|
来源：枣友会（ID：jujubeclub） 2015年的股灾波动，市场引入了新的一个泰斗级的投资者，这就是国家队。 本文力图从公开信息中寻找到关于国家队持仓变化、投资策略、对市场影响多方面的信息，以供各位枣友能够将国家队对市场的影响纳入到自己的投资决策框架中。 笔者自己的观点是，作为一个手持1万多亿二级市场股票筹码，同时能够无限举债增持的长期投资者的国家队来说，市场在一定程度上就是他的玩物。在下一次较大风险释放或者上行机会来临之前，国家队的投资操作或许会较大程度上影响市场的整体波动形态和走势。 国家队可以100%的封杀市场的上行空间，控制市场非理性躁动。毕竟他手里有1万多亿筹码，而且国家队根本不用出多少，只需要给市场一个出货信号，市场其他的投资者便会心领神会，纷纷跟着出货，于是市场便会降温。 2016年初市场大幅下跌一定程度上也是受作为市场长期投资者的国家队出货（筹码被短中期投机者接盘，这些投资者无法长期持有筹码，碰见较大风险时容易引发连环抛售）带来的水位永久下降所造成的伤害。 国家队对市场的降温作用，可以从下面2个图表中得到一些数据上的印证，比如这一轮牛市以来20个交易日滚动年化波动率，目前整个市场的波动率已经被国家队控制在了2014年最冷清时的最低水平，约为13%。 而从连续3个交易日上涨超过0.8%（2013年以来日涨幅的中位数）出现的次数，在2016年只出现了一次，而市场在2013年的时候还只是创业板小牛市都出现了4次，在2014-2015年水牛时更是连续出现。 2016年有个特别重要的现象，基本上第三个上涨超过0.8%的日子里面总会有一些个股莫名其妙放量。当然2016年居然还出现了一次连续3日上涨超过0.8%，不过这次出现可能是国家队确认自己的维稳市场成功，所以在第三日涨幅超过0.8%并没有冷却市场（这发生在3月中旬）。 国家队在较大基本面风险释放时，无法封杀市场的大幅下行空间。 股灾2.0和股灾3.0便是国家队无法封杀市场大幅下行空间的真实案例。 股灾2.0是人民币811汇改引发大幅贬值预期，导致权重股被不计成本大幅抛售（至今中国平安等个股股灾1.0之后的最低价就在2.0时产生）。 股灾3.0是全球权益大清算 熔断 机构抛售 汇改伤口再次流血等背景下导致市场在大幅反弹后的清算行为。 整体看，股灾1.0从高点回撤了40%，股灾2.0、3.0基本都从反弹高点下跌了30%才止跌。但要看到股灾3.0较股灾2.0最低点的回撤已经大幅缩小，这说明市场在低点的估值可能一定程度上处于一个中期基本面下的相对合理的位置了。 小结1：国家队可以100%封杀市场上行空间，但无法保证在较大风险释放时将市场牢牢稳在某个点位水平，这种不对称的控盘能力使得我们必须考虑股灾4.0在某个较大基本面风险(比如刚兑打破引发的信用风险)释放时发生的可能性，做好应急预案。 GJD在股灾1.0时被迫入场维稳，因进场头寸太大无法全身而退，索性成为稳定市场的中枢力量，这是最高层下达的政治任务。 这从2016年4月29日的政治局会议便可看出来“股市：要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益”，其中充分发挥市场机制调节作用说明最高层意识到即便自己是国家队，有钱可以任性，但是也要按照市场的机制来办事。 另外，刘主席也在2016年9月10日的交易所大会上提了一个要坚决纠正脱实向虚自娱自乐的方针，也表明为什么国家队要封杀市场的连续上行波动。 正确完整的认识到国家队的政治任务，提前预判其在市场某种波动时可能采取的行动，会使我们在接下来很长一段时间与这个庞然大物陪伴时可以玩的更好。 接下来分析一下国家队的整体持仓和变化。 从下表可以看出来，国家队在2015年四季度减持力度最大，一共减持了3500亿左右，其中证金减持了2000亿，证金旗下的十大金融资产管理计划减持了约1500亿。 测算方法比较简单，用20150930的持仓市值*中证全指的涨跌幅算出来理论下一季度的市值，再用实际的相减，就得到增减持情况。因为国家队持仓过于庞大，其整体持仓组合理论上跟中证全指涨跌幅基本一致。 在第四季度，原中央汇金投资有限责任公司在股灾中买入的二级市场股票基本划入了新成立的中央汇金资产管理有限责任公司。原中央汇金投资有限责任公司还持有工农中建光五大银行和新华保险的股权，在2015年底持仓市值约1.75万亿。 关于国家队持仓的一些问题与猜测的回答： 1.为什么国家队要这么几个持仓主体？ 