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优妹在研究近期并购重组事件时，留意到一起值得重点研究的案例。 9月30日，首旅酒店公告，收购如家一案取得商务部批复，很多业内人士认为，此为跨境换股领域具有重大突破的先例及利好。 在《商务部关于原则同意 Smart Master International Limited 等战略投资北京首旅酒店（集团）股份有限公司的批复》（商资批〔2016〕894号）中，商务部原则批复同意首旅向Smart Master International Limited 等境外机构非公开发行股份事项，批复自签发之日起180日内有效。 这是继锦江国际以82.69亿元收购铂涛集团81%股权之后，中国经济型连锁酒店业的又一次大型收购。收购完成后，首旅酒店成为国内第二大酒店集团。 为什么首旅案例值得深究？因为跨境换股。 跨境换股，以其交易流程之复杂，一直是业内人士重点关注的领域。对于A股上市公司收购海外资产，最早由资产及交易对方“两头在外”，演化到“一头在外”，如今实现真正意义上的跨境换股安排：发行股份向境外交易对方购买境外资产。 数据显示，仅今年前7个月，跨境并购交易金额便超过去年全年的成交总额，今年更是有望突破千亿美元大关。利用私募可交换债等融资新工具、及利用并购基金以小搏大、创新型的交易设计层出不穷，本案便是值得深究的创新案例之一。 文：淼言 如需转载请添加pamxu0604联系授权 据汉坤律师事务所律师胡耀华撰文分析，在实务操作中，此前市场上有很多境外投资者以境内公司股权跟A股上市公司换股的案例，例如分众传媒借壳七喜控股。但境外投资者以境外公司股权跟A股上市公司换股获得证监会和商务部审批通过的案例很少见（几乎没有）。 之所以出现上述现象，主要原因是跨境换股几乎无法通过商务部的审批，首旅酒店跨境换股收购如家酒店成功获得商务部审批是一个“很可喜的突破”。本次首旅VS如家案例，对A股上市公司跨境并购来说是个重大利好，未来，模仿此案的交易结构将会越来越多。 尽管方案获批是好事，但亦有业内人士提出担忧，目前类似案例获批的相关方均有国资背景，后续民资方案能否获批，仍有待观察。 今天，优妹以首旅并购案入手，详细剖析一下跨境并购交易方案。
一、交易对手方：首旅酒店、如家酒店 买方——首旅。首旅集团旗下酒店上市平台，主要从事酒店运营管理及景区等经营。2016半年报，首旅酒店2016上半年实现营收23.28亿元，同比增265.55%，归母净利1,394万元，同比降66.73%。酒店运营和管理业务共实现营收21.18亿元，半年报中合并如家酒店 4-6 月的相关财务指标，如家酒店4-6月营收为16.87 亿元，占首旅酒店上半年总营收的72.45%。 卖方——如家。如家2006年10月在美上市，是中国酒店业海外上市第一股。从经济型连锁酒店向中高端酒店产品布局转型，目前有如家、和颐、如家精选、素柏、莫泰、云上四季等酒店品牌。根据财报，2015年全年总营收约为66.711亿元，比前一年下滑0.2%。利润方面，归属于公司普通股股东的净利润为人民币1.67亿元，同比下降67.45%。近几年行业增速下滑，成本上升，如家盈利承压。 二、交易方案：海外并购，中概股回归，跨境换股，并联审批 本次交易的背景是，2015年6月11日，首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团，向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函，此后，如家宣布私有化。 在私有化之前，首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司（SPV），即先在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主体。 我们回顾一下并购方案： 本次收购如家（作价约110.5 亿人民币）采用发行股份（主要股东）及现金支付（非主要股东）相结合的方式，并募集配套资金不超过38.74 亿元；方案完成后通过直接持有如家84.73%及持有Poly Victory 100%股权间接持有如家15.27%股份实现对如家股权100%控股。 