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文章：此轮房地产周期走到了哪里？ 来源：男念的经闲来扯扯 作者：陈志新 关于房地产的讨论总是那么牵动人心，作为一个金融从业者，也不是专门研究房地产的研究人员，我站在自己所知的角度，随意去聊聊个人看法，供大家“刀斧相加”。 最近，关于房地产行业的讨论似乎又到了一个狂热的状态，而随着我们对于现实的贴近，也发现这轮房地产行业的景气周期似乎也走到了很炽热的状态。在此前的一些泛谈中，我曾说过对此轮宽松的周期的认识，当时认为本轮宽松周期持续时间会比较长，相对较为乐观。（在“男念的经闲来扯扯”那个公众号里面，大家可以关注下。）而现在，我需要去反思一些现实问题，去重新考量本轮周期的推动因素的复杂性。多说一句，作为一个投资者，分析判断一定要客观、冷峻，尽量不要掺杂个人感情色彩。 下图是我们这代人所经历的金融与地产价格的波动过程，这具有全国性的宏观特征。一个非常重要的现实前提是我们的外汇不是完全自由流动的，是存在制度性管制的，不是纯粹的市场化体制，因此外在汇率影响并没有形成显著要素（这一点可以从汇率变化中得到短期印证）。抛开形成价格的内在逻辑不提，仅限于一个现象的观察，供大家回忆过往的酸甜苦辣，都在这两张图中： 图：主要与房地产有关的金融数据等 图：统计的2006-2016房价汇总表，请辩证的看待数据 我只是泛泛的去谈一些个人想法，不方便用一份严密的分析报告的形式去呈现，请大家谅解。（那些严密的卖方报告通常都是没用的，相信我，因为我就是卖方，嗯。）观点对错，也是见仁见智的，甚至在一些角度上不想谈个人的观点是什么。泛谈中可能会引用一些圈子内知名人士的说法或措辞，基本都是公开的，不去讲是哪些高人的见解，一并谢过吧。 1、困惑我们的房地产价格到底是什么？ 我们生活在一个量价结合的市场世界中，总量在一定程度上决定着我们的资产规模，价格大体决定着我们的盈亏。我们的任何一笔投资都离不开量价分析。 关于房地产价格的形成机制有很多讨论，有人用现金流和利率折现，有人用货币总量长期比较，有人用大类资产比较去判断价格高估低估，有人用租金回报率，有人用国外价格比较等等，但最终发现总有很多东西是我们看不到的，也没有人真的能精确预判到波峰波谷。如果作为一个纯粹的房地产投机者，可能更在意的是在短期我们如何从政策和货币取向中判断价格趋势，这是比较务实的，或者说这是一个投机者的本来面目。我想，这些都没有错。 就我个人而言，也经历过很多思考逻辑的变化，曾经用供需平衡等想法去判断过，也随着几轮周期的变化，和从业的一些认识增长，开始产生了一些认识变化，亦包括此轮地产景气周期的一些“匪夷所思”的结果。 在我看来，地产是一个兼具基本面、收入预期、金融属性特征在内的非常综合的大类资产。之所以称之为资产，是因为他具有资源属性，也是绝大多数人一生中无法回避的问题，尽管少数人例外，但这不影响社会合力。如果站在比较长的时间维度上，如果有一天解决了资源自由流动和居住形态问题，我相信房地产或许就不能称之为一个大类资产，可是有限的人生和技术能力范围内，整个地球还没有办法解决这个问题。这就是资产和消费品的本质区别。 我们可以回顾一下二战以来，人类历史上的几次重大经济危机（日本91年泡沫、93年海南泡沫、东南亚金融危机、2008年次贷危机），几乎到最后都是房地产诱发的。经济的欣欣向荣会使得个人财富增长，收入预期非常乐观，从而使人希望有更好的居住环境，扩大居住空间，提高居民居住自给率，抬高资产价格；一轮经济周期结束逐渐从顶部下滑，必然带来经济增速的下移，从而收入衰减，政府为了避免坏账和资产价格问题，会降低利率维持经济增速，避免长久期的按揭和负债成本超过居民负荷，于是形成了各类刺激性的政策，这是典型的成长和衰退期政策和措施。