的地方,就提出来,公司不能解决疑惑,就避开。做空,倒也不必。


五、结论


金邦达的巨额现金,各位股东怕是指忘不上了。即使公司高管的诚信没有问题,按公司目前的做法看,公司的内在价值最多也就值HK$3.00/股,作为一个价值投资者,你总得寻求一些安全边际吧(MarginofSafety)?


按格雷厄姆先生的标准,1/3的安全边际并不过分,照此测算,在HK$2.00以上购买金邦达就谈不上什么便宜可言。呵呵,金邦达的管理层显然还是很认同本人的分析的,你看他们在股价HK$2.00以上做过什么实质性的动作吗?


总结:在选择港股二线股时,股东的诚信至关重要,需要在分析企业资料、了解企业经营和财务状况的同时,换位思考,逆向思维。分析数据让人发现价值洼地,通达人性能令人立于不败之地。在你看到馅饼的时候,想想这是不是大股东给你设下的陷井。


重复一遍,港股的估值便宜吗?未必!只是刚出海的资金大潮只能先淹到香港而已。


注:关于金邦达的分析,仅为本人的思考,所依据的是公司公开信息,理解也许存在偏差,欢迎各位朋友和公司方面进行指正。本文不作为投资依据,本人目前未持有任何“金邦达宝嘉”的多空头寸,未来72小时内也没有跟其相关的交易计划。(城市中的秋收冬藏/雪球)


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