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当今研究公司问题的学者和商人们所面临的最紧迫的问题是如何让公司的董事负担起责任来。在提出这一问题之前，我们必须考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任？以及他们对什么承担责任？ 当代的公司学者通常从股东利益至上(shareholder primacy)的角度出发，认为公开公司(public corporation)的董事只需要对股东负责，而且只需对股东所持股份的价值最大化负责。这一观点是建立在传统的公司是一组契约的连接点之假设(contractarian assumption)基础之上的。也就是说，股东是公开公司唯一的剩余索取者和风险承担者。然而，经济学最近的研究发现，这一假设是错误的。尤其是期权理论(options theory)和企业专用性投资理论(firm-specific investment)都指出，一个（比股东）范围更为广阔的团体(group)，承担着公司的某些剩余风险(residual risk)，同时享有一部分剩余索取权(residual claims)。这些团体不仅仅包括股东，还有债权人，经理层以及公司雇员。因此，当我们要求董事致力于所有承担剩余风险并享有剩余索取权的团体的利益总和最大化，而非仅要求他们关注股东利益的最大化时，经济效益才能被最好地实现。 根据这一观点，我们主张公司的董事不应被视作仅为股东服务的代理人(agents)，而是对公司的资产和产出享有最终控制权并且承担着平衡不同团体间利益冲突任务的“协调科层”(mediating hierarchs)。董事会的协调角色可以为美国公司法上许多重要的原则提供一个新的注解，这些原则包括维护董事自治(director autonomy)以及让股东乃至所有其他团体的命令和控制影响不到董事会。同时，这一协调模型也提出了问题，就是为什么与外界压力隔离的董事，能够被期待去很好地运作公司？我们认为这一问题的答案是可以找到的，但我们必须让视野超越一般的经济分析中常用的经济人(homo economicus)模型，并且在社会科学的语境(social sciences literature)下寻找更多内在可信行为(intrinsically trustworthy behavior)的实证依据。我们将探讨为什么董事在没有明确的激励存在的情况下，依旧表现出可信的行为，并且分析董事在何种情况下会负责任地工作。 公开公司控制着数以兆计的资产，雇佣着数百万员工，并且生产和提供许多我们日常消费的产品和服务；另一方面，这些公开公司本身被董事会所控制，[1]于是董事责任的问题变得至关重要。在我们提出董事如何承担责任的问题之前，有必要考虑两个前提性的问题：董事应当对谁承担责任；以及他们对什么承担责任？ 自从有公开公司以来，学者，实业家和政策制定者就开始围绕着公司董事承担的工作任务以及负担的法律责任进行争论。[2]但对于那些在最近十年中才涉足这场争论，并且只阅读了主流的学术评论抑或商业杂志中非正式的讨论的人来说，这一问题似乎已经有了定论。这主要是基于以下两个主张：首先，董事会唯一的工作就是忠实地为公司股东的利益服务；其次，要完成上述工作的最好方式是让公司股票的价值最大化。[3]不论是在董事会中还是其之外，有关股东本身就是公司存在理由(raisond’etre)的观点主导着现代公司治理问题的讨论。不过，股东利益至上原则与美国公司法一些重要特征还是有差异的。尽管近些年来法学家在强调股东利益至上的重要性，但公司法本身并未强制董事依照股东的意志行事，也不强迫董事会致力于股票价值的最大化，[4]相反，公开公司的董事享有相当程度的自由度，以摆脱股东的命令和控制。类似的，法律赋予董事在决策过程中以广泛的自由裁量权(discretion)去考虑其他公司参与者(corporate participants)的利益——即使这会损害股东所持股票的价值，[5]可见，如果董事真的仅仅为股东利益运作公司，我们就无法解释这一矛盾。为什么公司法让董事抵御股东的控制，并且当董事为了其他团体如雇员、经理层和债权人的利益而推行公司战略时，保护董事免受股东的诉讼呢？答案或许是因为，股东利益至上原则在经验和实证上都是不正确的。公司法并没有，也不会要求董事致力于公司股票价值的最大化；相反，公司法应当给予公开公司的董事以极大的自由度，去决定公司如何分配稀缺的资源。这样的制度设计并没有阻止董事发挥主观能动性让股价彪升，同时，也不妨碍董事利用公司资源去满足经理层、雇员甚至是公司所在社区的利益。 