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编者按 母基金（以下简称“FOF”），即投资于基金的基金，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金，具有杠杆投资、组合投资、分散投资、专业投资等特点，是VC和PE重要的投资方式。目前，在欧美发达国家，PE已经成为与银行、保险并列的三大金融业支柱之一，而PE的资金来源20%以上来自于FOF。 相对成熟的市场经济国家，我国母基金发展滞后。就上海而言，在以间接融资为主的金融环境中，通过财政出资设立母基金，充分利用金融媒介的杠杆作用，把更多的股权投资引导到直接融资水平需求更高的高新技术企业、新兴产业企业，进而有效引导上海经济发展和产业结构的转型、优化、调整和升级，也是很有力度，很有效果，很有价值的手段。在创业投资引导基金迎来一个快速发展的历史时期背景下，加快母基金在上海的发展也已经形成有利条件和契机。 发展特征 引导基金在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等多方面均与市场化的FOF存在较大的差距。 一直以来，上海政府创投引导基金均以“市场化运作，政府引导”作为其运作的基本原则，但在多年的实践过程中，引导基金的市场化运作机制并不完善，其本质原因在于：与市场化运作的FOF不同，引导基金其本质源于政府职能的延伸。引导基金在基金设立与筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制以及退出方式等多方面均与市场化的FOF存在较大的差距。 1市场化使FOF更能发挥作用 我国政府创业投资引导基金起源于1999年，上海市创业投资引导基金就是在当年设立的，这也是全国最早的政府引导基金。 上海引导基金在成立之初进行了大量的制度和能力建立，并得到政府主管部门的大力支持，但对整个市场的洞见和基金筛选能力并不是一时就能建立起来的。市场化的FOF则是私募股权投资行业专业化的产物，是在行业资源整合的最高端具有丰富经验的行业精英站对行业资源进行资源优化配置的过程，其在投资组合的分配、基金的筛选与风险管理以及基金的监控等方面具有较高的专业化水平。 2引导基金的财务投资政策影响因素明显 引导基金投资方式除了直接的股权投资之外，还包括担保等政策性手段，这就使得引导基金在进行投资时政策性影响因素明显，不利于其在股权投资方面的深入和专业化。而且，一些引导基金的投资能力主要依靠参股基金的外部管理机构，其自身管理团队能力及经验相对欠缺。因此，引导基金作为政府的财务投资，与市场化FOF相比其政策性因素明显。 3收益目标及激励机制缺失 对于以公司制成立的引导基金来说，其国有背景使得管理团队的激励机制相对市场化的FOF无法相提并论，明显受到国有企业现行的管理制度和规范性文件的约束，导致内部的激励机制缺乏利益驱动。虽然一些引导基金在与市场化机构合作过程中尝试引入了市场化的激励机制，但往往以政府管理手段作为限制和附加条件，仍然弥补不了管理团队的激励缺失。 案例与经验 目前美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作，包括养老基金、保险基金等，会把20%的资金配置在私募股权基金里。 从国际经验来看，目前美国政府出资的基金已经完全实现市场化运作，包括养老基金、保险基金等，会把20%的资金配置在私募股权基金里，这20%中又有40%通过FOF来配置。本土的FOF则是近几年才出现的。2006年，璞玉投资管理顾问公司成立了大陆第一只FOF——璞玉价值基金，一期规模为1．1亿美元。2008年，全国社会保障基金获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，并将占基金总额10%约500亿元人民币投资于VC/PE。最初获得社保基金投资的VC机构为鼎晖投资和弘毅投资，金额均为10亿元人民币。