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作者：K先生工作室专栏作家微言 编辑：A超 本文系K先生工作室原创文章，欢迎转载，转载时请勿对本文题目和内容进行修改，并在显著位置注明本文来源（K先生工作室)和作者，感谢大家！ 商誉系列其、他文章，您可在公众号回复【商誉一】、【商誉二】查看 表面看起来，商誉貌似与业绩承诺关系不大。实际上，以收益法评估的案例，特别是收益法较资产基础法评估值大幅增值的，收益法评估值可以看做由两部分组成，一部分是可辨认净资产的公允价值，实际上就是资产基础法评估值，另一部分商誉，即收益法估值超过资产基础法评估的部分（见系列一）。如果说可辨认净资产部分的有可辨认净资产作为支撑，那么未来业绩承诺支撑的实际上就是商誉。为了支持评估值，业绩承诺数值与评估报告中收益预期数字是对应的。例如，蓝色光标收购西藏博杰的收益评估书与承诺数： 单位：万元 由此，也很好理解，并购后一旦实际盈利达不到业绩承诺，上市公司就需要进行商誉减值测试。 2014年11月以前的《重组办法》要求出具两个盈利预测报告：一是上市公司购买资产的，应当提供标的资产的盈利预测报告；二是发行股份提交并购重组委的，在提供标的资产盈利预测的基础上，还要求提供上市公司重组后的整体盈利预测报告。 2014年修订的重组办法取消了强制性的盈利预测报告，强化了管理层讨论与分析的信息披露要求，即要求在重大资产重组报告书（或发行股份购买资产报告书）的管理层讨论与分析部分，详细分析本次重组对上市公司持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等财务指标和非财务指标的影响，为投资者决策提供有效信息。 《重大资产重组管理办法（2014年修订）》第三十五条规定：（关联交易、借壳）采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。同时又规定：未实现评估预测的80%和50%，相应责任人公开道歉、被采取监管措施。 证监会在“《重组办法》补偿协议解读”中提到：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。 虽然新修订的《重组办法》，上市公司收购标的构成重大资产重组，非关联交易和借壳情形，不再强制被收购公司做盈利预测和业绩承诺补偿。但实际上，绝大多数上市公司并购案例中，仍然继续采用业绩承诺和业绩补偿措施，甚至成为并购双方谈判和角力的焦点。究其原因，一是由于收益法评估隐含业绩预测，被收购方未来达不到预测盈利水平无法支撑评估值，即要求业绩承诺。一旦未来实现的净利润不及预期，对价相应下降，即要求业绩补偿。二是由于信息不对称，交易双方均需要业绩承诺保障自身利益。上市公司需要业绩承诺说明支付对价的合理性。被并购方需要业绩承诺作为筹码提高要价。 因此，上市公司收购过程中，被收购方按照收益法评估中的未来盈利数据进行业绩承诺和签订业绩补偿协议，仍是目前的主流。考虑到PE投资界业绩对赌的经久不衰，笔者相信未来上市公司收购中的业绩承诺也不会淡出。自2014年11月新的《重组管理办法》实施以来的情况看，业绩承诺确实没有退出的迹象，反而呈现形式更多样，交易双方自主空间更大。 从并购的类型上看，需要并购重组委审核的，暨涉及发行股份购买资产的，采用收益法评估作价的一般都约定业绩承诺和补偿措施（例如科达机电发行股份收购东大泰隆，不构成重大资产重组）。特别是当被并购企业盈利能力存在不确定性的或者评估增值较大实现难度较大的，评估作价的合理性往往成为审核关注重点。不需要并购重组委审核的，比如上市公司现金收购资产，也有很多业绩承诺和补偿安排案例。 另外，值得注意的是，此处的收益法不仅限于企业整体价值的评估。当主要资产比如采矿权等单项重大资产的评估采用收益折现法，虽然整体上看，企业价值评估是资产基础法，仍应当参照收益法处理。例如，北京利尔发行股份购买资产金宏矿业，对于采矿权采用收益法评估，业绩承诺主体李胜男承诺，金宏矿业在2013-2016四个会计年度截至当期期末累积的扣除非经常性损益后的净利润不低于《采矿权评估报告》中金宏矿业对应的截至当期期末累积预测净利润。 