要解释董事为什么有必要掌握一定程度的自由裁量权，我们首先应重新审视股东利益至上观念的理论根基。董事只需要关注公司股票价格最大化的观点，是建立在经济学的“委托－代理模型”(principal-agent model)之上的。[6]根据这一模型，公开公司股东是公司的实际所有者，或者说是剩余价值索取者；但由于股东缺乏自己经营公司的能力、时间以及意愿，他们雇佣董事作为自己的代理人。于是，一个必然的结果是，在公司不违反法律的前提下，董事只需要对股东负责。 具有讽刺意味的是，尽管从表面上看，股东利益至上原则在学界和实务界日益具有影响力，但当代理论和实证的经济学研究都开始质疑委托－代理模型被应用于股东－董事关系的正确性。尽管我们无法对相关的法律和经济文献作一个全面的评论，但可以向大家介绍有关股东利益至上问题最新的研究成果和其产生的影响，内容包括我们在先前的文章中所详细讨论过的问题以及一些新的观点。[7] 让我们首先从严格股东利益至上准则可能带来的无效率性(inefficient)开始，我们将重点分析期权理论。当下有关不完备契约(implicit contracting)和企业专用性投资的研究工作都揭示出：严格的股东利益至上原则，在某些情况下就是要求董事去追求事实上会降低公司整体福利的战略。[8]在明晰这一问题的基础上，我们用转换的视角提出一个董事责任的模型。这一模型所依赖的观念是，公开公司董事首要的经济职能或许不是作为股东的代理人，相反的，是平衡公司内多种利益群体冲突的协调科层。我们认为，承担着协调机制的董事会可以通过提供一个次优的方案，有效地解决在债权人(creditors)，雇员，管理层，大股东，小股东以及其他承担企业专用性投资风险的群体之间所产生团队生产契约问题(complex team production contracting problem)，我们同时认为，协调科层比委托－代理模型更好地阐释了当代公司法中许多重要的特征。 协调科层模型为我们理解以下问题提供了重要的启示：一、法律要求董事做什么；二、董事会应当为谁的利益服务；三、董事会究竟是如何运作的。尤其重要的是，协调科层模型强调董事享有广泛的自由裁量权，去决定公司资源究竟应当被用来使股东获益，还是使其他承担企业专用性投资风险的群体（如债权人，雇员，公司高管层）获益。一个必要的结果是，这些群体都不应该直接掌控董事会，包括股东。 我们想通过一个问题来得出我们的结论：为什么一个基本不受股东掌控（事实上也不受任何人掌控）的协调科层可以把公司运作好呢？如果我们愿意将看待问题的视野扩展到经济学之外，并且把社会科学其他学科中所取得的有关内在信任现象(the phenomenon of intrinsic trustworthiness)的研究成果也考虑在内，问题的答案就不难得到了。我们认为，在不同的情况下，董事可以被委以协调不同利益群体冲突的重任，即使他们不会因完成不了这一任务而受处罚。董事的可靠性主要是建立在社会变量(social variables)之上的，而这些变量，恰恰被那些鼓吹委托－代理理论的主张者们忽视了。如果我们希望董事承担更多的责任，这些社会因素(social factors)实际上是在支持、而非破坏董事作为可信的协调者的角色。 在商业杂志中，主张股东利益至上的观点，往往是从股东是公司的实际所有者这样一种简单的假定开始的。[9]比如说在1970年，米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)在《时代》杂志上发表了一篇著名的短文，他在文中宣称：“企业的社会责任就是增加自己的利益。”他将股东看作公司的所有者，甚至认为公司财产亦属于股东。[10]那些动辄用产权理论来为股东利益至上观点作道德上正名的评论家，宣称任何公司财产使用行为，都应当直接有利于提升股东收益，否则这种行为就是偷窃。不过，从逻辑的视角来看，宣称股东拥有公司的论点显得十分脆弱和单薄。而在法律上，股东既不支配公司财产的使用，也没有权利从公司利润中直接分得红利。[11] 此外，有关股东利益至上观念更为糟糕的表述可以在被称作“公司契约理论”的学者的著作中寻找到，比较有典型意义的就是伊思特布鲁克(Easterbrook)和费什尔(Fischel)在《公司法的经济结构》中所作的探索。[12]这些学者主张对公司最好的阐释就是一个“合同束”(nexus ofcontracts)，无数公司参与者共同缔结了这个合同束，这些人都希望通过向公司贡献资源并且合作劳动而获益。这些参与者就这样进入了一个既模糊又清晰的，界定他们应当向公司贡献什么，以及他们应该从公司得到什么的合同。