1）现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。 2）发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。 3）配套再融资。 具体来看： 第一，支付对价11.24 亿美元（折合人民币71.78 亿元）收购非主要股东持有的如家65.13%股权；并向纽约工行贷款不超过12 亿美元。首旅集团设立境外子公司首旅香港，并由首旅香港设立子公司首旅开曼以每股17.9 美元（每股ADS35.8 美元）合计11.24 亿美元对如家酒店进行吸收合并；如家酒店集团作为存续公司存在，原持有的65.13%股权注销。同时，首旅香港向工行纽约分行借款不超过12 亿美元用于支付对价。 第二，以15.69 元/股发行共2.47 亿股购买Poly Victory（持有如家15.27%股份） 100%股权及7 家特定投资者持有的如家19.6%的股权； 第三，以15.69 元/股发行不超过2.47 亿股募集配套资金38.74 亿元，用于收购如家股权或臵换已预先投入的银行贷款。 本次交易完成后，公司将成为国内第二大酒店集团，并形成覆盖全系列的酒店业务。公司总股本增至7.25亿股，其中首旅集团持股比例为34.25%，仍为公司控股股东；携程上海将持有公司股份1.05亿股，持股比例约14.47%，为公司第二大股东。
优妹点评：从方案设计角度，本次换股形成利益联盟，如家管理层及携程入股，并且间接完成混合所有制改革。 在私有化阶段，先收购上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺战的情况。 此外，整个交易结构中至关重要的一环在于，如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价，建立在A股估值溢价的前提下。整个流程将私有化与跨境换股同步推进。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算，从美股转到A股，这部分股份的增值率在50%以上。
二、并购交易方案背后，酒店业“大吃小”的产业格局 以上方案设计可圈可点，但要想把“资本战局”研究得更透，必须放在交易发生时的产业格局之下来分析，在分析交易亮点之前，我们先简单梳理下旅游的“产业地图”： 1）酒店业属于旅游产业的上游，部分受制于携程等强大的整合分销平台（OTA）。 2）总体按品牌分，有经济型、中端、高端。 3）按规模分，有单体酒店和连锁酒店。 行业增速方面，经过2008年以前跑马圈地式的爆发式增长，国内有限服务酒店行业在2011年开始增速逐步放缓，近两年增速在20-25%之间。 行业集中度方面，经济型酒店已进入寡头竞争阶段，只能向中端酒店拓展。截止2014年，经济型酒店领域，前四强CR4的市场份额已经达到50.47%，即使中端酒店领域，2014年CR4也达到43.69%。 目前，国内已基本形成以北京首旅集团、上海锦江集团、广东岭南集团为代表的三大地方旅游“集团军”，集团旗下酒店业上市平台分别为首旅酒店、锦江控股、岭南控股，三大集团均在持续进行酒店类资源的整合。 首旅并购如家、锦江收购康铂、岭南控股注入酒店和旅行社资产，三大行业巨头正在各自利用上市平台，以资本手段谋求突破。此外，多家酒店业公司亦在新三板挂牌上市，寻求资本助力。 伴随着在线旅游（OTA）巨头借互联网销售渠道强势介入以及国外酒店品牌加快进驻国内市场，酒店行业经营压力逐渐增大。同时，在国企改革加快的背景下，相关上市公司加速整合酒店资产，行业并购风起云涌。
优妹点评：国内酒店业总体有几大关键词：消费升级、寡头竞争、渠道为王、行业联盟、并购潮。 各家酒店巨头，其实都忌惮于携程、去哪儿、艺龙三大渠道巨头的上游拓展压力。今年7月，携程刚刚联合荟域资产、新加坡风和投资搭建并购基金，主打海外酒店并购。 2015年，携程、去哪儿、艺龙三家公司占据在线酒店领域超过70%的市场份额。OTA巨头凭借流量优势地位不断压缩酒店业盈利空间。酒店业作为旅游大产业链上游，流量几乎都掌握在渠道方（OTA）手中，面临巨大威胁。在这种情形下，为提高议价能力，行业巨头惟有通过整合形成合力，同时，在“巨头大战”的阴影下，中小酒店业公司经营较为艰辛。 这种情况下，“酒店联盟”成为必然趋势。城市名人、华天酒店、开元、纽宾凯、曙光、粤海六大酒店集团签署战略合作协议，六方成立酒店联盟体，绿地、海航、亚朵和中兴泰和则成立“中国未来酒店联盟”。