业绩补偿的计算基准有两种：一是按照交易对价为基础计算补偿额，承诺期内达不到承诺业绩，按照交易对价未实现比例进行补偿；二是盈利差额补偿，承诺期内达不到承诺净利润，补足承诺净利润与实际实现净利润之差（科达机电收购东大泰隆）。 业绩补偿的形式有股份补偿和现金补偿。具体分为现金补偿（科达机电收购东大泰隆）、股份补偿、优先股份补偿、优先现金补偿（明家科技收购金源互动）和股份与现金同时补偿等几种形式。一般来说，股份补偿和优先股份补偿的形式更严格更贴合监管要求。证监会要求一些情形下必须以股份补偿或股份优先补偿，比如借壳。另外根据2014年第三次保代培训资料，上市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，应当采取股份补偿方式：①拟注入资产为房地产业、矿业。②拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100％以上的为增值率较大。③补偿主体明显缺乏现金支付能力。 （一）以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算 关于企业估值类型的业绩承诺，一般业绩补偿形式的计算公式为： 当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额 当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格 当期股份不足补偿的部分，应现金补偿 此类案例非常多，不进行列举。值得说明的是，一般是需每年进行减值测试，当年不足的当年就需要补偿。下一年即使被并购方超额完成承诺利润，业绩承诺主体也并不能将已补偿部分索回。当然也有承诺补偿至期末，统一计算的案例。（海兰信收购海兰劳雷案例，构成重大资产重组，采用现金补偿，计算基准是累计净利润差额，期末累计超额退回已补偿金额）。 （二）其他补偿形式 1.业绩承诺方仅仅现金补偿净利润不足部分，不按照本次交易对价做出补偿。 案例1：大东南并购游唐网络100%股权，该案例不构成重大资产重组，但涉及发行股份。 业绩补偿形式为每年应予补偿的金额=承诺利润金额－实际净利润金额。（已通过，且证监会反馈意见中，并未涉及该内容） 案例2：科达机电收购东大泰隆100%股权，该案例不构成重大资产重组，但涉及发行股份 补偿现金数=截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数－已补偿现金数 2.两种方式结合。 案例：环能科技收购江苏华大 （1）现金补偿：如江苏华大在利润承诺期的实际净利润高于承诺净利润的90%（不含本数）时，业绩承诺人将承诺净利润与实际净利润之间的差额部分以现金形式向上市公司补偿。计算公式如下： 应补偿金额=承诺净利润－实际净利润 （2）股份及现金补偿：如江苏华大在利润承诺期的实际净利润不足承诺净利润的90%（含本数）时，业绩承诺人将承诺净利润与实际净利润之间差额部分以股份及现金形式向上市公司补偿。计算公式如下： 应补偿金额=（承诺净利润－实际净利润）÷承诺净利润×本次交易的总对价 应补偿股份数量=应补偿金额÷本次发行价格 （三）期末减值测试 在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为： 期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数。 （一）业绩承诺的主体 多数情况下是全体交易对象或大股东及关联人，承担业绩承诺的股东较其他股东有时有一部分溢价，是对业绩承诺风险的补偿。有的是对持有股份部分进行承诺，有的是对全部业绩进行承诺。PE股东出于各种考虑不希望参与对赌。如龙泉股份发行股份及支付现金购买资产，不构成重大资产重组，承诺主体是大股东朱全明、高雪清、朱全洪三人，但支付对价并没有反应出，还是按照股权比例。鲁证创投机构以及其他自然人股东等不承担业绩承诺责任。 股东之间约定补偿先后义务的案例：金利科技收购宇瀚光电案例中，实际实现的净利润未达到上述利润预测数，康铨投资和上海康铨应就未达到利润预测的部分对金利科技进行补偿，补偿方式为：由上海康铨优先以认购的金利科技股份进行补偿，不足时，由康铨投资进行现金补充。 个别情况还有第三方承担业绩承诺的案例：溢多利现金购买利华制药构成重大资产重组。