根据绝大多数公司契约理论者的观点，公司中的非股东参与者（包括公司债券持有人，高级管理层以及雇员）要求契约的安排是，在股东分得任何利润之前，非股东参与者要从公司收入中完全得到补偿。股东也因此成了公司的“剩余索取者”(residual claimants)。作为剩余索取者，股东的命运就显然与公司紧密相连了。如果利润上涨，股东就从收入中得益；如果利润下降，股东就会遭受损失。股东因此就被假设对公司有最强烈的控制欲望，他们也因此愿意付出最大的代价来控制公司（而其他公司参与者的回报则是被合同条款所限制并保护的）。根据这个理论，股东可以选择公司的董事，因为前者（股东）比其他利益群体承担了更高的风险，因而其有权利选择董事。股东也因此被看作公司中的委托人，而董事作为被股东雇佣的管理者则在事实上控制着公司，他们被称为代理人。显然，董事应当通过履行自己的职责来忠实于股东的利益，而不是忠实于任何其他群体的利益。于是从法律上说，董事仅仅对股东负有受信义务(fiduciary duties)。 从表面上看，委托代理模型所揭示的股东利益至上原则是无懈可击的。但这个模型描述了公开公司真正的情况吗？不是的。在最近几年的研究中，一些学者已经指出委托代理模型存在着严重的漏洞，严格遵循股东利益至上原则可能会带来无效率。[13]下面我们对这些观点作一个简单的评论。 在金融经济学最新的发展中，期权理论对股东抑或其他利益群体作为公司唯一的剩余索取者这一命题假设造成了致命的冲击。[14]这是因为期权理论认为所有金融证券的价值可以被分解为两部分：一、证券预期收入所提供的价值；二、证券中期权(options)或者期货(futures)所提供的价值。[15]比如说，公司的基础债务和其所发行的资产性证券，可以被重新界定为期权的买方与卖方之间的契约。 我们假设一个持有公司百分之百的股权的企业家，决定通过向机构投资者发行两千万美元债券的方式融资。债券两年到期，并且是无息的。那么这位企业家和机构投资者之间的经济关系可以作如下描述：企业家拥有企业创造的净现金流。通过发行企业债券，企业家从机构投资者那里借入了卖出期权(put option)（也就是拥有决定是否出卖企业利益的权利），如果当债券到期时，也就是期权的权利实现期到来时，企业的现金流下降到两千万美元以下，企业家可以要求机构投资者以两千万美元的价格买下企业家对公司现金流的请求权。这样，企业家就可以不负任何债务，而让机构投资者替他还钱。 让我们换一个视角来看，企业家和机构投资者之间的关系也可以被这样描述：机构投资者对企业所产生的现金流拥有所有权，但是向企业家出售了一个买入期权(call option)。换句话说，企业家有权在期权的权利实现期以两千万美元的价格从机构投资者那里买入对企业现金流的请求权。如果当债券到期时企业的现金流超过了两千万美元，企业家可以通过偿付债券债务而实现自己的期权利益；但如果届时企业的现金流少于两千万美元，企业家就可以选择不行使其期权，并把他对公司的利益让渡给机构投资者。 从财产请求和风险承担的角度来看，这两种理解企业家和机构投资者之间关系的方式是完全等价的。这一等价关系揭示了试图在经济学理论中基于产权和所有权利益而去建立股东特殊地位请求权(a claim of special status for shareholders)的难度。同样敏感的问题是将股东抑或机构性的债券持有人描述为公司真正的“所有者”，而其他的群体则拥有一些不可知的权利(contingent claim)。期权理论彻底颠覆了将股东作为公司唯一所有者的观点[16]。 期权理论同样澄清了在管理公司运作的所有利害关系人中，股东在绝大多数情况下并非唯一的参与者。风险的提升增加了期权的价值，也就是期权购买人的花费。[17]在公司中，这意味着承认企业战略风险的提升，将增加股东的收益，同时减少债务人的利益。股东就如同买入期权的持有人，获得了风险项目的潜在收益，而债务人的地位更类似与卖出期权的卖方，将承担几乎所有下位风险(downside risk)。[18]这个观点十分重要，因为它暗示了要求董事致力于股东利益的最大化并不会必然导致公司整体利益的最大化。事实上，公司的经济价值可能因为鼓励董事从事增进股东利益而接受无效率风险的行为而被减损，这些行为可能更大地损害债务人的利益。[19] 让我们假设一种情况。一个公司有1500万美元的负债和2000万美元的资产，公司的董事会预计某一个项目有百分之五十盈利600万美元的机会，同时也有百分之五十亏损1200万的概率。因此这个项目有亏损300万美元的负面预期。尽管对公司来说，上马这个项目将减少整体收益，但在严格的股东利益至上原则下，公司的董事将进行这个项目。