其实背后很简单的，技术决定着人的收入增长和住房空间预期，人口决定着需求总量，货币政策是这项最消耗金融资源的资产的波动决定要素，这个波动类似于价格脱离价值的波动。因此，说房地产是周期之母是毫不为过的，更准确的说，地产周期只不过是经济周期的一个表现形式而已，只不过二者极为接近。 所以，我的想法是经济基本面决定着房地产的价值，或者说从很长的时间维度上讲，他是居民存量财富和收入水平的比例品。而跨越区域的资产价格可以从经济总量和人口的角度进行一定的比较，当然我没有真的尝试过详细的数据比较，有兴趣的可以自己来尝试。价格超越广泛意义上的价值，则通常是对经济过于乐观，或者货币政策的过度宽松带来的结果，低利率、大规模的货币发行、资本管制、受管制的市场供需、经济结构问题、贫富分化、风险偏好等诸多问题形成的。在每个时段，总有一些要素催生着这些。如果简单点，我们可以直接观察货币和产业政策的变化，来判断整个趋势的上下，而其他的一些要素则是货币政策的放大器。（总结一下，基本面决定房地产的价值，但价格经常偏离价值，货币和产业政策是最核心的离心力。） 2、 为什么我们出现了这么多的价格困惑，或者为什么我们的地产价格一路上行？ 这是一个很有趣的问题。站在宏观角度而言，有一个财富分配问题，或者说当资产价格大体都稳定时，有一个社会财富在生产部门、资产部门、消费部门的平衡关系，可是总有一些要素打破这个平衡。 例如当前的情况，生产部门的回报率一直处于下降状态，消费部门的价格小幅上涨，这意味着在新增货币中，用于消费的大体稳定，或随着经济增长大体同步，而生产部门的回报下降则意味着其投入增速是降低的，如果预期比较差则增速也会比较差。那剩下的资产，只有往资产部门拥挤了，于是出现了资产价格的攀升，当然前提是货币发行量不是很低，甚至是较高的发行量。所以，房价的涨跌不必然于经济基本面本身，尤其是当经济衰退时，货币因素可能成为主导因素，这也是回过头来我们看到的房价现象的内在诱因。 另外一个有趣的现象是，为什么这一轮出现了类似2009年的疯狂，当然程度上应该没有那么强。单纯从M2增速来看，应该不至于如此疯狂，这也是我此前对于一些问题时没有意识到的，这个问题是资金溢出效应。 图：货币与房价增速关系 2009年的疯狂，是广泛性的放水，甚至各类工业品价格上行、产出效率提升、利润回升，也就是说那个时候实体经济的回报率是较高的。而现在，实体经济的贷款都几乎出现了萎缩，如2016年的7-8月。这是个不好的现象，通常在经济增长期，不至于实体经济的贷款出现负增长。这背后的含义就是，企业主已经放弃了增长想法，边际回报可能是负的，于是出现了持币待观（从银行的角度看也是一样，因为担心出现不良，于是表现为惜贷）。 而银行对活期账户的回报基本上达到货币基金水平（2.5%附近），负债成本并没有那么高，因此其中一部分资金直接趁着M2推升房地产价格的同时，乘势进入地产行业，快速推升资产价格。于是一个现象出现了：随着经济的不景气，在一线城市暴涨、限购后，逐步涌入二线城市，而后你限购哪里，资金就奔着基本面相对更好没限购的城市突袭，速度非常快，这是一个显著的资产价格推升过程。当然，里面是蕴含着一些价格上行到什么阶段的问题的，后面再去提一些看法。 图：制造业和房地产的ROE走势图 这个过程是相互促进的，与活化的货币相关度更高，敏感度更强，于是M1成为一个非常关键的参照系。（在本轮上涨前，房价与M1和M2的Pearson相关系数都在0.28左右；本轮中，与M2的相关系数没变化，但与M1的提高到0.96。