关于这个问题，我的想法是整个救市过程应该严重超出了管理层的预期。 整个过程应该是证金先通过拿到央行的“信用卡”，同时扩大注册资本从240亿到1000亿，在以自己的资本金作为本金放杠杆发债。 假如杠杆倍数为5-10倍，那么证金公司能够借到的钱也只有5000亿-10000亿，这也可以解释为什么在20150930，证金 十大资管计划整体总持仓未突破1万亿。 而且证金控制的帐户分为了证金和十大资管计划，这个可能是初期管理层以为花几千亿就能解决问题，所以初期给证金的杠杆倍数不高，比如只给了6倍（6倍意味着若其持仓下跌1/6，则证金公司就理论上破产了，而且这个6倍杠杆其实隐含了当时央行等机构对市场未来最大回撤的预期，股灾1.0最低点4790*0.84=4024，这一定程度上也说明为啥2016年中证全指跌破4000时基本也见底了，国家队也开始第三轮大幅入市干预）。 但是因为救市所耗费的资金的确太超出想象（连续打了3天水漂才见起色），所以后续估计再申请扩大杠杆，提高到10倍（扩大到十倍，则仅能承受10%的回撤）。由于考虑到再继续增持，太多个股恐怕就要超过5%的强制披露线，所以为了解决这个问题，在现有架构上成立了十大资管计划，由十大资管计划再买入了约3000亿 但是比较坑爹的是，刚花了接近1万亿救活了市场，连当时都有新闻报道说小月都能开心的在食堂吃个晚饭，回家陪家人散个步啥的，谁知道央行这个时候不知道是不是有点“坏坏的”（在去年很多资深人士点评央行811汇改时机选择不对）搞了一个811汇改引发人民币贬值预期，导致权重股出现大幅跳水，前期万亿救市证金被套，而且从回撤幅度来看（-12%）证金已经理论破产了。 所以这么一搞，代表国家意志的国家队万亿资金入市被套，还把证金搞破产，说出去恐怕都要被全球的投资者笑掉大牙。 在这种情况下，由于没法继续进一步放杠杆发债了（毕竟都是成本，而且会计上处理会很难看，刚性的成本），于是汇金公司出手护盘了，作为大财主再买入了3000亿，这才把市场再从2.0的坑里面爬起来，救了证金的理论破产状态。 在这个时候，证金公司又进一步组织力量，让自己的券商小兄弟再出点钱，成立了五大公募定制基金，以备后面可能出现意外情况时使用，不能让汇金再折在这个市场上了。 至于外管局为啥出现3个账户来打酱油，我至今也没有想的清楚，我的理解是不是若市场再进一步下跌，能够拿出来救市的资金也只有外汇储备了？还是国家队集团军作战，需要各帐户之间联动，外管局的操盘水平似乎要高很多。 2.为什么国家队要在第四季度进行大量减持？ 国家队在第四季度减持应该是非常非常正常的一个行为，从上面减持的幅度来看，十大资管计划减持力度最大，这也说明证金在趁着市场上涨过程中降低自身的杠杆。毕竟理论破产过，还把汇金等机构拉下水，市场给机会还是要出一些的。毕竟要长期在市场上混，后面市场扛不住的时候还得要出马，所以适当保存实力是应当的。 整体来看，证金的杠杆下降到了不足7倍，基本跟救市初期可申请的杠杆倍数接近，也就是说证金也做好了长期艰苦斗争的准备了。 3.为什么国家队的中央汇金持仓要拆分？ 之前作为代表国家持有五大行 新华保险的汇金，为了救证金小弟而慌忙入市，导致持仓跟原有的代表国家行为的持仓含混不清，不利于设立汇金时的目标，所以又单独成立了汇金的资产管理公司来承接这部分头寸。 一定意义上，也是国家队理顺救市之后整体投资思路的过程。由于汇金是自有资金买入，所以一定程度上可以认为这部分头寸会长期存在在市场上，这也是国家队准备长期作战的一个体现。 4.目前这种状态可以持续多久？ 理论上来看，国家队再不引入新的自有资金的前提下，目前可以入市的资金理论测算只有4000亿左右（即证金的杠杆重新恢复到10倍）。 过去12年，以中证全指全收益指数与中证全指的年化收益率差值1.38%可以认为是中证全指的股息率。而证金公司的发债成本用国开行的利率替代，目前5年期约2.9%左右。也就是说每年7000亿的存量杠杆持仓下，证金公司理论上每年亏损106亿，注册资本1000亿可以承受十年才会理论破产。