三、创新型方案，亮点梳理 梳理完以上“战局”，我们再来看首旅和如家的“打法”。 一次可圈可点的并购方案设计，背后往往是通盘考虑产业背景、竞争格局之后的结果。所以，并购交易方案背后，往往暗藏着产业逻辑。 本次交易方案有几大亮点： 一是收购估值不高——参考国际酒店的通用估值标准EV/EBITDA指标，本次收购对价对应如家2014年EBITDA仅7倍左右，相对低于锦江收购7天时的12倍EV/EBITDA，以及可比对标公司华住的10倍EV/EBITDA。 二是利益联盟的换股设计——通盘考虑产业格局，首旅通过发股收购引入如家管理层团队，将使如家管理层与首旅酒店双方的利益高度捆绑，这样一来，能最大限度保障双方在未来几年都可以有效合作，以免并购标的方管理层“甩手走人”。此外，交易方案中，上市公司引入携程作为第二大股东（锁定期36个月，时间较长），绑定国内最大的在线旅游企业渠道方，这也是产业链布局的思路。 三是并联式审批——此次方案之前，市场上有很多跨境换股案，但境外投资者以境外公司股权跟A股上市公司换股审批通过的案例确几乎没有，主要是跨境换股几乎无法通过商务部的审批。并联式审批出现之后，其为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了便利，取得证监会批文推动了商务部的审批通过。 五是如家私有化一步到位——此次如家私有化与以往不同的是，如家从美股退市的同时在国内A股上市。如家摆脱了找“壳公司”的烦恼，同时合并后如家保持原来的管理团队阵容。这其中有一个很重要的原因，因为如家创建之初就与首旅系有关——首旅酒店是如家的主要股东之一。 六是跨境换股的实践性突破——此前，《并购规定》项下的跨境换股，即境外投资者以其持有的境外公司股权作为支付手段，购买境内公司增发股份的行为并没有成功获得商务部审批通过的案例。据胡耀华律师分析，一方面，《并购规定》的原意是为了限制境内居民通过搭建红筹架构将境内权益转移到境外，逃避境内监管。但在此案例中是将已经在境外的权益投入境内上市公司，虽然按法条字面含义解释和前文定义相似，但实际上与《并购规定》立法原意下的跨境换股存在一定差异。 优妹点评：海外并购同样已成为A股上市公司的高成长路径。但随着“走出去”对外直接投资的增长以及人民币汇率波动幅度的加大，企业换汇海外并购的压力骤增。 本案对A股上市公司以股份作为支付手段进行境外并购是重大利好，A股上市公司海外并购可以通过发行股份避免或延缓换汇压力。并联审批制为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了便利，节省了审批时间。 此外，本案是将已经在境外的权益投入境内上市公司，与《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》立法原意下的跨境换股存在一定差异。这是能够获得商务部审批通过的一个重要内在原因。 四、五大跨境换股案例，交易结构横向解析 “首旅VS如家”的跨境换股案例，再往前追溯，其实有不少可以参考的案例：航天科技、天津港发展、TCL、中国资源开发、东诚药业，我们来横向对比一下每个案例的交易方案： 1、航天科技17亿元收购欧洲企业 时间：2016年 交易对手方：航天科技VS益圣国际、Easunlux、国新国际 根据航天科技发布的重大资产重组方案，航天科技拟以发行股份、支付现金或两者相结合的方式收购益圣国际持有的Hiwinglux公司的全部股权、Easunlux公司持有的IEE公司97%的股权以及国新国际持有的Navilight公司的全部股权。这部分交易总价值逾17亿元。 与此同时，航天科技还将以询价的方式向不超过10名特定对象发行股份，以不低于每股50.94元的价格募集配套资金不超过16.7亿元，用于日后IEE公司作为航天科技汽车电子业务主体展开经营所需的流动资金。 据了解，本次同航天科技达成交易的Hiwinglux公司和Navilight公司均为持股型公司，分别持有AC公司(All Circuits S.A.S.)33%和24%的股权。与此同时，IEE公司也持有AC公司39%的股权，这意味着通过本次收购，航天科技将实现对AC公司、IEE公司的控股。