数据背后的逻辑是，房贷形成的是企业存款，而非计入M2的居民户存款，因此当前房价与M1的相关性很高。）这个图非常有助于我们在常规基本面分析中判断周期性和一些拐点。 图：M1增速与一线房地产价格增速 此外，还有一个问题就是，房地产泡沫形成后，是没有可比估值的，这是资本市场的常见特征。我们观察历史上，全人类的泡沫危机，发现大泡沫的形成，没有人去根据价值中枢、估值等等投资，那就是趋势性的击鼓传花行为，即便是靠着大规模负债这样本来需要冷静面对的问题。通俗的讲，一个趋势形成，就不要去讲如何判断终点的问题，直到拐点出现快速逃离（对于拐点的判断，志新总在后面会谈到）。如果一类资产不具有足够的流动性，又不能在长期达到当前价格价值上的均衡，或者无法在现金流上获得支撑，那这个投资的风险就是极大地，浮盈无法兑现，都是纸面的财富。 我们观察现在的房地产热，会发现一线城市是广泛性上涨，而后蔓延周边城市，形成地理上的填坑行为；而后向热点二线城市蔓延，这还有一定的广泛性，而当被蔓延的热点城市开始出现局部性的暴动行为，而不是广泛性的区块上涨，那就要非常担心了。这通常意味着，社会活跃金融资产已经开始有些后继乏力，这对于一个按照基本面估值不合理的资产，就开始出现流动性和价格支撑问题了，很可能是最后的疯狂。如果拿权益市场做个比较，就是广泛换手，但上涨乏力，后续没有政策刺激，那就是顶部。2007和2015年的顶部就是在短时间内流通盘换手一倍，而股指已经没有多少点上涨，这个状态持续了两周，当然这是个充分流动的市场。地产市场不具备那么高的流动性，我们就可以拿每一阶段的次优资产的价格上行与流动性缺失（价格广泛度）来衡量。 （志新总指的是房价的阶梯型传导。如果发行无法继续向下层传导了，那么就可能形成拐点。） 对于我国的房地产市场，不得不提另一个因素，就是社会贫富分化水平以及投资者习惯。有一种说法是房地产价格不是有社会平均收入水平决定的，而是由最领先的收入水平的人群决定的。我想这是很有道理的一件事情，现实情况是我们看到了很多不好的社会分配现象，包括收入的分配、资产的分配等等，社会平均水平支撑的是价值中枢而已，但对于局部城市却与此相关度变弱，因为资本的流动是全国的，不是局部的。即便不是为了增值而去，也会为了避险而去，永远选择的是最有资源价值和发展前景的，至于估值本身就不能按照普遍的估值去测算。这些问题，我们可以参照一些社会分配不平等的海外区域作为参照。 经济衰退并不意味着房价衰退，房价本身的财富和金融属性太强，除非我们把房屋的流动性、价格属性做成权益类似的状态。尤其是2008年以来，在全球14万亿美元宽松之余，贫富分化加剧，有产阶层获利最佳，而无产阶层最为受伤，更是在这种分配格局和流动性局面下支撑了核心区域的房价，但不是系统性的房价，因为最避险的资产是国债。所以，不止中国出现了房地产价格的上行，去看看海外的典型发达国家，这种例子太多了。 货币宽松在很大程度上，在当前的价格决定逻辑框架中起到决定作用。货币宽松会刺激成交量，利率下行会刺激价格，行业政策会激化大家的发展态势预期。所以，未来的重点，还在于货币和行业政策本身，而非基本面的变化，除非后者在短期内发生了内生性的崩溃。 （有个老生常谈的问题，志新总已经不屑于再写了。货币和行业政策的制定者的内心深处很纠结，既不想房价涨太快，又不希望房价跌，就像是人行做14D逆回购时的纠结，既不想国债快速下行，又不想收益率调太多，所以10Y国债跌到79就马上反弹。 因此，我坚定地认为10月底前国债“七上八下”，小区间[2.70%,2.80%]，年底前区间下限降到2.60%。--我借机给自己打个广告哈~） 3、短期内我们的价格是否见顶？ 我想，这个问题可能是务实的读者最关心的问题，这个问题的另一个问法就是房地产还有投资价值么？需要怎么投资？ 这个问题其实可以拆解为几个问题：