但交易方案中，无需交易对方对利华制药在收购以后的经营业绩作出任何承诺，亦不存在任何业绩补偿或对赌约定。业绩承诺为第三人（企业管理者）。补偿形式为现金补偿净利润差额。经公司与刘喜荣（新合新实际控制人）协商，刘喜荣对利华制药2016 年、2017年和2018 年的经营业绩做出承诺，若根据约定计算出现利润差额，则刘喜荣应向溢多利补足利润差额（而非按本次交易对价做出补偿）。 （二）一些并购案例还进行业绩奖励 业绩奖励的一般形式为：当期实现净利润超过承诺净利润数的部分按照一定比例奖励给业绩承诺主体。奖励比例20%-50%。例如，海伦哲收购连硕科技承诺期实际实现的净利润总和高于承诺净利润的总和，则超出部分的40%将作为奖励。又如，初灵信息收购北京视达，利润补偿期间内，北京视达科任一年度实际净利润达到承诺净利润的 110%及以上的，初灵信息承诺将实际净利净超出承诺净利润110%以上部分的50%用作对北京视达科经营管理层的奖励。 存在业绩承诺和对赌的情形下，被收购企业并不是要求的对价越高越划算。因为要求的对价越高，对应收益法评估中，未来盈利就要越高，对应的业绩承诺也就越高。如果承诺的业绩偏离未来实际盈利（或者盈利的最佳估计）太多，一旦无法实现，被并购方按照未实现部分比例乘以总体作价补偿收购方。未实现的越多，补偿比例也越高，被收购方的业绩承诺主体反而比较亏。 究竟如何最大化各方利益，能否量化？以下试图构建一个简单的模型说明一下这个问题。虽然下面的模型过于简化，以致于是否合理还有争议，但笔者希望提供一个讨论和评判业绩承诺情形下企业作价的大致框架，不到之处欢迎探讨。 基本假设： 被收购企业承诺期限内，第一年净利润为E，实际（或最佳预期）增长倍数为g（g>1），承诺增速为kg。 业绩补偿安排为：未实现的业绩除以承诺业绩总额的比例乘以对价，作为补偿退回收购人。 假设，简化企业估值为V=aEg（企业价值与净利润和增速成正比，a为常数）。
企业价值V =aEg，企业最终作价P =akEg（a为常数） 根据一般性补偿协议，三年末双方补偿后，被并购方股东最终实际得到价款为R，即实际实现占承诺总数的比例乘以作价P： R=（1+g+ g2）/（1+ kg + k2g2）*akEg =（1+g+ g2）*aEg/（1/k+k g2+g） R是k的函数：
根据以上讨论模型，采用收益法评估和业绩承诺方式下，被并购企业偏离实际预期增速，提高企业价值的做法是不明智的。因为收益法下要价P越大，就要求承诺k越大。而k越大，特别是在大于1的时候，最后支付业绩承诺后到手的R就越小。 以上模型虽然简单，但是结论非常明确，企业价值、收益评估值、业绩承诺是统一的。被并购企业的最佳估值就是真实业绩能够支撑的估值。 业绩承诺的确保护了上市公司股东的利益，特别是关联交易时中小股东的利益，但同样存在问题。咋看起来，存在业绩承诺的情况下，上市公司似乎不需要过度担心被收购对方要价过高问题。因为从表面上看，一旦业绩承诺达不到，对业绩承诺主体的惩罚是非常厉害的。而且对方开价越高，最后可能成交价越低。极端情况下，实际实现净利润非常小，而承诺数非常大，业绩承诺主体要将几乎所有的作价退回。但是实务中，上市公司执行补偿协议需要成本，客观上存在补偿条款不能执行或者执行不到位的情况（见系列之四）。 交易双方信息不对称、执行成本过高等客观原因，要求投行等中介机构对行业、标的公司有非常清晰的认识和把握，给出交易双方都能够信服的作价和业绩承诺。至少在最初的作价中，大致符合并购标的未来的实际情况，然后通过业绩承诺进行一定程度修正和调整。 存在业绩承诺的并购中，收购方会面临很多实际问题。事先均需要有所明确。比如，被收购标的盈利没有达到业绩承诺要求，但是产生的原因也会成为双方分歧的焦点。双方事前约定不明会导致补偿条款执行成本非常高；上市公司要不要控制企业？如果控制企业的经营和决策，承诺期内经营不好算哪方责任？这要求交易双方在谈判期初就将并购后的权利义务、治理结构、权限等进行明确；产业并购中，上市公司要对并购标的进行整合、注资扩大规模。那么整合带来的风险算不算业绩承诺的影响因素？如果对于业绩承诺条款有所顾忌而无法有效整合，上市公司的收购就失去了意义，变成了标的公司的财务投资者。 |
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