2、天津港“A+H”合并 时间：2009年 交易对手方：天津港发展、天津港 天津港集团与天津港发展及其子公司显创投资签署协议，天津港集团将其持有的天津港9515.12万股(占56.81%)转让给天津港发展，天津港发展将向天津港集团发行总价约70.31亿港元股票，并向后者支付约39.3亿港元现金，总计约109.61亿港币。交易完成后，天津港集团将以约51%的占比控股天津港发展，而后者直控天津港。 双方共同的控股股东——天津港集团为了避免同业竞争，实现协同效应，最终提升天津港在渤海湾区域的竞争力而实施的这项收购行为。2009年3月16日,天津港发展宣布将收购天津港股份56.81%的股权。收购完成后,天津港集团将持有天津港发展不少于51%的股权,而天津港发展将成为天津港的控股股东。
3、TCL集团6.56亿向TCL多媒体转让光电公司股权 时间：2011年 交易对手方：TCL集团、TCL多媒体 2011年6月27日，TCL集团（000100）与控股子公司TCL多媒体（01070.HK）在深圳签署《股权转让协议》，拟向TCL多媒体转让其持有的TCL光电科技（惠州）有限公司100%的股权。转让价格约6.56亿元，支付方式为TCL多媒体向公司配发2.46亿股普通股，每股3.2港元。发行价格较TCL多媒体截至2011年6月24日过往10个交易日的平均收盘价每股约2.95港元，溢价约8.47%。 转让完成后，TCL集团将增加在TCL多媒体的权益，直接或间接持有TCL多媒体的股份比例由52.41%提升至61.21%，进一步巩固了公司在核心产业中的控制地位。TCL集团同时表示，本次转让完成后，拟将直接持有的TCL多媒体的股份以增资方式注入公司全资子公司TCL实业控股。
4、中国资源开发 时间：2012年 交易对手方：中国资源开发（更名为中国大冶有色金属）VS大冶金属 2012 年3 月，中国大冶有色金属公告，计划以总代价约58.16 亿元人民币（折合约68.72 亿港元），从大冶金属最大股东中时发展有限公司（「中时发展」）和中国信达（香港）资产管理有限公司（「信达香港」）购入大冶金属的95.35%权益，交易代价将透过发行公司公司新股和可换股票据支付。 母公司目前透过其间接全资附属公司中时发展及其一致行动人拥有公司公司20.80%之已发行普通股。待该收购完成后，中时发展及其一致行动人将持有公司公司经扩大后股公司的72.25%权益（假设中时可换股票据获悉数兑换）。香港证券及期货事务监察委员会已向中时发展授出清洗豁免，公司公司独立股东亦已同意该清洗豁免，豁免向公司公司股东作出强制性全面收购要约。 大冶金属为母公司的非全资附属公司，主要从事阴极铜、黄金及白银的生产及销售业务。
5、东诚药业拟3.8亿元收购中泰生物及益泰医药 时间：2016年 交易对手方：东诚药业VS中泰生物 2016年5月，东诚药业（002675）公布重组方案，公司拟以31,500万元的价格向辛德芳、辛立坤等8名自然人发行股份及支付现金购买其合计持有的中泰生物70%的股权。发行股份及支付现金购买的股权由全资子公司东诚香港持有，收购完成后，中泰生物将成为东诚香港的控股子公司。同时，公司以6,513万元的价格向星鹏铜材发行股份及支付现金购买其持有的益泰医药83.5%的股权，收购完成后，益泰医药将成为东诚药业的控股子公司。 为提高整合绩效，公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金38,000万元，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%。发行股份购买资产及募集配套资金底价均为36.21元/股。 本次发行股份及支付现金收购中泰生物70%的股权与收购益泰医药83.5%的股权不互为前提，任何一项交易的实施不影响另一项交易的实施。 中泰生物是一家泰国公司，主要从事硫酸软骨素的生产和销售。
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