我想，作为一个从业者，能够感受到央行态度的变化（问题A），也能够看到全国范围内的围堵政策（问题B），至于D大家自己去观察，C可能是一个值得探究的问题，即便值得探究，我想四个决定要素已经有了趋向性。 C的问题是做卖方研究经常用的，有人通过投资销售进度，有人通过货币投放的增速，当然货币投放跟A是一个本质。关于周期的问题，我需要解释一下，这也是我为什么这篇文章需要反思的一个问题。 图：房地产行业周期相关数据 我们都知道经济周期是分长短的，分为若干个周期，具体是什么大家自己查阅。房地产周期也不例外，恐怕绝大多数人都认为人口拐点的到来形成一个周期性回落问题，日本就是典型例子。大周期的回落可能是二三十年的，回落过程中会随着行业政策发生政策周期。 我们都知道上届政府时代，“油门刹车”轮流踩，比较费油比较频繁，因而形成了政策周期的频繁，每轮周期都不长，差不多三年一轮。新一届政府的思路发生了变化，高层系统通过供给刺激实现需求满足，放开房地产融资，放开了房地产政策，甚至是放松的，其实从2014年初就逐步体现出来，明显的意图是2014年9月的显性政策。基于新的思路，我判断周期会比较长，当然背后叠加了对基本面的判断，然而现在看起来有些不同的逻辑出现。 首先要明确的是，高层放开房地产信贷政策，放开地产商融资，以此刺激供应，这是没有问题的。问题在于我们的房地产商业模式问题，即供给端代表的方向是偏垄断和行政的，房地产政策放松，带来销售增长，地产商融资便利带来土地价格回升，于是大家都是按照边际情况判断价格构成，即什么价格的土地对应什么价格的住房，直到这个价格居民短期难以承受或者货币政策后继乏力结束。融资便利和销售扩张带来地产商资金的充裕（实际上情况还要复杂些，下文说明），而土地供应有限，于是出现了价格暴涨、抢地等行为，没有房地产商不拿地只去存量土地库存的，这就是我们每轮宽松带来的制度性症结。即便是高层再想持续，也要看到带来的民生和资产价格隐患，金融体系的风险，这是中央高层难以接受的问题。所以，回过头来我们看到，此轮价格的上行，力度很大，比2012-2013年这段上行要显著，这是违背经济规律的，是需要政策缓释的。 所以，在这个现实问题面前，这个景气周期还有多久，是值得大家深入思考的。 4、 宽松环境下的价格填坑行动？ 前面，我提及了一个问题，实业金融向虚拟金融的切换问题，这个问题可能开始要从房地产基本面分析中扩展跳脱开来。这是大类资产配置中经常超过面对的现实价格超预期现象。 我们都知道金融资产是趋利避害的，其实还有一个是趋少向多，即如果有一种资产或者行业的回报率比较高，资本自然会以更快的速度涌入，不要担心资本里面有几个傻子的问题，也不必担心有多少人没有运营效率和能力的问题。 在如今的局面下，投资基本上在两个领域，一个是制造业（包括地产），一个是政府基建类投资，算是最主要的通俗理解的大范围吧。基建投资是回报率很低的，回报周期很长的，制造业投资已经出现的产能过剩等问题还没有从根本上解决，所以这个时候刺激政策的着力点变得比较尴尬。要么政府推动到基建，要么就“迫使”民间投资继续。当然我们知道，如果钱是你自己的你是否愿意的问题，现实的民间投资数据可以看到结果。所以现在有PPP政策的出现，这个政策的目的是希望政府拿出来一些有回报的项目，这些项目以更高的杠杆率，吸收民间资本投入，从而抬高当期投资和未来的潜在回报。我没有研究过几个具体项目，不对PPP做点评，这也不是本文的重点。 换句话说，你想推高GDP，推动产出，一定要给聪明的资金合理的回报水平，政府投资很多是不求回报的。