小结2：国家队已经做好了长期干预市场的准备，由于其现有头寸已经过大，在发生足够惊动庞大外汇储备入市的大级别基本面风险释放之前，可以新增入市的资金有限，其现有理论仓位约为70%。从这个角度来看，对于持股周期低于国家队持股周期（十年）的任何投资者的仓位水平都应该控制在70%以下，以应对不可预测的动荡的未来。 当前国家队持股情况分析： 截至2016/9/30，国家队一共持有1.14万亿（按6/30持仓情况和0930收盘价计算所得）,组合的PE大概在14.23倍，基本上与中证800的PE接近，PB约为1.54倍，介于沪深300-中证800之间。 将4个季度每个季度的国家队持仓导入到Wind的投资组合模块，分别计算出4个季度的组合收益率情况，再复合成过去一年以来的国家队全部持仓的收益情况。 从过去一年的投资收益率和波动率来看 ，国家队的大组合的波动率基本介于沪深300与中证800之间，但是投资收益率远高于沪深300和中证800，接近于中证全指。 夏普值显示国家队投资组合也远比沪深300与中证800优异。从相关性来看，国家队的投资组合与沪深300的相关性最强。 从国家队与中证全指的净值走势图来看，特别是超额的走势图来看，基本也证明了2015年四季度国家队在持续向市场抛售筹码。因为超额收益率从1%持续下降到了年底最低点的-7%的水平。 对于国家队的抛售，基本上可以这么定义，市场指数在上行，但是相对于中证全指的超额收益率却在恶化，从超额收益率走势来看，基本上可以看出来2016年3月中旬-4月中旬，国家队应该有持续的抛售行为，因为超额快速下行； 对于国家队的增持行为的定义，我们可以定义为上涨日，观察国家队组合与中证全指日收益率的超额来判断是否有国家队的增持。 因为通常情况下，一旦国家队增持都是市场有一定程度下跌，其增持行为通常能够带来市场上涨以及其持仓的重仓股得到增持后在当日会产生相对较大的超额收益。 从下图可以看出来，在3/4日，国家队应该进行了一次较大规模的护盘买入，而且从日超额较大的区域来看，今年市场下行到最低点后在2月中下旬国家队应该有持续的护盘操作。 从配置的行业结构来看，以中证800指数的行业配置比例作为基准的话，可以看得出来，国家队超配了银行、建筑装饰、采掘、非银金融，低配了计算机、电子、传媒、医药、有色、房地产； 从过去三个季度的行业调仓结构来看，连续三个季度加仓银行，其中非银金融行业在四季度有大幅减持后，在今年也持续进行了增持，对于低配的行业基本在2015年四季度减持之后就未再进行大规模增持。 对于过去一年以来涨幅排名靠前的家电、电子、食品、化工、汽车等行业来看未见国家队有大幅的增持。 整体上来看，国家队大幅增持的主要是金融为主的国有企业居多的行业，这种增持行为从政治上来说不会犯大的错误。在四季度进行减持之后，国家队的整体操作似乎是对于其他行业有暴涨的个股进行定点清算抛售，然后用得到的现金持续增持银行等国有企业。 从行业上来说，看不到国家队有任何相对前瞻行业配置，国家队整体的策略应该是守住以银行为代表的其主力阵地即可。 这充分的说明国家队的整体操作还是以政治正确为主，并未有相对市场化的判别结构性的投资价值的行为。跟市场理解的国家队可能配置低估值、高股息率的蓝筹的策略预期有一些出入。 或许国家队就是一个做市商，而且想逐步收缩战线到国有企业 金融企业。这意味着可能市场的结构会因为国家队的存在而存在一些错配，因为存在一个庞大的不以市场主流价值为理念的投资者。
小结3：国家队应该是一个肩负重要使命的、非主流市场价值观的、提供流动性的做市商。在市场出现较大幅度下跌时进入市场维稳，在市场上行过程中悄然出货抑制过度上行波动。国家队的存在恐怕要持续到下一个大牛市。在此之前，国家队都会持续守望。 由于市场上没有一个投资者的投资期限能够超过国家队，也没有一个投资者拥有像国家队那样潜在的可供增持的现金，也没有一个投资者可以承受国家队可以承受的波动。 因此，对于市场其他参与者来说，跟这个庞然大物共处的最佳策略是：若在市场下行过程中发现国家队有明显的增持行动时且市场价格再度出现错杀时，应该跟随国家队的脚步积极做多。 当跟随国家队进行增持时，一定要判别当前市场可能反映的风险是否大到国家队都无法掌控（市场毕竟市场，市场远比国家队更大）。若感知到即将要发生国家队都无法过滤的风险时，一定要清仓离场，否则大概率是要发生股灾N.0。而且当发现国家队有任何抛售行为时，坚决要跟随降低仓位适当观望。 整体来说，国家队对市场波动的干扰如下所示，国家队可以干扰常规波动的波峰和波谷，但是国家队无法决定市场自身波动中枢的变化，波动中枢是由基本面决定的。 一旦因为基本面的恶化导致波动中枢有往下进行大幅修正时，由于国家队持续对市场的估值造成了干扰，会导致中枢下移时市场会展示自己的力量，形成一次过度下行波动，这就是股灾形成的内在机制。
|
|
|
说明：关于4个问题的回答和对整个国家队入市操盘过程均是笔者基于投资逻辑和数据的推测，可能跟真实的事实有较大出入，请各位看官自行辨别。