2009年9月，北京股权投资发展基金管理有限公司成立，成为全国第一家致力于FOF的国有公司。2010年12月28日，国务院正式批准并由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立了我国首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”，总规模600亿元人民币。以下重点介绍元禾控股和盛世投资所建立的市场化母基金。 元禾控股的前身成立于2001年，本是一家国资创投机构，2006年发起设立国内首只市场化母基金。与普通的PE或VC相比，市场化母基金主要有两大特征：一是作为国家级大型人民币母基金，一般自然人不能参与投资，因为其投资是一种缺乏流动性的长期行为，如果资本持有量很小的机构和个人参与的话，会给自身造成巨大的资金压力。因此，其募资对象主要是全国社保基金和大型保险机构。社保基金、中国人寿、中再保险等大型社保和保险机构对投资国创母基金均做出不低于10亿元的投资承诺。二是复合性，即其并不直接投资项目，而是通过投资优秀的PE或VC来间接投资项目，所以对投资人来讲，其投资风险更低，收益也更加稳健。截至2014年底，其元禾母基金平台累计投资子基金超过30只，总规模逾160亿元，是国内规模最大的人民币创业投资母基金。所投资的团队包括纪源资本、启明创投、钟鼎创投、北极光创投等，涉及领域有医疗健康、节能环保、先进制造、TMT、文化产业等。 元禾母基金发展思路是，一不同于政府资金，FOF的投资人多为市场化主体，除元禾控股和国家开发银行这两大发起人外，还包括了多家成熟的市场机构。二在投资策略上，政府引导基金对基金的投资多有基于其政策目的的限制。元禾母基金的投资策略以基金的投资业绩以及自身的投资组合作为考量，不会让自己的投资策略背上过重的政策包袱。作为一家国资控股的创投，当初元禾也面临压力，有的项目政府认为好，但元禾认为不好，由此探索出母基金模式。在这一模式中，FOF仅仅担任LP，FOF挑选出来的VC/PE作为GP去选项目，来自第三方的决策建议有助于说服政府。在FOF模式下，VC/PE在投资决策上更具有独立性。三是FOF深刻理解本土文化，擅长寻找出优秀的管理团队，能起到基石投资人的作用，并利用FOF的专业口碑，撬动社会资金去投资VC/PE，有助于人民币基金的发展。四是FOF由于是市场化运作，相比于政府资金，在募资上更具有长期性和专业性，能吸引好的VC/PE来合作。 盛世投资管理的近160亿元资金中，约有120亿元为政府资金。随着政府更加市场化和开明，强调购买公共服务，比如北京市集成电路产业发展基金和海南省创投引导基金都是通过公开招标方式选取委托管理方，未来国家级母基金也会考虑公开招标。未来这种形式会成为主流，而盛世投资已经服务了9个地方政府。 在盛世投资参与的政府引导基金中，上海闵行区古美引导基金具有代表性。在该只基金中，闵行古美出资5000万元，社会募资1.5亿元，该引导母基金已投资12只子基金，参与一个跟投项目，共覆盖262个项目，均为七大战略新兴产业优质企业；截至今年第一季度，其中36个项目投资成本为2830多万元，已实现全部或正在执行退出，收益近1.6亿元；4个项目已过会，16个项目已报会；9个项目已在新三板挂牌交易，增加了项目退出渠道，大量项目将在2015年实现退出或者完成上市申报工作。 路径优化 上海的政府引导基金发起设立市场化母基金，覆盖面应该由支持中小企业创新发展扩展到支持战略的新兴产业发展和区域经济协同发展。 适应上海经济阶段发展的实际需求。上海的政府引导基金发起设立市场化母基金，应该在总结前十年的经验基础上，将覆盖面由支持中小企业创新发展扩展到支持战略的新兴产业发展和区域经济的协同发展上。重点需要改革项目补贴式、扶持产业发展的传统模式，激发财政资金的引导效应，以市场化方式撬动社会资本，投资于国家和重点发展的产业和领域，解决融资结构失衡的问题。