里面隐含的问题是：第一，民间投资是否相信PPP以及制度保障；第二，政府投资的资金实力和意愿问题。如果不能确定行性的解决，资金会愿意流向高回报的领域的，无论这个回报是虚拟金融的，还是实业的。 实际上我们也看到，很多行业是在走衰退的道路，但毕竟有些领域还有较高的回报绝对值，是吸纳社会资本的场所。客观的讲，地产行业的制度并没有决定收益率水平，而是决定了收益率维持的时间和刚性，决定了信心的强弱，决定了资本到底有多坚决做一件事情，虽然商业周期和政策周期是资本永远绕不过去的问题。 回到房地产的问题上，他的回报率这么高，其他行业这么低，而且比较差异这么大，政策赋予的风险兜底这么强，又有多少资金不受诱惑呢？所以除了本身释放的M2新增量外，还有社会经济体活化出来的资金。虽然我们不能用简单的数据衡量，但相信这个在一个大资金大回报周期形成时，到底有多强烈的问题，因为我们的M2基数真的很大，这一点可以参考M1增速。 关于一轮房地产周期到来后，到底风险释放在什么地方，我就不去讲了，比较敏感。不同的从业者，根据自己的需要去分析决策。 再闲扯两句。什么能解决当前的经济问题，我想短期变量几乎只剩下货币因素了，准确的说叫缓释，或者叫时间换空间的做法。促使经济问题解决的方式有几种，一种是激烈的市场出清，即通过亏损带来产能被迫出清，而后逐步恢复到社会平均盈利水平附近，这个在行业层面见的比较多；严格的说，这不叫解决经济问题，最多算结构调整。真的解决是需要寻找技术突破点的，这也是长周期的变量，可能是几十年的变化，我们在现在根本就看不到能带来部分生产力几何量级的提升技术，即使有也没意识到。人口因素更是结构性问题，困扰很多，与经济发展水平的内生矛盾更是复杂，所以看到某某地政府打口号让大家生二胎也是理解的，人口问题从来不是简单的计划问题，尤其到了提升出生率阶段，或许你就叫它自然法则吧。（斗胆补充一下，这个问题的另一个解，是“机制创新”。例如50年代的家庭联产承包责任制，改制前与改制后的技术和人口结构都没有改变，但是TFP却显著提高。也许，这是中短期内唯一有效的，但也是在当前体制下最难实现的。） 全球QE这么多年，日本的广义QE恐怕可以说有20年了，解决了增长问题么？寅吃卯粮而已！短期问题推给长期来解决，如果长期或者要拖延打法等到了技术突破，那是幸运的；如果没找到，金融问题带来的崩溃会蔓延的很厉害，虽然不会带来财富的本质性显著衰减，带可能带来名义的快速衰减，这也是以名义计价的金融体系需要承受相当大的压力的。 5、 倘若地产衰退，留给我们什么东西更有潜在价值？ 正如前文所说，地产周期就是经济周期的一种体现，在我们的经济结构中尤其如此，现在体现的非常突出。 其实在确定衰退的假定下，选择什么资产是个相对容易的问题，只是趋势性而已，目前的市场环境还没有price-in衰退问题，因为景气度还在一个比较活跃的阶段。 地产衰退的前提下，逻辑简单到经济的回落压力，由此带来的权益压力，利率回落压力，避险资产的价格抬升。对外，则是经济回落和美联储加息条件下的汇率压力。（不难想象，这段话前后两句相加的结果，就是资本管制力度的显著提升。） 一句话，系统性的衰落带来资金向避险资产和确定性更高的固定回报资产转移。（接着志新总这句，我再加一个听起来逆天的观点：系统性衰落后，传统狭义城投债会更安全。有兴趣的朋友请加我微信讨论。^_^） |
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来自： Litchimango > 《楼市》
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