因为毕竟，从股东的视角来看，该项目事实上具有50万美元的预期收益。[20] 通过揭示公司的债务人如何像股东那样承担剩余风险，期权理论为我们阐述了股东利益至上原则可能导致无效率的一个重要理由。但是如果我们贯彻严格的股东利益至上原则，可能会带来比上述例子更为严重的无效率的后果。这是因为股东和债务人并不是唯一的、资产命运受董事会决议影响的群体。相反的，其他的群体也可以是公开公司的剩余索取者，这主要体现为这些参与者的经济收益依赖于公司的总体业绩。[21] 也许这一观点用于职业经理人和公司雇员的例子中是最适合不过了。职业经理人和公司雇员通过向公司频繁地投入企业专用性投资而获得了利害关系人的地位。例如，他们通常会向公司投入知识、技能、社会关系等大量的人力资本，这些资本对他们当下的雇主的价值要比对任何其他人大很多。[22]雇员和经理人也可能通过额外的努力工作而使公司受益。[23]他们之所以作出这些投资，是因为他们坚信，从长远的角度看，公司会通过提高薪酬、晋升和就业保障等方式来回报他们的贡献。然而，雇员和经理人因为坚信自己可以从公司的成功中获益，从而产生了对获益的期待，但这些期待通常是没有法律上的强制保障的。[24]不仅如此，经理人和雇员还因此承担了公司资产减少时可能出现的，阻碍他们获得提薪和晋升的风险。事实上，如果公司战略投资的结果不尽如人意，经理人和雇员可能会失业，在这样的情况下他们将丧失所有企业专用性人力资本，并且得不到任何补偿。 我们可以考虑这样一种情况，一家公司通过向它的雇员作出没有法律强制力的承诺（就是公司的良好业绩将给雇员带来定期的提薪），来诱导他们向公司投入企业专用性人力资本投资。假设公司的年销售额是110美元，而它每年的工资成本是100美元，那么每年的纯收入是10美元。这些收入被当作红利分发给股东，并且公司的市值是100美元，这就说明公司的股票收益率(price-earnings)是百分之十。我们同时假设，公司的雇员得到10美元的工资保费(wage premium)，这比他们从事其他工作要挣得多。保费是很有意义的，因为它暗示着公司可以通过将每年的工资成本从100美元降低至90美元而利用雇员的企业专用性人力资本投资，并且雇员们的境况也会变得更好。[25]如果董事会把工资降低至90美元，这一减薪的举动将使公司的纯收入增加百分之一百。如果公司的股票收益率保持恒定，那么股东的收益将翻一番——当然这实际上花的是雇员的钱。 正如我们的例子所揭示的那样，公开公司的经理人和雇员就董事如何运作公司也享有经济利益，有时候，这一利益的数量巨大。随着情况的变化，类似的观点也可以被用于供货商、合同缔约人、消费者、甚至是社区居民。总之，任何向公司作出企业专用性投资的群体都不可能受到强制性合同的完全保护。 期权理论和企业专用性投资现象都指出，公开公司若严格遵循股东利益至上原则可能导致无效率。如果我们仅仅关注股东利益的增长，会驱使公司董事采取降低公司总价值的战略，这里所说的总价值，包括股东和非股东的利益。 于是事情就变得很有意思，公司的契约理论学者（这些人通常认为效率只是公共政策的目标）是如此频繁地运用股东利益至上原则，好像这是契约分析的唯一逻辑结果一样。一个可能的解释是契约理论的爱好者是早期经济学理论所假设的股东与公司经理之间委托－代理关系的继承者。[26]但是，正如我们在下文中所要探讨的那样，我们在采取契约分析的同时，摒弃了委托－代理理论是公司法中唯一的经济问题的观点。 第二个可能的解释或许是由于研究公司的学者习惯于从会计的视角审视公司。定期的收入和支出数据为我们提供了公司在特定时间内资产情况的画面，而资产负债表可以显示一段时间内资产和负债的整体情况。从表面上看，这些报表提供了公司的净值——也就是公司在歇业时，将其资产变现，并且结清了对雇员、债务人的上位合同责任之后，剩下可以支付给股东的总额。而会计却不能从动态的角度来衡量公司的价值。[27]比如说，资产负债表和收入帐户很少反映公司所进行的项目的风险情况，即便这些风险对评估公司的经济价值至关重要（正如期权理论所揭示的那样）。类似地，现代会计准则难以衡量公司中重要的无形资产和无形债务，比如说雇员对公司的企业专用性人力资本投资，[28]抑或是与许多雇员期待相联系的责任（这些期待通常是被经理们激发起来的），也就是如果公司运作成功，雇员就会得到晋升和提薪，并被给予职业保障。[29]结果，只要公司在发展，那么其所创造的、摧毁的以及再分配给公司不同参与者的现值，就与资产负债表中所反映出来的数据相距甚远。此外，非股东利益在这些不可见的资产中占据了相当的份额。 |
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