这里要特别注意，政策引导基金的特质是聚钱，聚而分钱，而不是分钱，分而聚钱。因此一定要注意，要由母资金转变成为母基金，使母基金成为资金的抽水泵、蓄电池和发电带，成为引路牌、催化剂和放大器，而不是简单的分类，分给各家投资机构进行投资。 遵循母基金的发展规律。一是坚持适应政府创业投资资金配置规律和实际需要，有效解决现实问题，用好用活财政资金，促进财政资金更好服务创新型中小企业和新兴产业发展。二是坚持服务上海科创中心建设发展战略，适应科技创新创业政策需要，利用母基金组合投资优势，创新资金运用方式，发挥投资对促进科技创新创业的关键作用，支持新兴产业发展的战略实施。三是坚持市场化专业化运作，遵循法律法规和市场规律，按照市场化机制，自主投资、自负盈亏，强化专业运作，明确风险责任，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。 主要吸引更多社会资本，特别是商业保险资金和全国社保基金参与设立，发挥科技创新创业战略性、主动性、综合性投资平台作用，有效实现政策目标与市场化运作管理的有机结合，极大充实政府引导战略性新兴产业发展的资金来源。一是作为母基金，对接各类创业投资基金，特别是有政府参与、投资领域类似的其他投资基金。二是作为直接投资基金，满足上海科创中心建设、创新型中小企业和战略性新兴产业发展等产生的市场需求。 母基金运作遵循安全性、收益性、流动性原则，坚持可持续发展，发挥市场在资源配置中的决定性作用，落实创新驱动发展战略，进一步撬动社会资金参与本市新兴产业发展，提升资金运用效率。 母基金组织形式实现完全专业化、市场化，由核心团队为主设立管理公司，承担资金募集和投资运作职责，政府主要通过契约式管理，间接实现政策目标。 充分发挥专业化管理优势，确保初始政策目标全面实现。核心的要素是要有专业的团队、能力、经验和管理以及资源，专业化起码要在三个层次上进行体现：一是母基金的设计、委托、绩效和评价，政府机构本身要实现初始的专业化；二是引导资金的受托管理人对母基金运行的管理，对子基金的筛选和投资支持要实行综合的专业化；三是投资过程要实行特定的专业。 母基金紧密围绕创新驱动转型发展战略开展投资，投资形式主要包括股权基金、并购基金、夹层基金等各类投资基金，其中主要投资于海内外优秀基金管理团队在上海设立的创业投资基金，实现政府资金的两级放大，更好地支持上海创新型中小企业发展，充实政府引导战略性新兴产业发展的资金来源，吸引全球优秀创业投资基金管理团队到上海设立新兴产业创投基金，预计母基金将投资50-80家各类投资基金。 引进市场机制，优选政府基金的管理。包括市场化选择所投资的子基金，市场化确定政府与母基金管理机构以及所投子基金的关系。优选有能力的基金管理人是政府引导基金运作资金的前提和关键，政府不能只当裁判员又当运动员，应当通过制定游戏规则，选好基金管理人，应当与基金的方向契合，与产业资本融合，与金融企业结合的多赢格局。在委托和管理上有些结构性的问题不能混淆，必须划清政府和市场的边界。委托人、受托人、被投资人三者应该彻底的分离，基金管理不应政府自办或代办，而是要从市场的角度，以公正的遴选，择优的确定和委托管理实行市场化的运作。 母基金按市场化方式组建管理团队，或聘请专业管理机构进行基金管理，并建立有效激励约束机制。基金投资遵循依法合规、平等协商、互惠互利原则进行选择和决策，交易结构和收益安排应当既有利于支持创新型中小企业发展，也有利于调动参与主体积极性，防范投资风险。可设立专项子基金，开展特定领域投资，提高管理运行效率。母基金与子基金之间应合理配置管理资源，建立有效风险隔离机制。 市发改委牵头组织筹建母基金，制定相关规则，依法对基金设立、运营等进行监督管理，防范基金运作风险，并在偿付能力监管政策等方面给予适当支持。建立基金与政府宏观管理部门的项目信息沟通机制，主要提供服务，不得干预基金投资决策。
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